我國股票市場流動性與股價的動態關系研究

楊 征，宋 寧

（1. 南昌大學 經濟與管理學院，江西 南昌 330031；2. 上海財經大學 統計與管理學院，上海 200433）

一、引言

流動性是指資產能夠以一個合理的價格順利變現的能力，它是一種所投資的時間尺度（變為現金的難易程度）和價格尺度（與公平市場價格相比的折扣）之間的關系[1]。流動性一直是金融市場參與者關注的焦點，近些年來，涌現出大量關于流動性的文獻。Jacoby 等（2000）從理論上指出流動性是如何影響金融資產的價格[2]。而2007年在美國爆發的次級貸款金融危機迅速蔓延全球，全球資本市場流動性緊缺，股票市場一片蕭條，更是引發了眾多專家學者新一輪對流動性的審慎的思考。因此，流動性在經濟金融活動中具有至關重要的地位。

在股票市場，流動性一般指參與交易資金相對于股票供給的多少。全球股票市場中，流動性與股價之間關系存在一定爭議，不同的市場上得到不同的結論。如：Jun 等（2003）通過對27 個新興股票市場的研究，發現股票收益與總的市場流動性之間存在顯著地正向關系[3]；Pastor 和Stambaugh（2001）研究發現股票期望收益與流動性風險之間存在橫向關系[4]；Amihud（2002）使用非流動性指標ILLIQ 對1963年至1997年的紐約證券交易所數據進行研究，發現隨著時間的推進，股票市場的預期流動性對經濟上預期變化的股票超額收益有正向的影響，即股票預期超額收益有非流動性溢價效應[5]；Paresh 等（2011）在對1997年1月至2003年十二月的上海證券交易所和深圳證券交易所進行研究，使用交易金額、換手率和交易概率作為股票市場流動性的指標，發現流動性對上交所和深交所的股票收益有負向的影響，但影響并不十分顯著[6]；Yuk Ying Chang等（2010）發現在日本股市，流動性和股票收益之間存在十分顯著的負向關系[7]。在國內，對于股票市場流動性的研究起步相對較晚。孔東民等（2009）通過對文獻中常見的非流動性代理指標及其在資產定價模型中的解釋力進行了研究，總結出針對我國股市流動性比較理想的度量方法[8]；單樹峰（2004）也采用了Amihud非流動性指標來衡量股市流動性，對股票月收益率和股票流動性建立回歸模型，發現流動性成本的降低可以推動股票價格上漲[9]。

然而，由于受到不同時期市場環境等因素的影響，股票市場流動性與股票價格之間關系往往表現為隨時間變化的動態性。為了揭示其規律，本文利用卡爾曼濾波（Kalman Filter）方法基于狀態空間模型（State Space Model）來估計股票市場流動性與股票價格之間的影響系數。相比固定參數模型存在的偽回歸等問題，狀態空間模型能夠更加準確地分析變量之間的關系。本文研究流動性和股價之間的動態關系，相較之前的靜態關系模型有了質的提高，對于現實中的經濟決策部門有著很好的理論價值與參考意義。

二、股票市場流動性度量

股票流動性主要指股票交易的便捷性，它和股票市場息息相關，它反映了股票市場運行的健康程度，一個完善規范的股票市場，市場的股票流動性也會相對良好。在市場上的投資者能夠方便快速地交易一定規模的股票，股票市場也能夠完成資金融通和資產增值的效用[10]。2007年8月發生了席卷全球的次級貸款金融危機，這場和流動性缺失密切相關的金融危機也給世人敲響了警鐘，揭示了流動性在經濟金融活動中具有至關重要的地位。

影響股票市場流動性的因素主要分為內部機制結構和外部環境兩個方面。第一個方面是內部機制結構，包括股票市場交易的參與者、交易標的物以及交易機制，參與者指個人和機構投資者，交易標的物一般為股票或證券。第二個方面是股票市場的外部環境，包括監管機制、相關的法律法規、股票市場所在國家或地區的宏觀經濟狀況，甚至是國際經濟走勢等。

衡量股票流動性的指標很多，主要包括Amihud 的非流動性指標，Amivest流動性比率，以及換手率等。

Amihud的非流動性指標，即ILLIQ ，定義為股票每天的收益率絕對值和交易額的比值， 其公式如下：，其中 |Riyd|代表第y月（年）第d 天股票i的收益率絕對值，VOLDiyd代表第y月（年）第d天股票i的交易額。在實證分析中，通常使用個體股票的月或年均值，即：，其中Diy是第y月（年）股票i 存在交易數據的累積交易日數，該指標值的大小與流動性成反比。盡管該流動性指標不是非常精確，但ILLIQ 指標所需要的數據能夠比較方便地獲得，所以在股票市場和債券市場等都有廣泛的應用。

Amivest流動性比率測度是成交金額與非零的絕對回報比值的平均數：。 Amivest 測度的特點和Amihud 的非流動性指標相似，但其作用方向相反，即：該指標值越高，則交易量對價格的影響就越小，也就是說該股票的流動性越好；反之，指標值越低，則說明市場流動性較差。

換手率，即TO（Turnover rate），定義為股票在一個交易日內的交易額和流通市值的比值，其公式如下：， 其中VOLDiyd的定義前式中類似，DTMViyd代表第y月（年）第d天股票i的流通市值。根據換手率指標，換手率越大，則證券持有的時間越短，流動性越強，這個指標的優點也在于計算方法簡便，數據容易獲得，但缺點是準確性較差。

三、股票市場實證研究

（一）相關變量說明

2005年股權分置改革之后，中國股市才真正開始實行全流通。為了避免股權分置導致流動性指標計算的不準確，本文分別選取2005年4月8日推出的滬深300 指數成分股數據，即2008年1月至2012年1月的滬深300 指數成分股股票日交易數據，以及2007年1月推出的中證500指數，即2007年1月至2012年1月的中證500 指數成分股股票日交易數據來計算流動性指標。相應地，采用2008年1月至2012年1月的滬深300 指數日平均收盤價和2007年1月至2012年1月中證500 指數日平均收盤價作為股價數據。其中滬深300 指數是在A 股市場中選取市值排名前300 的股票樣本，代表大市值股票市場；而中證500 指數代表了小市值公司的基本狀況。數據全部來自wind 資訊和彭博資訊，處理數據采用SAS、R和Eviews。

本文使用Amihud 的非流動性指標ILLIQt和換手率TOt來衡量股票市場流動性。具體的變量描述如表1所示。

表1 變量描述

（二）模型步驟分析

為了克服變量序列之間的異方差性，CPt以對數的形式出現。通過對變量時間序列數據的圖示觀察，三個變量LCPt、ILLIQt、TOt均表現出較強的季節性，因此對其運用X11方法進行季節調整，去除季節因素的影響，得到它們的季節調整序列LCPt-sa，ILLIQt-sa，TOt-sa。

對LCPt-sa，ILLIQt-sa，TOt-sa進行單位根檢驗，結果表明LCPt-sa，ILLIQt-sa，TOt-sa都是一階單整序列。然后用Engle-Granger 兩步法分別對LCPt-sa，ILLIQt-sa與LCPt-sa，TOt-sa進行協整檢驗。結果顯示： LCPt-sa，ILLIQt-sa具有協整關系；由于對LCPt-sa，TOt-sa序列檢驗中第一步得到回歸方程系數不顯著，因此認為LCPt-sa，TOt-sa之間不存在協整關系。可能的原因是：在中國股票市場里，大部分投資者交易的目的是獲取股票的買賣價差，其投機氛圍超過投資氛圍，所以換手率這個指標在中國市場不能準確地反映市場的流動性，它更多的是反映市場的投機程度。

接下來對LCPt-sa，ILLIQt-sa進行格蘭杰因果檢驗，檢驗結果表明LCPt-sa，ILLIQt-sa互為因果關系，即股價和股票市場流動性互為因果關系。

（三）模型構建

根據以上分析，以股票市場流動性為自變量，以對數股票價格為因變量，建立描述股票市場流動性對股票價格影響的狀態空間模型：

方程（1）～方程（3）就是狀態空間模型。狀態空間模型是動態模型的一般形式，由觀察方程和狀態方程構成。其中方程（1）是量測方程，表示股票市場流動性與股票價格之間的一般關系，其中參數Xt稱為狀態變量，其變化反映了股價對流動性影響的動態變化過程。方程（2）稱為狀態方程，它描述了狀態變量的生成過程。ut,εt分別是量測方程和狀態方程的擾動項，根據（1）式ut,εt是相互獨立的，且服從均值為零、方差是常數的正態分布。bt、at、Ft為時變參數，同時假設初始狀態X1與白噪聲序列{ut} 和{εt} 不相關。

實證結果表明：滬深300指數市場，可以發現從2008年初到2008年8月，狀態變量為正；在2008年8月之后，股市的非流動性指標和股價呈負相關關系。由于非流動性指標值越大，說明股市流動性越差，指標值越小，說明股市流動性越好，這表示股市的流動性和股價之間是正向相關關系。這種流動性和股價之間的正向影響關系在2009年5月受到美國爆發的次貸金融危機蔓延的影響達到了最大值，其絕對值接近0.6。這說明在金融危機等極端情況下，股票市場的流動性更加重要，投資者對于股票市場缺乏信心，大量的資金被套牢，流動性在這種時刻變得十分重要。從2010年初開始到2011年末，股市流動性對股價的影響趨于穩定，其絕對值在0.4左右波動，但由于2011年末的股市暴跌，這種影響關系再一次上升。

而在中證500市場上，可以發現除了2007年1月至5月，2008年8月至2009年6月這兩個時間段的股票市場非流動性指標和股價呈負相關關系，其他時間段內股市的非流動性指標和股價呈正相關關系，和以滬深300 指數成分股為樣本的模型擬合結果正好相反。在大多數時候代表著中小盤股市的中證500 市場中，股票市場流動性和股價之間是負向相關關系。從2007年下半年到2008年2月，股市流動性對股票市場指數負向的影響逐漸上升，在2008年2月達到一個波峰，而當時也正是中證500 指數迎來一個歷史高位的時刻，這說明在以中小企業為主的中證500 市場中，股票市場的流動性越差，股價反而上漲，這正是我國發展不夠健全的中小企業板塊的一大特征，而且這種特征隨著股市的上漲越發明顯。同樣的情況也發生在2009年下半年到2011年上半年。而在2008年下半年至2009年上半年，股市受到金融危機的沖擊處于低谷時，這種流動性對股價的影響關系卻又變為正向了。

綜上所述，良好的股票市場的流動性對股票市場的發展能夠起到積極推動的作用，帶給投資者良好的信心，而對未來股票價格上漲的信心，有利于資本市場的健康發展；反之，如果股票市場缺乏足夠的流動性，投資者容易產生恐慌心理，對未來的股票價格缺乏信心，證券市場就可能陷入蕭條。在中證500 指數市場中，股市流動性和股票價格之間的關系主要為負向關系，并且波動幅度較大。這說明中小企業的股票價值被市場扭曲了，因此，規范中小板企業的股票市場，成為影響我國股票市場發展的一大問題。

同樣，以股票價格為自變量，股票市場流動性為因變量，建立描述股票價格對股票市場流動性影響的狀態空間模型：

(ut,εt)的定義與（3）式中相同。

分析滬深300 市場結果可發現，股價和非流動性指標為負向相關關系，即股票價格越高，股市的流動性也就更好。也就是說，股市繁榮會促進更多的資金涌入股市，從而提高股票的流動性。從2008年初到2008年末，股價對股票市場非流動性影響在-0.69到-0.74之間波動，但從2009年初開始急劇下降到-0.78 以下，當時正值美國爆發的金融危機蔓延到中國金融市場，A股股市陷入谷底的時候。這說明在金融危機等極端情況下，股票市場變得更加敏感，投資者對于股票市場缺乏信心，害怕資金被套牢，流動性在這種時刻變得十分重要。而從2009年9月到2011年末，狀態變量比較穩定地維持在-0.77 左右微弱波動，2012年初稍有上升。從長期來看，股價對股票市場流動性的影響已經趨于穩定。

同時在中證500 市場上可發現，股票價格和非流動性指標呈負相關關系，即股票價格和股票市場流動性為正相關關系。這是因為，當股票價格上漲時，股票市場的繁榮會吸引投資者把儲蓄資產或其他形式的資產轉化成現金，再將更多的資金投入到股票市場中，股票市場的交易更加頻繁，從而提高了股票的流動性。反之，股票市場蕭條時，投資會將股票資產抽出股票市場，減少交易的頻率，降低股票市場的流動性。同時，可以發現在2009年之前，股價對股票市場流動性的影響較小，但在2009年之后，股價對股票市場流動性的影響急劇上升，之后兩年都維持在較高的水平，系數絕對值在1.84以上，之后幾年略有下降。

綜上，與以滬深300指數為代表的大盤股市場相比，中小盤股市場流動性對股價的敏感性更高，這說明以中小企業為主的上市公司股票風險更大，投資者對流動性的要求更高。

（四）模型穩健性檢驗

由于可能存在模型誤設等問題，通過穩健性方法對模型進行檢驗非常重要，只有通過了穩健性檢驗的模型才能被認為是可靠的。本文通過改變樣本范圍，從滬深300 指數與中證500 指數再隨機抽取部分的樣本分別進行穩健性檢驗，結果分別如圖1和圖2所示中。

其中，在滬深300 市場中，本文隨機抽取200 支成成股作為分析對象，重新構建上述模型，從結果中可以看出，估計結果與全樣本的分析相比幾乎沒有明顯的變化；在中證500市場中，本文隨機抽取300支成成股重新構建模型，主要的估計結果變化也同樣未發生明顯的變化。這表明本文建立的狀態空間模型對不同樣本是穩健的。

圖1 股市流動性對股價影響關系時序

圖2 股價對股市流動性影響關系時序

四、結論與政策建議

通過對以滬深300指數為代表的大盤股市場和以中證500指數為代表的中小盤股市場的實證研究，可以發現在滬深300 市場中，良好的股票市場流動性對股票價格有正向的推動作用，這種關系在近兩年顯得十分穩定；但是，在代表小市值企業的中證500 市場中，股市流動性和股票價格之間的關系為負向關系，并且波動幅度較大。這說明中小企業在股票市場中的價值被扭曲了，受到投資者盲目的追捧，不利于股票市場的健康發展。同時，在滬深300 和中證500 市場中，股價對股票市場流動性影響均呈正向相關關系，即股票價格越高，股市的流動性也就更好。同時，穩健性檢驗則表明本文使用的狀態空間模型是可靠的，參數估計結果可信的。

在分別以非流動性指標ILLIQ和換手率TO作為衡量股市流動性的指標的實證研究中發現，在滬深300 市場ILLIQ 和股價有因果關系，而換手率TO 和股價無協整關系；在中證500 市場中，股價是ILLIQ 的原因，但換手率TO 和股價不存在協整關系，說明非流動性指標ILLIQ比換手率TO更為有效地衡量了股市流動性。

根據實證研究得到的結論，我們做出以下的政策建議：第一，目前，我國的股票市場投資者仍然以中小散戶為主，受政策而和市場交易消息的影響十分明顯，從眾心理嚴重，加之市場缺少一個清晰的、可供參照的上市公司內在價值衡量標準體系，使得投資者熱衷于技術分析法而不是注重公司基本面價值分析，市場投機氣氛濃厚，概念炒作盛行。因此，大力發展機構投資者，特別是壯大券商的實力、大力發展開放式基金成為提高股票市場流動性的必要。第二，中小企業在股票市場的價值被扭曲了，受到投資者盲目的追捧，不利于股票市場的健康發展。因此，完善股票市場的IPO制度及相關監管制度，是制約我國股票市場發展的當務之急。

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