簡析境內企業通過VIB架構進行境外投融資的用匯新政及其影響

黃榮楠

國家外匯管理局于2014年7月14日頒布了《關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（下稱“用匯新政”或“37號文”）及其附件《返程投資外匯管理所涉業務操作指引》（“《操作指引》”）和《資本項目直接投資外匯業務申請表》。根據用匯新政的規定，對境內企業通過VIE架構進行境外融資及上市產生重要影響的《國家外匯管理局關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發[2005]75號）文件（下稱“用匯舊政” 或“75號文”）同時廢止。

用匯新政與用匯舊政相比，在條文上有較大的調整，將對境內居民對外投資以及境內企業通過VIE架構進行境外融資及上市，產生積極作用。因此，本文將深入分析用匯新政的變化及對于VIE架構的影響。

一、 VIB交易架構及其法規的發展

VIE的全稱表述為Variable Interest Entities，可直接翻譯為可變利益實體，引申意譯稱“協議控制模式”。所謂的VIE結構，一般是指境內企業的實際控制人通過在境外設立境外特殊目的公司（SPV）的方式，再由該境外公司返程設立一家外商獨資企業（WOFE），并通過新設立的WOFE與境內企業之間簽訂管理協議、技術服務協議、股權質押協議等，實際掌控境內企業的運營及主要收入，然后通過WOFE將境內企業利潤體現在境外公司的財務報表中，從而實現將境內企業在海外上市。

目前，中國在美國上市的公司中有近一半的企業采取了VIE結構，還有數量眾多的非上市公司也通過VIE結構實際運營。VIE結構最早是在互聯網行業中被使用，新浪是第一家通過VIE結構在美國上市的互聯網公司，而百度、搜狐、網易等也緊隨其后通過VIE結構上市。在互聯網行業的先發帶動下，中國境內一些限制或禁止外商投資的行業，或難以在中國排隊上市的公司，也紛紛采取VIE結構，以求在海外上市成功。

可見VIE結構從其誕生開始，就有逃避中國政府監管的基因，但同時又在某些領域帶來了海外投資，促進了行業的繁榮。因此中國政府相關部門對VIE結構可以說是既愛又恨，由此頒布了一系列規章制度既促其發展又對其管束。

2005年至2011年，以國家外匯管理局為主，先后與商務部和其他部委，頒布出臺了《國家外匯管理局關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（75號文）、《關于外國投資者并購境內企業的規定》（商務部2006年10號令）（下稱“10號令”）、《關于印發<國家外匯管理局關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知>操作規程的通知》（即106號文）、《境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規程》（即19號文）以及《實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》（簡稱《并購審查規定》）。

從以上行政規定的頒布可以看出，中國政府既肯定了境內居民自然人和境內居民法人可以通過VIE結構將其持有的合法境外權益到境外融資，但同時又規定中國創始股東應該履行特殊目的公司登記手續是VIE結構能夠成功應用的先決條件。只要細讀一下各部委頒布的規定，就可以發現，各相關部委都認為自身對于VIE結構有管轄權，都要求企業向自身申請審批。比如國家外匯管理局的75號文規定企業設立境外特殊目的公司以及返程投資，只需要前往所在地的外匯管理分局、外匯管理部申請辦理境外投資外匯登記手續。而商務部的10號令則規定境內公司在境外設立特殊目的公司，應向商務部申請辦理核準手續，之后才能去外匯管理部門辦理外匯登記；特殊目的公司境外上市交易，還應經證監會批準。

用匯舊政頒布至今已近十年，中國政府對于VIE架構及返程投資的態度從松到緊，但隨著中國走出去的大戰略提出，中國境內居民和企業都期盼新政策的出臺。

二、 新出臺的境外融資用匯新政的主要內容

（一）定義的細微卻是重要的不同

在用匯新政中，“特殊目的公司”的定義是指境內居民（含境內機構和境內居民個人）以投融資為目的，以其合法持有的境內企業資產或權益，或者以其合法持有的境外資產或權益，在境外直接設立或間接控制的境外企業。而在用匯舊政中，國家外匯局對“特殊目的公司”的定義則是境內居民法人或境內居民自然人以其持有的境內企業資產或權益在境外進行股權融資（包括可轉換債融資）為目的而直接設立或間接控制的境外企業。相比于用匯舊政，特殊目的公司：（1）不再局限于“境外融資”為目的，而拓寬為以“投融資”為目的，在“融資”之外增加了“投資”；（2）不再局限于“境內企業資產或權益”，而拓寬增加了“境外資產或權益”。

用匯新政對于“返程投資”的定義是指境內居民直接或間接通過特殊目的公司對境內開展的直接投資活動，即通過新設、并購等方式在境內設立外商投資企業或項目（以下簡稱外商投資企業），并取得所有權、控制權、經營管理權等權益的行為。相比于用匯舊政，簡化并明確直接投資的方式為通過“新設、并購等方式”設立外商投資企業，并取得所有權、控制權、經營管理權等權益。

“境內居民”定義被用匯新政進一步區分為“境內機構”和“境內居民個人”，而“境內居民個人”則包括持有中國境內居民身份證、軍人身份證件，武裝警察身份證件的“中國公民”，以及雖無中國境內合法身份證件、但因經濟利益關系在中國境內習慣性居住的“境外個人”。

（二）允許境內居民對特殊目的公司提供資金支持

用匯新政明確規定，“境內居民直接或間接控制的境內企業，可在真實、合理需求的基礎上按現行規定向其已登記的特殊目的公司放款”，同時，“境內居民可在真實、合理需求的基礎上購匯匯出資金用于特殊目的公司設立、股份回購或退市等”。而在用匯舊政中，受限于特殊目的公司僅限于境外融資的目的，境內居民個人不得向特殊目的公司進行任何出資，無論該等出資是以其境內資產還是境外資產，而通過境外股權融資是特殊目的公司取得大量資金的惟一合法來源。endprint

其中一個亮點是，新規對于在境外融資資金使用的限制方面有所放寬，取消了75號文規定的 “境內居民從特殊目的公司獲得的利潤、紅利及資本變動外匯收入應于獲得之日起180日內調回境內”，允許境外融資及其他相關資金留存境外使用。

用匯新政關于允許境內居民個人向特殊目的公司提供資金支持的規定，極大地突破了用匯舊政的限制，有效地簡化了境內居民個人進行境外投資的程序，具有重大意義。

（三）允許境內企業的董監高及員工就非上市特殊目的公司的股權激勵計劃辦理外匯登記

根據用匯新政，非上市特殊目的公司以本企業股權或期權等為標的，對其直接或間接控制的境內企業董事、監事、高級管理人員及其他與公司具有雇傭或勞動關系的員工進行權益激勵的，相關境內居民個人在行權前可申請辦理特殊目的公司外匯登記手續。

用匯新政第一次明確非上市特殊目的公司實施的針對境內企業董監高與員工的股權激勵計劃（“ESOP”）可以辦理外匯登記并出臺了辦理的細則，體現了監管機構對于境外融資及境外資本市場發展的支持態度。此項規定使眾多非上市VIE架構公司的ESOP對于大多數員工而言不再是鏡花水月，而是受到中國政府承認的真金白銀，這將有助于公司留住和激勵員工起到積極的推動作用。

（四）調整了特殊目的公司的外匯登記程序

用匯新政及其《操作指引》對于特殊目的公司外匯登記的程序進行了較大的調整。相比于用匯舊政及其《操作規程》，用匯新政及其《操作指引》：（1）并沒有明確在初始登記完成前，該特殊目的公司不得發生境外融資、股權變動或返程投資等實質性資本或股權變動，是否意味著在初始登記前可進行境外融資或其他股權變動行為？（2）明確境內居民個人只為直接設立或控制的（第一層）特殊目的公司辦理登記，是否意味著境內居民個人間接控制的其他層特殊目的公司（如常見的融資主體開曼公司以及下屬的香港公司）則不需要進行登記？這些尚待實踐中與外匯管理部門進一步溝通和確認。

同時，進一步明確可以“補登記”。用匯新政規定，在用匯新政實施前，境內居民以境內外合法資產或權益已向特殊目的公司出資但未按規定辦理境外投資外匯登記的，境內居民應向外匯局出具說明函說明理由。外匯管理局根據合法性、合理性等原則辦理補登記，對涉嫌違反外匯管理規定的，依法進行行政處罰。在國家“走出去”戰略的大環境下，對于之前已經設立“特殊目的公司”但面臨在用匯舊政下補登記的難度，此項規定，可能將有效解決一些歷史遺留問題，使得這些“特殊目的公司”合法化。

（五）對于處罰的依據及措施予以了明確

不同于用匯舊政，用匯新政針對具體的違規情形，明確了具體的懲罰依據及措施，處罰的行為包括以下幾種類型：（1）境內居民或其直接、間接控制的境內企業通過虛假或構造交易匯出資金用于特殊目的公司；（2）境內居民未按規定辦理相關外匯登記，未如實披露返程投資企業實際控制人信息，存在虛假承諾等行為；（3）在境內居民未按規定辦理相關外匯登記，未如實披露返程投資企業實際控制人信息或虛假承諾的情況下，發生資金流出；（4）在境內居民未按規定辦理相關外匯登記，未如實披露返程投資企業實際控制人信息或虛假承諾的情況下，發生資金流入或結匯；（5）境內居民與特殊目的公司相關跨境收支未按規定辦理國際收支統計。

對于以上五種類型的行為，相比與用匯舊政，用匯新政都援引了《外匯管理條例》的相關規定，明確了處罰的金額，直至追究刑事責任。這使得外匯管理機關做出行政處罰有章可循，體現了用匯新政的寬嚴相濟。

三、 境外融資用匯新政對VIB架構產生的影響

（一）拓寬了境內居民通過特殊目的公司對外投資的渠道

境內機構境外投資，此前已有商務部2009年發布的《境外投資管理辦法》以及其他相關法規的規定。但對于境內居民個人，除了之前的用匯舊政規定，以及《個人外匯管理辦法》及其實施細則的原則性規定外，境內居民個人的境外投資一直未能有特別明確或可具操作性的規定或指引，導致境內居民個人的境外投資合法性長期處于不確定狀態。

受限于用匯舊政關于特殊目的公司僅用于境外融資的目的，且境內權益需要注入特殊目的公司的安排，實踐中，外匯管理部門要求境內居民必須先持有境內權益，方可設立特殊目的公司并進行融資。但是如上所述，用匯新政關于“特殊目的公司”的定義及相關規定，以及拓寬為以“投融資”為目的，在“融資”以外增加了“投資”。此外，不再局限于“境內企業資產或權益”，增加了“境外資產或權益”。因此，從字面理解，只要境內居民在境外有合法權益或資產，也可以設立特殊目的公司，并完成用匯新政下的外匯登記，而無須首先在境內設立/持股一家企業。

“這一看似簡單的調整，卻極大地豐富了特殊目的公司的內涵，從根本上確立了境內居民，尤其是境內居民個人通過特殊目的公司進行境外投資的原則。”某資深法律人士在解讀這一核心定義變化時稱，“境內居民個人的境外投資一直未能有特別明確或可具操作性的規定或指引，導致境內居民個人的境外投資合法性長期處于不確定狀態。用匯新政關于‘特殊目的公司的定義及相關規定，可能將為境內居民個人境外投資打開一條合法通路。”

（二）解決特殊目的公司境外資金需求

用匯新政從以下三個方面使得特殊目的公司獲得所需的資金支持：

一是允許境內居民個人直接向特殊目的公司出資。根據用匯新政，在特殊目的公司設立之后，境內居民個人可以其境內外合法資產或權益（包括但不限于貨幣、有價證券、知識產權或技術、股權、債權等）向特殊目的公司出資。特殊目的公司可憑借境內匯出的資金直接在境外進行投資。但是，對于以非貨幣出資的價值如何確認，是否需要進行評估等其他具體細節，仍有待于與外匯管理部門進行進一步溝通確認。

二是允許境內居民通過其控制的境內企業向特殊目的公司放款。根據用匯新政，除可直接向特殊目的公司出資外，境內居民個人亦可通過其直接或間接控制的境內企業，在真實、合理需求的基礎上按照《國家外匯管理局關于境內企業境外放款外匯管理有關問題的通知》等規定向已經登記的特殊目的公司放款。endprint

三是允許境內居民購匯匯出資金用于特殊目的公司設立、股份回購或退市等。根據用匯新政，境內居民個人除了可向特殊目的公司提供資金用于境外投資外，亦可用于特殊目的公司的股份回購或已上市特殊目的公司的退市等。

（三）新設了非上市VIE架構公司的股權激勵的外匯登記

用匯新政出臺前，境內居民參與境外上市公司的期權計劃可以依據《國家外匯管理局關于境內個人參與境外上市公司股權激勵計劃外匯管理有關問題的通知》（匯發[2012]7號），但是對于未境外上市企業向境內居民員工發放期權，且員工在上市前即行權的行為卻無法辦理外匯登記，導致員工的行權資金很難合法出境。用匯新政明確了非上市特殊目的公司對境內實體企業的董監高及員工進行股權激勵，可以辦理特殊目的公司外匯登記程序。

這一規定可能有效解決眾多非上市VIE架構公司的股權激勵計劃的登記與行權困惑；可能實現員工在適當的時候選擇在境外直接持股。更值得一提的是，在7月2日的國務院常務會議上，國務院總理李克強提出，“允許試點單位采取轉讓、許可、作價入股等方式轉移轉化科技成果，所得收入全部留歸單位自主分配，更多激勵對科技成果創造作出重要貢獻的機構和人員，進一步調動科技人員創新積極性”。

（四）完善了VIE模式中外匯登記的要求

在用匯舊政項下，協議控制等VIE模式紅籌上市也應辦理外匯登記已經在實踐中明確。用匯新政則進一步明確了新設外商投資企業取得所有權、控制權、經營管理權等權益也需要辦理外匯登記，因此協議控制等VIE模式需要辦理特殊目的公司外匯登記已經在法規層面予以明確。

同時將申請辦理“境外投資外匯登記手續”的時間由“設立或控制境外特殊目的公司之前”改為“向特殊目的公司出資前”。事實上，由于境外特殊目的公司一般在離岸地注冊，境外離岸公司的設立非常便捷，在用匯新政出臺之前，實踐中也是在涉及境內外資產聯接時方需要辦理外匯登記。用匯新政則進一步明確了這一實踐中的做法。

總的來說，VIE架構作為一種海外的舶來品，自被引入中國以來，一直飽受爭議。從政府的角度看，或許會認為VIE架構是個搗蛋鬼，因為它被帶入中國的主要目的就是為了規避中國政府對于外商投資的監管。首先VIE模式規避了政府相關部門對于外資準入限制的審批，從而使得外資可以繞開監管控制境內優質資產。其次，VIE模式也規避了外匯管理部門的硬性規定，即對于境內企業資本金不得結匯進行股權投資，從而導致境外的違規資金繞開外匯管理部門的監管流入中國。因此VIE模式設計中的兩個規避給政府的依法行政帶來了不少頭痛的問題。

可是對那些渴望到海外上市的企業而言， VIE架構就是個小天使，正是由于VIE架構的引入才解除了外國投資者并購境內企業的重重限制，幫助眾多的中國公司實現了海外上市的夢想。不可否認的是，正式由于VIE模式的引入才使得優質的境內企業踏入了海外資本市場的大門。甚至可以說，VIE架構是中國互聯網市場繁榮的助推器。也正是看到了VIE結構那天使的一面，也使得中國政府一定程度上也容忍了VIE架構的存在，并為此頒布了一系列行政規定，允許它在政府設定的軌道內有序運行。

在“走出去”的國家戰略大環境下，用匯新政可能將為境內居民個人境外投資打開一條合法通路，使得境內居民個人可以合法實現其境外投資。這視乎說明了中國政府既想遏制VIE結構中惡的一面，同時也愿意釋放出它善的一面。當然，由于用匯新政中仍有一些模糊和不清晰的地方，其具體的效果仍有待實際執行的檢驗。

參考文獻：

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