“余額寶”式創新對我國金融市場化改革的影響探析

高 雅

(中共四川省委黨校，四川 成都 610072)

一、“余額寶”式創新引發金融市場化改革爭論

余額寶自2013年6月上線以來，以摧枯拉朽之勢籠絡了大批的用戶和資金，也受到了社會各界的高度關注。而余額寶本質上不過是讓貨幣基金借了互聯網技術的“翅膀”飛進了尋常百姓家，所謂“余額寶”式的金融創新就是基金公司在互聯網公司銷售渠道上的一種拓展，它利用現代信息技術將傳統的貨幣基金的購買方式簡化，并建立了最易被客戶接受的銷售渠道。

繼余額寶“大顯身手”之后，互聯網企業紛紛效仿推出自己的“寶”，騰訊的理財通，蘇寧的零錢寶，網易的現金寶……“余額寶”式創新可謂蜂擁而至，政府官員、新聞媒體、專家學者及金融從業人員也對其表達了看法，但他們的評價都只關注到余額寶們的某一方面。以瑞信董事總經理陶冬為代表的金融從業者認為余額寶們可以促進利率市場化，倒逼銀行進行改革;專家學者普遍對余額寶們持謹慎態度，希望這類產品能得到有效的監管，經濟學家李稻葵曾表示余額寶并未如實披露其存在的風險且可能面臨巨大的違約風險;央視評論員則呼吁“取締余額寶”，稱它只是趴在銀行身上的“吸血鬼”，不但未對實體經濟作出貢獻，反而推高了社會的融資成本。全國人大財經委副主任委員吳曉靈在中國發展高層論壇2014年會上接受記者采訪時表示，監管當局不應針對余額寶出臺單獨的政策，同時也強調互聯網金融是傳統金融改革的助推器，希望借互聯網金融的東風敦促傳統金融反省，為社會大眾而不僅是為大企業提供更便捷的金融服務。

余額寶熱潮的出現在當前中國的宏觀經濟環境中并非偶然。自2008年美國次貸危機爆發以來，中國在金融、出口、外貿等方面都不可避免的受到了影響。相對發達的東南沿海地區的產業也普遍處于全球產業鏈的低端，面對金融危機的蔓延也遭受了巨大的損失，亟待進行產業結構的升級。相對于此前的經濟增長速度，可以說實體經濟陷入了低迷的狀態。資本的天性是逐利，當其在實體經濟領域無法獲得更高的報酬時，便只能在金融系統內打轉，而目前我國金融市場的開放程度還很低，仍然存在過多的金融管制，如利率管制、信貸配額、金融產品單調等，但互聯網成功繞道而行，“余額寶”式的金融創新應運而生。

“余額寶”式金融創新的出現在金融市場內掀起了波瀾，從各市場主體對阿里巴巴余額寶一家的反應就可窺見一斑。余額寶首先給了銀行當頭一棒，大量的銀行存款流向了收益更高的余額寶，之后再以協議存款的形式存入銀行，銀行所要支付的利率卻比原來高出了許多，銀行當然要為維護自己的利益而出手還擊，于是四大銀行紛紛下調支付寶快捷支付額度，其中三大銀行總行下令不接受各自分行與余額寶依托的天弘基金及其他貨幣市場基金進行協議存款交易。另一方面，余額寶“拋磚引玉”，阿里巴巴的真實意圖——其與萬向合作發起成立的民營銀行試點前不久得到了銀監會的支持，等到將來銀行成立，余額寶的用戶也會成為“阿里銀行”的潛在客戶。未來的試點銀行會以服務小微企業和社區民眾為市場定位，為實體經濟發展提供高效和差異化的金融服務，一方面是對現有的金融市場體系的有益補充，另一方面也會與國有銀行在服務質量上形成競爭;其次，余額寶對利率市場化進程也起了一定的推動作用，目前它對銀行的壟斷地位雖不能構成致命的威脅，但它卻讓廣大的投資者了解到真實的市場利率從而引導了資金的配置，倒逼銀行通過類余額寶理財產品的推出來抵抗余額寶的沖擊，同時也顯示了銀行業競爭的加劇;最后，余額寶也給金融監管帶來了挑戰，如何在互聯網環境中保障資金安全以及如何控制余額寶后續發展所帶來的風險，都是監管者應該思考的問題。“余額寶”式的金融創新給金融市場帶來了諸多變化與影響，也暴露出目前金融市場存在的一系列問題。

二、“余額寶”式創新凸顯我國金融市場運行存在問題

(一)商業銀行盈利模式單一

改革開放以來，我國銀行體系的改革一直在穩步進行，從四大專業銀行的成立到加入世貿組織承諾五年后全面對外開放銀行業務，商業銀行的改革力圖在保證國家金融安全的前提下，通過股權多元化，建立現代金融企業有效公司治理架構及風險管理與內控機制。2010年底巴塞爾銀行監督委員會推出了由三大支柱——最低資本要求、監管部門的監督檢查及市場約束組成的“巴塞爾新資本協議”，中國作為成員國也力圖通過積極實施這項“新資本協議”來促進國內金融監管水平和金融機構風險管理水平的提高。

“余額寶”式的理財產品對銀行儲蓄的沖擊顯示出后者傳統盈利模式的弊端。我國商業銀行目前仍以存貸利差為主要的盈利模式，即以低息吸收存款，而以高于存款利率的利率進行貸款，在資金數額無限擴大的運營體系中，銀行可以從中獲取較高的利息差額作為利潤。由表1和圖1可以看出，我國16家上市銀行利息凈收入占營業收入比重普遍在70%以上，且利息收入的主要來源是發放貸款和墊款。在這種模式下銀行的發展是不可持續的，余額寶們已經分流了一部分存款，在不久的將來，利率市場化的實現也必定會壓縮銀行來自存貸利差的利潤。更大的問題是當前單一的盈利模式不利于銀行更好地發揮其在支撐優勢產業發展，推動產業結構優化升級方面的作用。銀行對利差收入的過度依賴導致其理所當然將貸款投向大企業和國企，這是在當前經濟環境中保障安全性和收益性的不二選擇。2011年，62.3%的小型企業銀行貸款利率高于基準利率，而大型企業，這一比例為27.2%;有13.6%的大型企業銀行貸款利率低于基準利率，而小型企業的這一比例僅為2.5%。①

表1 2007－2011年我國16家上市銀行利息凈收入占營業收入比重(%)

這些大企業和國企通常都是傳統產業，有些還存在產能過剩、資源消耗高、環境污染嚴重等問題，而新興產業中存在的多是中小企業，它們雖更具發展前景卻難以得到銀行信貸的支持。近日，在銀監會公布的首批5家民營銀行試點中出現了阿里巴巴與萬向的合作方案，他們設計的“小存小貸”模式將市場定位在為小微企業及創業者提供貸款，而現有的商業銀行對小微企業貸款的比例仍不高。截止2013年12月末，主要金融機構及小型農村金融機構、外資銀行人民幣小微企業貸款余額13.21萬億元，占企業貸款余額的29.4%。②

(二)利率市場化的當務之急——亟待建立金融市場基準利率體系

從1993年開始，我國就設定了利率市場化的目標。1996年6月1日，人民銀行放開了銀行間同業拆借利率，此舉被視為利率市場化的突破口。在隨后的十年間，幾乎每年都有推動利率市場化的政策出臺，遵循“先外幣、后本幣;先貸款、后存款;先長期、大額，后短期、小額”的總體思路，逐漸實現了銀行間市場利率，改革了貼現利率生成機制，放寬了金融機構貸款利率的浮動幅度及大額外幣貸款利率。直至2013年7月，全面放開金融機構貸款利率管制，取消金融機構貸款利率0.7倍的下限，由金融機構根據商業原則自主確定貸款利率水平。并取消票據貼現利率管制，改變貼現利率在再貼現利率基礎上加點確定的方式，由金融機構自主確定。

圖1 2011年上市銀行利息收入結構

利率管制對整個金融市場有著深遠的影響，天弘基金將超過90%的資產投向了銀行協議存款，而這部分存款的利率則是市場利率，余額寶超出銀行存款利率的部分便是來源于此，其他類余額寶式產品的盈利模式也大致如此。余額寶們雖然讓許多商業銀行有了上浮其存款利率的動力，但是利率市場化并不僅僅意味著放開管制，自由競爭。我們的確需要新的金融業態和民營銀行的加入來打破商業銀行獨占鰲頭的行業格局，但是更為關鍵的是要建立金融市場基準利率體系。基準利率是金融市場上具有普遍參照作用的利率，其他利率水平或金融資產價格均可根據這一基準利率水平來確定，在一個有效的金融市場利率指標體系中，要有一種或少數幾種利率是其他利率變化的基礎，并依此決定或影響整個利率體系的市場風險定價。根據國際金融市場發展的經驗，一般選擇銀行間隔夜拆借利率或國庫券隔夜回購利率作為基準利率，如Libor和美國聯邦基金利率。2007年中國人民銀行推出了貨幣市場基準利率Shibor，它由信用等級較高的銀行組成報價團自主報出人民幣同業拆出利率并計算算術平均利率，目前報價團由我國貨幣市場上本幣交易較為活躍、信息披露比較充分的18家商業銀行組成③。雖然Shibor已逐步成為我國金融市場上重要的指標性利率，但它仍存在許多缺陷，如受到管制存款利率的影響，市場交易量支撐不夠，報價機制不夠完善等。

(三)互聯網金融監管仍存在空白

央行調查統計司司長盛松成曾說“余額寶是在打金融監管的擦邊球”，因為我國對互聯網金融的監管存在著許多空白。對余額寶的監管涉及到兩個監管主體——央行與證監會，這是由余額寶集支付與基金銷售于一體的特性決定的，那么兩方就需要協調監管。其次，余額寶是否具有銷售貨幣基金的許可，而且在銷售時是否明確提示客戶投資貨幣基金將會面臨的風險。實際上，這些問題監管者都還未能作出明確的答復。余額寶90%的資產組合投資于26家主要商業銀行的協議存款，一旦遭遇大量客戶集中贖回的流動性風險，那么后果也是不堪設想的。除了余額寶，二維碼支付、虛擬信用卡、P2P等技術對金融的革新都存在著大量的風險。

我們需要明確的一點是，在具體的監管手段方面，金融監管表現為對市場準入、會計結算、信息披露等方面的管理，但從根本目的上講，維護良好的金融市場秩序也是為了讓各金融機構為實體經濟服務提供更有效率更優質的服務。余額寶們讓錢在金融系統里打轉，推高了資本價格，實體經濟更加無法獲得低成本高效率的資金。而央行叫停二維碼支付和虛擬信用卡業務，終止貨幣基金提前取款不罰息的政策紅利，也是為了避免激起金融市場內新一層的泡沫，但不可避免的還是對互聯網金融形成了沖擊。互聯網金融的出現給監管者帶來了巨大的挑戰，互聯網技術對金融產品的銷售方式，支付方式及信息獲取方式都帶來了巨大的改變，這些改變無疑為客戶提供了更便捷的服務，但面對網絡的不安全性，客戶的資金安全能否有可靠的保障，在不久的將來，當互聯網技術的觸角進一步深入金融市場，帶來更多更新的金融衍生產品時，我們的監管者又該如何把握監管與創新的平衡點?

三、金融市場化改革旨在提高服務實體經濟發展能力

“余額寶”式創新的出現讓廣大投資者受益，也讓銀行業開始反省與思考自己還應該做哪些改進，這其實體現了市場經濟的核心——競爭。銀行業因為有了競爭才能夠積極思考如何進行創新以吸引更多的客戶，才能逼迫其讓利給客戶而不再攫取壟斷利潤，消費者的福利才能夠真正的提升。縱然改革的過程是漫長而艱辛的，即使是像美國那樣的經濟強國也曾在利率市場化后遭受嚴重的損失，但我們改革的腳步應該是堅定不移的。十八屆三中全會的報告中首次提出了要“使市場在資源配置中起決定性作用”，金融市場首當其沖，更要進一步開放，逐步放開金融管制，不斷提高金融市場化程度。同時，我們要也注意防范改革過程中可能發生的各種風險。

在互聯網金融快速發展的今天，技術與金融的結合產物讓我們目不暇接，技術為金融實現了更多的可能性，從美國發達的金融衍生品市場就可窺見一斑，但它也能在一夕之間傾覆曾經引以為傲的金融市場，最近一次的全球性金融危機便是最好的例證。美國次貸危機爆發也可以說是“得益于”金融市場的發展過度而缺乏適當的監管。次貸危機本身是一個信用危機，但是由于美國金融機構將次級貸款進行信貸資產證券化和流通債券再證券化，使得抵押貸款的結構更加復雜化，造成了對信貸風險的重新定價。這些金融機構通過信用違約掉期對資產證券化債券進行保值，從而產生了金融風險的放大機制。再者，美國對金融衍生品的監管也不到位，對場外衍生品市場更是放任自由。金融危機后美國也及時修改了相關的法律，對金融衍生品的風險進行防范。許多專家學者將余額寶比作金融市場的“鯰魚”，誠然，“余額寶”式創新給金融市場帶來了變革，在前不久結束的兩會上，李克強總理也表示要促進互聯網金融健康發展，鼓勵金融創新。但不容忽視的是，余額寶們所做的只是資本的游戲，龐大的社會化資金總體上并沒有進入實體經濟。我們需要認清的是，金融市場發展的最終目的仍是為實體經濟服務，而不僅僅是利用各種金融工具攫取暴利。因此，需要政府、銀行及監管者的共同努力促進金融市場的健康發展。

政府在金融市場改革中要做的就是創造一個有利于各金融機構公平競爭的環境，這就需要政府盡量減少對金融市場的行政干預，因為只有在競爭中各金融機構才能最大限度地提高其服務實體經濟的能力。無論是對各項法律制度加以完善，積極推進利率市場化改革還是給予金融創新以發展空間，都是要使市場在資源配置中起決定性作用，這在十八屆三中全會發布針對各領域全面深化改革的決定中也有體現。《決定》包括開放民營銀行的準入門檻，推進存款保險制度，發展普惠金融。將民營資本引入到銀行領域中，一方面可以打破目前國有銀行為主體的、集中度相對較高的銀行業經營格局，將銀行業經營環境的市場化程度提高;另一方面，將目前投放不規范的民間資本進行有監控的引導和梳理，有助于降低實體經濟的融資成本。存款保險制度的建立是搞活銀行競爭格局、開放民營銀行過程中對于儲戶的權益保護，是各國進行利率市場化改革的必要環節。普惠金融的特點是:小額、利率敏感度低于放貸時間敏感度、以及相對較少的抵、質押物。目前國內在小微貸款領域投放相對較多的金融業態包括銀行、小額貸款公司以及P2P互聯網金融公司。發展普惠金融有利于調整金融資源的配置，提高其使用效率。

我國商業銀行存在盈利模式單一的問題，依靠傳統的存貸利差獲利是不可持續的，在利率市場化后這部分利潤必然會被壓縮。首先，銀行應該優化其信貸結構，加大對戰略新興產業，現代信息技術產業及環保產業的貸款傾斜力度，避免信貸的過度集中。其次，銀行應該利用互聯網金融發展的契機，通過細分產品與細分客戶來提供以需求為導向的金融服務。大力拓展以銀行信用為基礎的中間業務，如企業的重組兼并，金融租賃，信息咨詢、個人金融業務等，進一步優化銀行的利潤結構，減少都利差收入的依賴，轉變傳統盈利模式。同時，也應結合最新的科學技術，對傳統支付和清算系統進行改良，不斷推出有科技含量的金融產品，如芯片卡的推廣、自助銀行、網上銀行等，在更好地服務客戶的同時也能與互聯網金融形成有力競爭。

互聯網金融在我國的發展尚處于起步階段，但我們也應借鑒歐美發達國家的經驗對其存在的風險及時進行控制。美國和歐盟從互聯網金融的市場準入及金融機構的內部治理出發，以跨界監管的方式實行功能監管和行為監管。我國也應以滿足實體經濟發展的有效需求為目標，為新興的互聯網金融營造相對寬松的發展環境，不必設置過高的準入門檻，但對行業內的金融機構的內部治理與風險防控要嚴格要求。同時，也要盡快建立互聯網金融監管制度，使監管有法可依。而在互聯網金融推動下的金融衍生品市場，伴隨著金融業混業經營的發展，其復雜的內部機理與風險評估上的困難，也應成為未來金融監管改革的重點。首先，以往嚴格的分業監管模式已經很難適應發展需要。因此，我們應對現存的監管資源進行整合，建立有效的監管協調機制，減少監管真空和監管套利的現象發生。其次，我國的金融衍生品市場還不發達，所以應優先發展場內的標準金融衍生品，并完善相關的信息披露制度，提供一個透明、可信的市場環境。對場外衍生品市場也要加強政府監管，避免重蹈美國覆轍。

“余額寶”式創新只是當前金融壓抑環境下的一個特殊的并且是短暫的現象，其背后的互聯網公司也并未企圖僅僅通過這一產品來分整個銀行業的蛋糕，我們應該理性看待這種金融創新，承認它在推動金融市場改革方面所做的貢獻，也不能否認這種商業模式仍存在弊端。透過“余額寶”式的金融創新，我們在看到目前我國金融市場不完善的同時，也看到了未來金融市場的改革方向。所以，政府、金融機構和監管者應各司其職也應加強合作，共同推動金融市場化改革。