我國金融業與實體經濟非協同發展關系研究

陸遠權，夏 月

（1.重慶大學 公共管理學院，重慶 400044；2.重慶師范大學，重慶 401331）

一、引 言

近年來，我國金融業與實體經濟的發展逐漸呈現非協同趨勢。實體經濟方面，中小企業普遍面臨融資難，生產經營成本攀升，利潤率大幅下降的困境。同時，第二產業整體經濟增速下滑，2013年1季度工業增加值同比增長率為7.5%，較2012年同比下降16.7%，較2011年同比下降47.9%。金融業則與之相反，以銀行為代表的金融機構長期保持高利潤，2011、2012年全國上市銀行凈利潤增幅分別超過30%和25%，高于大部分工商企業。2013年上半年，在中國經濟增速總體放緩的大背景下，90%的上市銀行凈利潤增幅仍然達到兩位數，上半年年報數據相對樂觀。從另一個方面來看，2013年6月爆發的“錢荒”表明金融機構可貸資金供給量不足，而央行公布的貨幣存量數據卻顯示了充足的資金供給量。2013年6月，M2同比增速高達14%，同時M2與GDP的比值不斷擴大，截至2013年一季度該比值已接近200%，這意味著貨幣投放對經濟增長的推動作用在不斷減弱，反映出大量的社會融資并沒有投入到實體經濟中去，金融業沒有有效推動實體經濟發展。

綜上所述可以看出，我國金融業與實體經濟間存在非協同發展問題，兩者相互促進的動態發展機制尚未形成。因此采用實證檢驗方法定量地剖析當前我國金融業與實體經濟發展間的關系，并探尋造成此種關系的深層次原因具有重要的現實意義。

二、文獻綜述

時有發生的各類經濟危機引起了國內外學者對金融業與實體經濟發展相關關系的廣泛研究，主要研究方向是從金融業發展對實體經濟發展的促進作用是否顯著這兩個方面來展開。從作用顯著角度來看，Goldsmith（1969）［1］的金融結構理論認為，金融發展是指金融結構的變化，即一國的金融工具與金融機構之和的變化，金融結構能促進經濟增長，改善經濟運行狀況。King and Levine（1993）［2］的金融制度理論認為，金融制度越發達企業越容易獲得融資資金，同時多元化的風險分散和風險創新又促進了企業創新，從而刺激了實體經濟不斷增長。其后Kingand Levine（1993）［3］又以80個國家年度數據為樣本，通過同期和跨期回歸方法對金融發展與實體經濟增長關系進行了分析，得出金融發展水平與實體經濟增長率呈顯著正向關系的結論。我國學者李曉西（2000）［4］、杜厚文（2003）［5］、劉金全（2004）［6］分別對我國金融業與實體經濟發展關系進行了理論研究，一致認為實體經濟是以金融業為載體的虛擬經濟存在和發展的基礎，虛擬經濟與實體經濟在規模和活性上存在相互促進的良性關系。劉霞輝（2004）［7］運用資源轉移概率模型進行實證，得出我國金融業與實體經濟是相輔相成的關系的結論，并認為從長期經濟增長角度來看兩者必須協同發展。從金融業發展對實體經濟發展的促進作用不顯著的研究方向來看，Shaw（1973）［8］等人的金融抑制理論認為，金融抑制是由于政府采取了過分干預金融市場和過分管制的金融政策使得金融市場尤其是國內資本市場發生扭曲，進而減小金融體系的實際規模或減緩實際增長率，阻礙和破壞經濟發展。Kindleberger（1978）［9］探討了不穩定的金融市場狀況怎樣導致了宏觀經濟的波動。曹源芳（2008）［10］、邱楊茜［11］、錢龍（2013）［12］對我國金融業、虛擬經濟與實體經濟的關系進行統計分析和實證檢驗，認為我國金融業發展與實體經濟發展存在漸相脫離的趨勢，金融業對實體經濟發展支持力度減弱。

目前國內外對金融業與實體經濟關系的理論研究已經較為成熟和系統，但實證檢驗方法相對零散，并且國外實證研究結果對我國國情下的金融業與實體經濟發展關系的解釋力度不強。而我國目前少有的實證研究大多過分關注數據模型，對模型結果背后的深層次經濟原理剖析不清。因此本文擬從實證檢驗角度，以VAR模型為基礎定量探索我國金融業發展與實體經濟發展的相關關系，同時結合我國國情揭示該模型結論背后的經濟理論和現實原因，為促進我國金融業與實體經濟協同發展提出建議。

三、實證分析

本文以金融業增加值作為我國金融業發展水平的量化指標，以第二產業增加值作為我國實體經濟發展水平的量化指標，通過Johansen協整檢驗、granger因果檢驗、脈沖響應函數和方差分解分析方法對我國金融業發展與實體經濟發展的關系進行實證檢驗。同時，選取2000年1季度至2013年2季度的第二產業增加值（Added Value of the Second Industry，AVSI）和金融業增加值（Added Value of the Financial Sector，AVFS）的季度數據為樣本，總樣本數108，數據來源于中國經濟社會發展統計數據庫和國家統計局。

記第二產業增加值為AVSI，金融業增加值為AVFS。由于所選數據均為季度數據，為消除季節因子的影響，采取Census X12方法對原數據進行季節調整。同時對所有變量取原始數據的自然對數以消除異方差影響。最后，將經過季節調整和對數化處理的第二產業增加值和金融業增加值分別記為logAVSI和logAVFS。

（一）單位根檢驗

協整分析前首先要對變量進行單位根檢驗，判斷時間序列是否平穩以規避偽回歸現象。本文采取ADF方法進行單位根檢驗，檢驗結果見表1。

如表1所示，第二產業增加值序列（logAVSI）和金融業增加值序列（logAVFS）經過一階差分后的ADF統計值小于1%置信水平下的臨界值，拒絕存在單位根的原假設，表明序列為平穩序列。序列logAVSI和序列logAVFS均為1階單整，記為I（1）。

表1 ADF單位根檢驗結果

（二）確定VAR模型最優滯后階數

最優滯后階數的選擇通常依據AIC、SC、LR、FPE、HQ等多項統計指標。本文運用Eviews 6.0,根據以上指標確定滯后2期為最優滯后階數，詳見表2。

表2 VAR模型最優滯后階數的選擇

（三）協整檢驗

同階單整的序列間可以進行協整檢驗以考查長期均衡關系。本文采用Johansen協整檢驗方法，并根據非限制性VAR模型協整檢驗的滯后期應比相應的VAR模型滯后期少一期的原理，確定協整檢驗滯后期為1，檢驗結果見表3、表4。

由表3、表4可見，logAVSI與logAVFS在5%的顯著性水平下通過協整檢驗，表明我國實體經濟與金融業之間存在長期穩定關系。標準化的協整方程為：

其中，ecm代表均衡誤差。（1）式表明，長期內，實體經濟每增長1個百分點就能拉動金融業增長1.26個百分點，實體經濟對金融業發展具有明顯推動作用。

表3 特征根跡檢驗（Trace檢驗）

表4 最大特征值檢驗

（四）granger因果關系檢驗

基于VAR模型的granger因果關系檢驗是檢驗經濟變量間因果關系的一種計量方法，其實質是檢驗一個變量的滯后項是否可以引入到其他變量的方程中，并對其他變量產生影響。如果一個變量受到其他變量的滯后期數的影響，則稱它們具有granger因果關系。本文將上述變量logAVSI（第二產業增加值）和logAVFS（金融業增加值）帶入模型，并根據AIC和SC信息準則確定滯后2期為最優滯后階數，運用Eviews6.0得出granger因果關系檢驗結果如表5所示。

表5 Granger因果關系檢驗

由表5可見，第二產業增加值（logAVSI）是金融業增加值（logAVFS）的granger原因，而金融業增加值（logAVFS）不是第二產業增加值（logAVSI）的granger原因。兩者之間僅具有單向Granger因果關系，表明了我國實體經濟的發展是推動金融業發展的動因，而金融業的發展并沒有對等地推動實體經濟發展。

（五）脈沖響應函數與方差分解

脈沖響應函數是指VAR模型中一個內生變量的沖擊給其他內生變量所帶來的影響。方差分解是通過分析每一個結構沖擊對內生變量變化（通常用方差來度量）的貢獻度，進一步評價不同結構沖擊的重要性。

VAR模型是否穩定是脈沖響應函數分析和方差分解分析的前提。如圖1所示，上文確定的最優滯后階數為2的VAR模型的所有根的倒數值均在單位圓內，表明該模型是穩定的，能夠進行下一步的脈沖響應函數分析和方差分解分析。

圖1 VAR（2）模型平穩性檢驗結果

基于上述VAR（2）模型，分別給變量logAVSI和logAVFS施加一個正標準差新息沖擊，得到兩者之間的沖擊響應路徑。如圖2所示，縱坐標是變量logAVSI和logAVFS對隨機擾動項一個標準差新息沖擊的響應程度，橫坐標是響應函數的追蹤期數，這里取n=12期（3年）。

圖2 脈沖響應圖

從圖2（a）可以看出，logAVSI對其自身的新息擾動沖擊的反應是從1到12期的持續正向效應，響應程度維持在3%左右。logAVSI對logAVFS的標準差新息沖擊的反應是持續的負向效應，并且負向效應隨著期數的增加而增加，在第12期達到最大，為-1.5%。由圖2（b）可知，logAVFS對其自身的標準差新息沖擊的反應是從1到11期具有持續的正向效應，但該效應呈遞減趨勢，到第12期時轉為負向效應。logAVFS對logAVSI的標準差新息沖擊的反應是持續遞增的正向效應，到第12期時正向效應達到最大，為3%。

從經濟含義來看，圖2表明，我國實體經濟可以通過產業資本的累積循環來擴大再生產，進一步推動自身優化和發展。金融業的發展并未形成對實體經濟的正向推動作用，反而在一定程度上還制約了實體經濟發展。金融業發展對其自身進一步發展短期內存在正向促進作用，但這種促進作用會隨著時間推移逐漸減弱。實體經濟對金融業的發展無論從短期還是長期來看都呈現出正向推動作用，表明實體經濟發展是金融業發展的堅實基礎。雖然短期內，越來越多的杠桿化金融工具和金融創新能使金融業迅速增值擴張，但其長期性發展不能建立在這樣的“空中樓閣”之上，必須以實體經濟發展為支撐，否則容易引發經濟危機。2008年由美國次貸危機引發的全球大規模金融危機就是金融業過度追求短期擴張而造成長期經濟低迷的最好佐證。

為了分析每一個新息沖擊對內生變量變化的貢獻度，進一步評價不同新息沖擊的重要性，對上述模型進行方差分解分析，分析結果見圖3。

由圖3可看出，在接受沖擊的第1期，第二產業增加值（logAVSI）的波動幾乎100%由自身引起,而隨著時間的推移，金融業增加值（logAVFS）對第二產業增加值波動性的影響逐漸體現，但影響程度極其有限，到第12期僅為7.5%，這反映了我國金融業增長對實體經濟發展水平變化的解釋能力有限。同樣的，在接受沖擊的第1期，金融業增加值（logAVFS）的波動幾乎100%由自身引起，但隨著時間的推移，其貢獻度直線下降，由第1期的99.32%下降到第12期的61.44%。而實體經濟對金融業發展水平變化的影響程度卻直線攀升，其貢獻度由第1期的0.67%攀升到第12期的38.56%，表明我國金融業發展受實體經濟發展態勢的影響較大。

圖3 方差分解圖

四、實證結論

本文通過上述研究，得出實證結果如下：

（1）我國金融業與實體經濟之間存在長期穩定的協整關系和單向的granger因果關系，實體經濟發展是金融業發展的granger原因，而金融業發展并非實體經濟發展的granger原因。脈沖響應函數分析結果表明，實體經濟發展水平對金融業發展水平的新息沖擊的反應是持續增長的負向效應，金融業發展水平對實體經濟發展水平的新息沖擊具有持續遞增的正向效應。方差分解分析結果表明，實體經濟發展水平的波動大部分是由自身解釋，而金融業發展水平的波動有40%左右可以被實體經濟發展所解釋。

（2）從經濟學含義來講，實證結果表明，我國實體經濟發展主要源自于自身力量推動，金融業沒有起到明顯的為實體經濟服務的正向作用，而實體經濟發展有力地推動了金融業發展。因此本文認為，我國金融業與實體經濟存在明顯的非協同發展關系，良性互動與雙向促進機制在兩者之間尚未形成，制約了我國金融業和實體經濟的進一步發展深化。

五、金融業與實體經濟非協同發展的原因分析

（一）融資成本高，實體經濟利潤率下降

大幅上升的借貸利率使得金融體系利潤率不斷攀升，同時造成實體企業融資成本升高，利潤率下降，阻礙實體經濟發展。2011年短期和中長期貸款利率每季度向上調整一次，每次上調幅度均在3.5個百分點以上。其中，五年以上的長期貸款利率從一季度的6.6%上升至三季度的7.1%，漲幅達到8%左右。2012年上半年，工農中建四大行利息凈收入共計6 655億元，占其營業收入的比重超過了70%，存貸差差距大，企業融資成本高。同時，人民銀行6次上調存款準備金率，3次上調存貸款基準利率，在這種緊縮性貨幣政策下，金融機構信貸資金趨緊，對中小企業的貸款更加謹慎，這使得實體經濟企業的融資成本進一步上升，同時催生了小額貸款公司、擔保公司和民間借貸等其他融資渠道。這些融資渠道的融資成本相比銀行更加高昂，加重了企業的財務負擔，中小企業生存環境艱難。

（二）大量產業資本向金融資本轉移

受金融行業高收益的利益驅使，大量實業企業紛紛縮減實體經營規模，轉而將資金投入諸如房地產、銀行、小額貸款公司等金融機構。以重慶制造業龍頭長安股份、力帆、隆鑫為例，這些大型制造業企業全都開展了房地產開發與投資業務，同時入股各家大中型銀行，希望在這股金融浪潮中分得一杯羹。力帆集團目前持有重慶銀行1.3億股且持股成本低廉，同時還是注冊資本近20億元的藍洋金融集團第一大股東，涉及擔保、貸款、基金等業務。這些現象使得實體經濟運營資金減少，金融業與實體經濟非協同發展問題更加突出。

（三）金融資源錯配，資源利用率不高

目前，以商業銀行為主導的間接融資體系的主要服務對象是國有大中型企業，這些企業較私有中小企業來說信貸審批程序簡單，放款速度快，融資額度大。而事實上，大中型國有企業已進入企業發展的成熟期，其資金投入的邊際效用逐漸遞減，資金投入產出的增長速率也在遞減，過多的資金投放意味著金融資源配置效率不高。而中小型企業則與之相反，他們面臨著保障日常經營活動和擴大再生產的大量資金需求，卻得不到商業銀行的有效供給。以上現象造成了金融資源的錯配，降低了金融資源利用率，阻礙了實體經濟發展。

同時，另一種形式的金融資源錯配表現在利率期限結構的不匹配。自2011年來，間接融資市場呈現出短期貸款增長率高于長期貸款，短期利率增速超過中長期利率增速的趨勢，利率期限結構趨于扁平化。這種融資期限結構與實體經濟發展需求不匹配，不能有效支持有長遠發展計劃的企業的戰略性投資，阻礙了實體經濟增長。而造成這種現象的原因主要是，一方面商業銀行為控制長期貸款對資本金的占用率和降低風險壓縮了中長期貸款業務份額，另一方面中小金融機構和民營金融機構大多只能滿足企業的短期融資需求。

六、政策建議

鑒于以上問題，我國應盡快建立金融業與實體經濟互動協同發展的有效機制，實現金融業為實體經濟發展做好服務，實體經濟為金融業發展奠定基礎的職能。

（1）建立多元化的間接融資渠道，大力發展中小型金融機構和民間金融機構，主要解決中小型企業融資難、融資成本高的問題。應著重研究相關金融產業政策，引導這些中小金融機構開展與大型商業銀行相區別的重點針對中小型企業融資需求的金融業務，重點加強小額貸款公司、擔保公司、租賃公司、信托公司、汽車金融公司、私募基金、風險投資基金、財務公司等八類非銀行金融機構的發展，同時規范這些中小金融機構的信息披露制度和管理制度，降低投融資風險。

（2）降低高利潤率行業準入門檻，拓寬社會資金流向實體經濟的渠道。目前產業資本和社會游資大量涌入虛擬經濟體系的原因之一就是傳統實體經濟行業利潤率低，而高利潤率的產業進入門檻又過高，因此他們只能把目光投向虛擬經濟。所以，政府應向公眾逐步開放某些壟斷性行業市場，讓各類資本可以自由進入諸如電力、石油化工、電信等高利潤行業。同時，加大高新技術產業和戰略性新興產業幫扶力度，在信貸政策、產業政策等方面給予優惠，培育新的經濟增長點，為社會資本創造多元化投資渠道。

（3）提高直接融資在社會融資總量中的比重，建立多層次資本市場體系，滿足不同類型的企業融資需求。鼓勵企業發行債券、商業票據和股票，擴大資金需求方和供給方直接接觸面，發展各類私募股權投資基金、風險投資創新基金，促進創新型、創業型中小企業融資發展。同時規范各類機構投資者，加強我國股票市場監管力度，完善企業信息披露制度，有效提高金融資源利用率。

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