上市公司財務(wù)柔性與股利分配政策研究

2014-11-19 23:24:56王滿田旻昊

財經(jīng)問題研究 2014年6期

王滿　田旻昊

摘要：本文以股利分配政策的代理理論為基礎(chǔ)，通過引入經(jīng)濟學(xué)中的交易成本概念，將財務(wù)柔性與股利分配政策納入同一研究框架，結(jié)合我國現(xiàn)行的半強制分紅政策，從財務(wù)柔性的視角研究我國上市公司的股利分配政策。結(jié)果表明，財務(wù)柔性對股利分配政策具有顯著影響，公司財務(wù)柔性越高越傾向于支付股利。半強制分紅政策并沒有改變財務(wù)柔性對股利分配政策的影響，公司財務(wù)柔性邊際價值越高越不傾向于采用股利迎合策略。

關(guān)鍵詞：財務(wù)柔性；股利分配政策；半強制分紅

中圖分類號：F275 文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2014）06-0044-07

一、引言

股利分配與財務(wù)柔性不僅是公司重要的財務(wù)政策，也是近年來國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點問題。各國學(xué)者嘗試以不同的理論來解釋股利政策的內(nèi)在影響機制，但是并沒有取得一致的結(jié)論，Brealey和Myers[1]將其稱之為“股利政策之爭”。Lintner[2]對股利理論的研究拉開了股利政策研究的序幕，學(xué)術(shù)界嘗試以稅收差異理論、融資優(yōu)序理論、信號傳遞理論和代理理論等來解釋上市公司的股利分配政策，但是較少有文獻從財務(wù)柔性的角度來分析上市公司的股利分配政策。財務(wù)柔性（Financial Flexibility）是指企業(yè)采取有效行動改變現(xiàn)金流的數(shù)量和時間以對非預(yù)期需求和把握投資機會做出反應(yīng)的能力，是企業(yè)應(yīng)對市場不確定性和把握未來投資機會的重要途徑。

馬春愛和孟瑾[3]認(rèn)為保持財務(wù)柔性意味著企業(yè)可以以一個較低的成本獲取資金或進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，而股利政策的代理理論認(rèn)為股利的支付降低了代理成本。一方面，企業(yè)保持財務(wù)柔性可以降低交易成本；另一方面，企業(yè)支付股利則會降低代理成本。二者看似矛盾卻又有著必然的聯(lián)系，實際上，企業(yè)的財務(wù)柔性政策與股利分配政策可以看做是交易成本與代理成本權(quán)衡的結(jié)果，目的是為了達到總成本最低的效果。

在實踐層面，上市公司經(jīng)常會陷入儲備財務(wù)柔性與發(fā)放現(xiàn)金股利的矛盾之中。尤其是在我國實行半強制分紅政策的制度背景下，上市公司是否會為了獲得股權(quán)再融資資格放棄儲備財務(wù)柔性而選擇支付股利？本文從股利政策的代理理論出發(fā)，嘗試將財務(wù)柔性與股利分配政策納入同一研究框架，對財務(wù)柔性儲備與股利政策選擇的關(guān)系進行研究和探討。

二、文獻回顧

1.財務(wù)柔性相關(guān)文獻回顧

FASB從企業(yè)對其現(xiàn)金流量的調(diào)控能力角度將財務(wù)柔性定義為：企業(yè)采取有效行動改變現(xiàn)金流的數(shù)量和時間，以應(yīng)對非預(yù)期需求和把握機會的能力。Byoun[4]也持類似的觀點，認(rèn)為財務(wù)柔性是企業(yè)調(diào)用財務(wù)資源以應(yīng)對未來不確定性的能力。葛家澍和占美松[5]認(rèn)為這種能力體現(xiàn)在兩個方面：一是現(xiàn)實的能力，一般分析其財務(wù)報表的流動性、盈利能力、預(yù)期現(xiàn)金流量以及表外披露的與報酬及風(fēng)險有關(guān)的事項可以大致做出估計和判斷；二是潛在的能力，主要依靠企業(yè)經(jīng)理層籌劃、運用資金和其他理財?shù)哪芰ΑＮ鞣綄W(xué)術(shù)界的觀點均是從財務(wù)柔性的“運用方式”出發(fā)對其進行界定，以體現(xiàn)其功能效用。而國內(nèi)的研究則從財務(wù)柔性在整個財務(wù)管理系統(tǒng)的地位出發(fā)，將其定義為一種綜合調(diào)控能力。趙華和張鼎祖[6]認(rèn)為財務(wù)柔性是適應(yīng)環(huán)境動態(tài)變化、優(yōu)化財務(wù)資源配置以及有效管理財務(wù)風(fēng)險的財務(wù)系統(tǒng)綜合能力。

財務(wù)柔性的計量方法可以分為三類：第一類是單一指標(biāo)法，這種方法僅依據(jù)企業(yè)現(xiàn)金持有量或財務(wù)杠桿的單一財務(wù)指標(biāo)判斷財務(wù)柔性的大小。Marchica和Mura[7]將真實債務(wù)水平與預(yù)測債務(wù)水平相比較，并定義連續(xù)三年以上具有剩余舉債能力的公司為財務(wù)柔性公司。第二類是多指標(biāo)判定法，曾愛民等[8]采用現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金持有率-行業(yè)現(xiàn)金持有率，負(fù)債融資柔性=Max（0，同行業(yè)的平均負(fù)債比率-公司的負(fù)債比率）進行計算。第三類是綜合指數(shù)法，馬春愛[9]采用層次分析法從現(xiàn)金、資本結(jié)構(gòu)和外部融資成本三個維度構(gòu)建了財務(wù)柔性綜合指數(shù)。

2.財務(wù)柔性影響股利政策的文獻回顧

國外相關(guān)文獻主要集中于財務(wù)柔性對股利政策選擇的影響。Oded[10]認(rèn)為財務(wù)柔性是驅(qū)動企業(yè)股利支付政策的重要因素之一，股利支付政策的核心是如何在不削弱財務(wù)柔性的情況下獲得自由資金，即股利支付政策取決于保持財務(wù)柔性和利用股利消除代理成本之間的平衡。Lie[11]發(fā)現(xiàn)，增加股利支付的企業(yè)通常是那些現(xiàn)金持有量充足、負(fù)債比率較低、面臨良好經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營風(fēng)險較低的企業(yè)，這些企業(yè)具有充分的財務(wù)柔性，不會因支付股利而高成本進行外部融資或放棄投資機會。Brav等[12]通過對CFO的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，90%的受訪者認(rèn)為停發(fā)股利會產(chǎn)生嚴(yán)重后果，而只有20%的受訪者認(rèn)為停止股票回購會產(chǎn)生嚴(yán)重后果，據(jù)此他認(rèn)為如果公司不想讓未來的柔性受到約束，則更應(yīng)該選擇股票回購。Jaggannathan等[13]發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司現(xiàn)金揮發(fā)性越強，更愿意選擇股票回購。Bonaime等[14]對上述研究進行了拓展，認(rèn)為公司出于保持財務(wù)柔性的目的，更愿意選擇股票回購而不愿意支付現(xiàn)金股利。

鄧康林和劉名旭[15]認(rèn)為公司面臨不確定性環(huán)境時，基于財務(wù)柔性考慮，公司應(yīng)該選擇比較保守的現(xiàn)金股利政策。

三、理論分析與研究假設(shè)

公司保持財務(wù)柔性是有成本的，當(dāng)公司儲備了較高財務(wù)柔性時，說明公司對現(xiàn)金流的掌控能力較強，擁有充足的現(xiàn)金持有量和較低的負(fù)債比率，根據(jù)自由現(xiàn)金流的代理理論，這時公司容易產(chǎn)生較高的代理成本。公司保持財務(wù)柔性一方面會增加代理成本，而另一方面則會降低交易成本，當(dāng)增加的代理成本超過減少的交易成本時，公司就不應(yīng)該繼續(xù)儲備財務(wù)柔性，而應(yīng)該選擇釋放部分柔性，進而降低代理成本，以達到總成本最小的目的。支付現(xiàn)金股利可以有效地降低代理成本，而且對于財務(wù)柔性水平較高的公司而言，并不會因為發(fā)放現(xiàn)金股利而導(dǎo)致高成本的外部融資或者投資不足等問題。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)的財務(wù)柔性水平對股利政策具有顯著影響，財務(wù)柔性越高越傾向于支付股利。

企業(yè)保持財務(wù)柔性是有價值的，Gamba和Triantis[16]通過構(gòu)建模型分析了財務(wù)柔性對公司價值的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性的價值取決于外部融資成本、公司和個人稅賦程度、公司的成長性和成熟度以及資本可逆性。財務(wù)柔性的價值主要體現(xiàn)在能夠降低未來的交易成本，當(dāng)財務(wù)柔性的邊際價值為正的時候，說明減少的交易成本超過了增加的代理成本，這時企業(yè)應(yīng)該繼續(xù)儲備財務(wù)柔性。本文借鑒Faulkender和Wang[17]的現(xiàn)金邊際價值模型估計財務(wù)柔性的邊際價值，財務(wù)柔性的邊際價值用來度量公司價值變動對公司財務(wù)柔性變動的敏感程度。財務(wù)柔性的邊際價值越大，說明公司每增加一單位的財務(wù)柔性所帶來的公司價值的增加額越大，基于股東權(quán)益最大化的原則，這時公司就應(yīng)該儲備財務(wù)柔性，而不是支付股利。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2：企業(yè)的財務(wù)柔性儲備行為對股利政策具有顯著影響，財務(wù)柔性邊際價值越高越不傾向于支付股利。

Fama和French[18]的研究結(jié)果表明，規(guī)模小、盈利能力弱以及成長性高的上市公司不傾向于支付股利。對于成長性較高的公司而言，其資金往往無法滿足公司面臨的投資機會。這類公司的財務(wù)柔性邊際價值更大，更傾向于將現(xiàn)金流用于儲備財務(wù)柔性，而不是用于支付股利。據(jù)此，本文提出假設(shè)3。

H3：公司的成長性加劇了財務(wù)柔性邊際價值對股利政策的影響程度。

自2001年以來，證監(jiān)會出臺了一系列與再融資資格相掛鉤的股利分配政策，該政策被稱為“半強制分紅政策”，它對上市公司的股利分配提出了越來越具體的規(guī)定，強制色彩也逐漸加強。在半強制分紅政策背景下，上市公司要進行股權(quán)再融資就必須達到最低的現(xiàn)金股利分配水平，就會傾向于進行現(xiàn)金股利分配，這種行為被稱為股利迎合政策。基于上述財務(wù)柔性對股利分配的理論分析可知，財務(wù)柔性邊際價值高的企業(yè)不傾向于支付股利，但是在半強制分紅政策影響下，這些公司是否出現(xiàn)采取股利迎合政策的行為？

首先，對于財務(wù)柔性邊際價值高的公司而言，儲備財務(wù)柔性能夠帶來公司價值的提升，這類公司通常是財務(wù)柔性水平較低，現(xiàn)金持有量不足且資產(chǎn)負(fù)債率較高，很難有足夠的資金來滿足證監(jiān)會的分紅要求。而且上市公司想要獲得股權(quán)融資資格不僅需要滿足現(xiàn)金股利的分配要求，針對不同類型的股權(quán)融資還需要滿足公司業(yè)績的要求，這些規(guī)定的存在使得上市公司在進行股權(quán)融資時不只要考慮股利政策的影響，還要考慮到上述全部因素的影響。其次，需要特別強調(diào)的是半強制分紅政策只是對上市公司公開發(fā)行股權(quán)融資做出了具體規(guī)定，并沒有對非公開發(fā)行股權(quán)融資做出任何規(guī)定，所以現(xiàn)金股利支付水平并非是股權(quán)融資的必要條件。基于以上兩點，筆者認(rèn)為財務(wù)柔性邊際價值高說明公司需要儲備財務(wù)柔性，相對于儲備財務(wù)柔性帶來的公司價值的提升，采用股利迎合政策具有較大的不確定性，而且也并不是公司唯一的股權(quán)融資選擇。據(jù)此，本文提出假設(shè)4。

H4：半強制分紅政策并沒有改變財務(wù)柔性邊際價值對股利政策的影響，財務(wù)柔性邊際價值越高越不傾向于采用股利迎合政策。

六、結(jié) 論

通過理論分析與實證檢驗，筆者發(fā)現(xiàn)：財務(wù)柔性與股利政策息息相關(guān)。首先，相比于財務(wù)柔性儲備較低的公司，財務(wù)柔性儲備較高的公司更傾向于支付股利。其次，公司的財務(wù)柔性邊際價值越高越不傾向于支付股利。進一步研究發(fā)現(xiàn)，半強制分紅政策并沒有改變財務(wù)柔性邊際價值對股利政策的影響，財務(wù)柔性邊際價值越高越不傾向于采用股利迎合策略。

筆者發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性是影響上市公司股利政策的重要因素之一，之前國內(nèi)學(xué)者以稅收差異理論、融資優(yōu)序理論、信號傳遞理論和代理理論等來解釋上市公司的股利分配，從公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、當(dāng)期收益、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及現(xiàn)金流狀況等方面研究上市公司股利政策的驅(qū)動因素和影響程度。但由于財務(wù)柔性是公司財務(wù)新興研究領(lǐng)域，目前鮮有學(xué)者研究財務(wù)柔性對股利政策的影響，本文的研究是這一領(lǐng)域的一次積極有益的探索。

本文局限性在于：一是只通過代理理論來分析財務(wù)柔性對股利政策的影響，而未考慮稅收差異理論對股利政策的影響。二是對于財務(wù)柔性的度量方法還不夠準(zhǔn)確，財務(wù)柔性是公司總體財務(wù)政策的綜合考量，涉及到公司財務(wù)的方方面面，本文只從超額現(xiàn)金持有和未使用的舉債能力兩個方面來度量，略顯粗糙。進一步的研究應(yīng)該側(cè)重于深入分析財務(wù)柔性的影響因素，選取更加精確的指標(biāo)來衡量上市公司的財務(wù)柔性。

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（責(zé)任編輯：劉艷）