美聯儲QE 退出風險、路徑選擇及其對華影響

孫立鵬

2013年12月，美聯儲公開市場委員會(the Federal Open Market Committee)正式宣布縮減大規模資產購買計劃的規模，正式開啟量化寬松(QE)退出。但在目前美國失業率較高、房地產市場不振、通脹水平過低、資產負債表風險陡增和政策存在成本壓力的形勢下，美聯儲QE退出面臨多重挑戰。QE政策為美國走出金融危機發揮了重要作用，但能否安全、平穩退出，對美國經濟企穩回升、重塑優勢至關重要。而且，美聯儲貨幣政策轉向亦會給中國經濟帶來溢出風險和挑戰。

一、美聯儲QE退出面臨三重風險

2013年6月，美聯儲公開市場委員會明確提出:“如果經濟指標朝我們希望的方向發展，每月適度減少購買債券規模的操作，將會在今年晚些時候展開。”①“Federal Reserve Issues FOMC Statement”，June 19，2013，http://www．federalreserve．gov/newsevents/press/monetary/20130619 a．htm．(上網時間:2014年2月16日)但直到2014年1月美聯儲才開啟QE退出，這說明其政策操作十分謹慎，一方面要讓市場形成穩定預期，另一方面則要防范各種經濟風險。當前，雖然QE退出大幕已然拉開，但現實和潛在風險挑戰不容小覷。

第一個風險挑戰是，一旦美聯儲QE退出過快，將對美國經濟復蘇產生不利影響。20世紀30年代大蕭條時期，美國經濟曾出現二次衰退，重要原因在于經濟復蘇尚未穩固時，羅斯福政府迫于財政赤字壓力而采取緊縮財政政策，美聯儲為控制通脹而提前收緊貨幣政策。現實形勢與歷史驚人地相似。近年來，自動減赤、財政懸崖、債務上限、政府關門等問題始終困擾白宮，奧巴馬政府迫于債務與赤字壓力正逐步收緊財政政策。雖然美國經濟出現良好復蘇與增長跡象，但美聯儲QE若過快退出，美國經濟有可能陷入通縮陷阱，經濟復蘇勢頭將戛然而止。

目前，美國經濟復蘇依然脆弱，主要表現有三。一是勞動力市場雖回暖，但尚未達到健康水平。2014年1月美國失業率為6．6%，雖然繼續走低，但仍略高于6．5%的美聯儲政策目標，尤其是U4失業率②U4失業率:(失業人數+失去勇氣找工作人數)/(勞動力參與人數+失去勇氣找工作人數)。U4失業率考慮到勞動者失去勇氣而放棄找工作的因素，所以能更貼近美國就業現狀。仍高達7．1%。超過27周失業人口為364．5萬，找不到全職而只能兼職工作的人數高達257萬，自愿輟工人數僅為81．8萬，就業前景與信心均處于歷史較低水平。③Bureau of Labor Statistics，The Employmentof Situation－－ January 2014，February 7，2014，pp．30，8，http://www．bls．gov/news．release/pdf/empsit．pdf．(上網時間:2014年2月25日)而近三個月，每周制造業工時數分別為41、40．9、40．7 小時，制造業復蘇不活躍，企業增加雇員意愿不強。美國勞動力市場依然存在趨緊因素，完全復蘇尚需時日。二是房地產市場復蘇緩慢，尚未恢復到危機前水平。根據美國經濟咨詢委員會預測，2013年美國新開工住宅建造支出3526億美元，已售新建私人住宅42．8萬套，分別低于危機前2007年的4932億美元和105．1萬套。①Council of Economic Advisers，Economic Indicators January 2014，February 7，2014，p．19，http://www．gpo．gov/fdsys/pkg/ECONI－2014－01/pdf/ECONI－2014－01．pdf．(上網時間:2014 年 2 月 19日)美聯儲最新《貨幣政策報告》顯示:“2008年金融危機使美國家庭財富損失超過10萬億美元。截至目前，僅股票財富增加一項就超過10萬億美元，已完全彌補危機時財富損失并使家庭獲利。但與房地產有關的財富恢復緩慢，僅3．5萬億美元，只相當于2006年至2011年房地產財富損失額的一半。”②Board of Governors of the Federal Reserve System，Monetary Policy Report，February 11，2014，p．12，http://www．federalreserve．gov/monetarypolicy/files/20140211_mprfullreport．pdf．(上網時間:2014年2月26日)在美國，持有住房資產的家庭要遠比持有股票資產的家庭更廣泛，房地產市場復蘇緩慢，也變相拖慢經濟復蘇腳步。此外，較為嚴重的是抵押貸款市場低迷，抵押貸款利率高企。2012年抵押貸款利率為3．69%，2013年10－12 月躥升至 4．47%、4．39% 和 4．37%，這將影響抵押貸款再融資規模和住房銷售。根據傳統經驗，抵押貸款利率每增長一個百分點將引發商品房銷售減少25萬套。三是通脹水平較低，積極預期尚未鞏固。2013年第3、4季度美國經濟核心個人消費支出(personal consumption expenditure，PCE)通脹指標僅為1．4%和1．1%。③Council of Economic Advisers，Economic Indicators January 2014，February 7，2014，p．3，http://www．gpo．gov/fdsys/pkg/ECONI－2014－01/pdf/ECONI－2014－01．pdf．(上網時間:2014 年 2 月 19日)通脹水平過低，加重家庭和企業的實際債務負擔，影響金融市場預期，使名義利率走低，擠出美聯儲的降息操作空間。④David J．Stockton，“Five Challenges for Janet Yellen at the Federal Reserve”，Policy Brief PB13－30 of Peterson Institute for International Economics，December 2013，p．2，http://www．piie．com/publications/interstitial．cfm?ResearchID=2538．(上網時間:2014 年 1 月23日)不僅如此，通脹低迷弱化個人和企業對經濟前景的信心，拖累投資消費，導致總需求不足。從銀行等傳統金融企業看，由于風險的不確定性，銀行并不愿意把資金過多地應用于金融信貸和較高風險投資，寧愿以準備金形式存在美聯儲，獲取較低利息收益，因而缺乏資金供給動力。非金融企業和個人普遍對經濟前景較為看淡，更看重自身資產負債表修復和去杠桿化，尚未形成強勁的借貸需求和投資消費，缺乏資金拆借動力，進而影響總需求。總之，通脹水平較低令市場預期缺乏積極因素，對經濟復蘇構成一定負面沖擊。

第二個風險挑戰是，一旦美聯儲QE退出遲疑，資產負債表風險將引發嚴重金融泡沫。面對經濟大衰退，美聯儲推出史無前例的QE貨幣政策，通過三輪大額資產購買計劃，穩定金融市場預期、直接壓低長期國債利率和機構抵押貸款債券收益率，盤活相應債券市場，減輕融資成本，稀釋債務負擔，并以超低利率刺激消費和投資增長，用GDP貨幣化形式支撐經濟復蘇，降低失業率。QE政策為美國經濟走出危機，金融市場企穩回升發揮了重要作用。但與此同時，貨幣政策無度的肆意擴張，使資產負債表急劇膨脹，達到美聯儲成立以來最高水平，資產泡沫風險陡然增加。據美聯儲數據顯示，截至2014年2月12日，美聯儲資產負債表的資產方規模已經突破4．16萬億美元，約是金融危機前的5倍，其中持有中長期財政部債券2．26萬億美元，抵押貸款支持債券1．5萬億美元，皆不斷刷新歷史極值。與之相對應的是負債方的商業銀行在美聯儲準備金項目的急劇膨脹，2008年9月初至2014年2月12日，準備金從119億美元膨脹至2．59萬億美元，而基礎貨幣發行量高達3．7萬億美元。⑤“Factors Affecting Reserve Balances(H．4．1)”，February 15，2014，http://www．federalreserve．gov/datadownload/Choose．aspx?rel=H41．(上網時間:2014年2月15日)一旦經濟形勢好轉，通脹水平提升，市場預期變得積極樂觀，商業銀行和有關金融機構會把大量準備金轉化為日常營運資金，積極從事金融信貸和較高風險投機等活動，因而貨幣流通速度加快，貨幣乘數效應凸顯。大量準備金將通過貨幣乘數效應放大數倍，進入金融市場和流通循環。如果QE退出步伐稍慢，對沖風險的態度較為遲疑，將催生嚴重金融資產泡沫。雖然美聯儲兩輪QE退出操作使QE規模增量減少，但資產負債表存量規模仍在擴張。當前，資產負債表的過度膨脹像懸在美聯儲頭上的一把利劍，退出操作稍有不慎，未來隨時可能演變成金融災難。

第三個風險挑戰是，一旦美聯儲大幅對沖操作，拋售債券將造成資產損失，甚至影響其貨幣政策的獨立性和延續性。美聯儲面臨的風險不僅在于QE退出的速度與規模上，還在于QE退出末期的金融風險對沖操作上。美聯儲為自身資產負債表瘦身，收回大量流動性和防控資產泡沫難度不小。若想從QE政策全身而退，絕非易事，可謂“上山容易下山難”、“請神容易送神難”。具體的“難”表現在:期限難、成本難和方式難。

從債券期限“難”角度看，美聯儲對沖操作較為被動。傳統的公開市場操作，是通過購買短期國債方式影響貨幣供應量，進而控制聯邦基金利率，因為每個月都有很多的短期國債到期，如果需要削減基礎貨幣，減少短期國債持有量，只需到期后不再繼續購買短期國債即可。但是量化寬松完全不同，美聯儲通過購買中長期債券直接壓低長期利率，債券的時間期限很長，通常幾年甚至是幾十年才到期，如果因流動性過剩等風險而急需削減近期基礎貨幣量，就必須被迫采取對沖操作，賣出長期債券，回收基礎貨幣，但此舉可能令相關長期利率走高，甚至刺激短期利率上升，因而不利于消費和投資增長，影響經濟復蘇。

從對沖成本“難”角度看，美聯儲貨幣政策獨立性面臨考驗。美聯儲采取QE政策時，大量購入中長期國債和抵押貸款支持債券，壓低相關市場利率。由于債券收益率和債券價格成反比，這時購買債券價格相對較高。如果短時間內大幅反向對沖操作，必將賣出大量債券，回收基礎貨幣，而大量賣出債券必然導致相關市場利率上升，債券價格走低。這意味著美聯儲是高價買入，低價賣出，由此將產生凈損失。雖然美聯儲是非盈利官方機構，但每年利息等收入約有200億至300億美元。金融危機后因其持有債券較多，2012、2013年美聯儲上繳財政部收入分別達884億美元和770億美元。①“Reserve Bank Income and Expense Data and Transfers to the Treasury for2013”，January10，2014，http://www．federalreserve．gov/newsevents/press/other/20140110a．htm．(上網時間:2014年2月10日)但是，如果美聯儲出現短期較大資金虧損，就有可能引起國會議員和相關政府官員不滿，嚴重時甚至會影響其貨幣政策的制定。

從對沖方式“難”角度看，目前美聯儲貨幣操作工具較為單一。在經濟形勢好轉時，資產負債表的準備金項目將成為潛在的“催化劑”，隨時進入金融市場和流通環節，催生史無前例的資產泡沫和通脹。為避免和控制風險，美聯儲可以通過對沖操作減少準備金項目，或促商業銀行把超額準備金留在美聯儲資產負債表上，防止進入金融領域和實體經濟。但是，后者需要美聯儲提高準備金率，或者為商業銀行的超額準備金支付高于市場的利息。提高準備金率，可以把商業銀行的超額準備金變成準備金留存在美聯儲資產負債表項上，但是頻繁變動準備金率會讓商業銀行疲于奔命，影響銀行體系正常運行，干擾金融市場預期。為商業銀行的準備金支付高于市場的利率更不現實，美聯儲由此更會被指責用納稅人的錢來補貼商業銀行，不僅造成實際操作虧損較大，更會承受很大政治壓力。因此，美聯儲傳統對沖操作出現較高政策成本不可避免。

二、美聯儲QE退出路徑選擇

當前美聯儲制定貨幣政策正經歷比大蕭條時期更嚴峻的挑戰，QE退出必將經歷逐步削減和緩慢退出過程。未來美聯儲將分三個階段，針對設定的不同目標和政策風險，采取相機抉擇的操作方式，逐步實現QE退出。

第一階段(2014年第1季度):QE退出啟動階段。若美國實際GDP連續兩個季度保持3．5%左右增長，開啟QE退出。美聯儲根據美國經濟分析局2013年第3季度實際GDP增長4．2%的統計初值和2013年第4季度實際GDP增長3．2%的預測數據，②Council of Economic Advisers，Economic Indicators January 2014，February 7，2014，p．3，http://www．gpo．gov/fdsys/pkg/ECONI－2014－01/pdf/ECONI－2014－01．pdf．(上網時間:2014 年 2 月 21日)于2014年1月和2月開啟了QE退出操作，分兩輪將購買長期政府債券規模從450億美元削減至350美元、購買機構抵押貸款支持債券規模從400億美元削減至300億美元。①Council of Economic Advisers，Economic Indicators January 2014，February 7，2014，p．2，http://www．gpo．gov/fdsys/pkg/ECONI－2014－01/pdf/ECONI－2014－01．pdf．(上網時間:2014 年 2 月 21日)

第二階段(2014年第1季度至2014年底):QE退出加速階段。若美國失業率降至6．5%以下，U4失業率接近6．5%，美聯儲將加快QE縮減規模，預計2014年底前全部退出。美聯儲主席珍妮特·耶倫(Janet L．Yellen)在參眾兩院的演講中強調:“如果勞動力市場和通脹水平改善的情況符合美聯儲預期，我們在未來的會議上將進一步削減資產購買規模。但資產購買計劃沒有預先設定程序，退出規模與步伐將始終保持靈活性，視勞動力市場和通脹表現而定。”②“Statement by Janet L．Yellen Chair Board of Governors of the Federal Reserve System before the Committee on Banking，Housing and Urban Affairs U．S．Senate”，February 27，2014，pp．3－4，http://www．federalreserve．gov/newsevents/testimony/yellen20140211a．htm．(上網時間:2014年3月1日)此外，美聯儲最新《貨幣政策報告》指出:“大多數公開市場操作委員會會議的參與者認為，應該在2014年第1季度繼續減少長期債券購買速度，2014年下半年結束購買。17名參與者中有16人贊同盡早結束資產購買計劃，僅1名參與者認為應繼續保持。”③Board of Governors of the Federal Reserve System，Monetary Policy Report，February 11，2014，p．47，http://www．federalreserve．gov/monetarypolicy/files/20140211_mprfullreport．pdf．(上網時間:2014年2月26日)這說明，美聯儲將保持QE退出的總體方向不變，并針對美國經濟表現，在退出的速度、規模甚至是短期方向上做出靈活調整，而失業率將成為2014年美聯儲最為關心的經濟指標。如果房地產市場復蘇動力依然不足，美聯儲也很可能在減少長期國債購買規模的同時，繼續保持抵押貸款債券的購買規模，由此出現兩種債券QE退出不同步現象，以壓低抵押貸款利率。同時，美聯儲將加強貨幣政策的透明性，進一步有效引導市場預期。總體而言，只要美國實際GDP和失業率符合美聯儲預期，在通脹較為穩定的情況下，QE退出將加快步伐，但同時保持較寬松的貨幣環境。

第三階段(2014年底至2015年中):QE退出后的風險控制階段。若核心PCE通脹率達2%左右，美聯儲在QE結束后或開啟對沖操作，回收流動性，削減資產負債表規模，防范通脹風險和金融泡沫，并保持適度寬松貨幣環境;若通脹水平持續走高，最早2015年中期或將提高聯邦基金利率，貨幣政策逐年收緊。

從開啟對沖操作階段看，美聯儲QE退出是貨幣政策逆向操作的開始，而非結束。只有當QE完全退出后，資產負債表才會停止擴張。根據彼得森經濟研究所預測:“截至2014年底，美聯儲資產負債表將達到4．5萬億美元，大約占GDP的25%。銀行體系的超額準備金約為3萬億美元，占GDP的16%;資產負債表規模到2015年中期才能開始減少，但到2020年仍將高于危機前的正常水平。”④Joseph E．Gagnon and Brian Sack，“Monetary Policy with A-bundant Liquidity:A New Operation Framework for the Federal Reserve”，January 2014，p．3，http://www．piie．com/publications/pb/pb14－4．pdf．(上網時間:2014 年2 月10 日)面對龐大的資產負債表，2015年初期美聯儲或將啟動對沖操作，賣出中長期國債和抵押貸款支持債券，回收基礎貨幣，削減準備金項目規模。針對利率體系波動、退出成本過高等問題，美聯儲或將采用目前正在測試階段的新型政策工具——定期存款工具和隔夜逆回購工具，對沖短期貨幣基金市場利率走高風險，保證長短期利差在合理水平，維護較為寬松的貨幣環境。除此之外，控制資產泡沫的最好辦法是加強金融監管，美聯儲將在限制銀行業短期自營交易、加強大型和國際金融機構流動性頭寸等基礎上，進一步完善金融監管辦法，防止過度投機和資產泡沫滋生。

從提高聯邦基金利率階段看，2015年第2季度或更晚時候，在美國經濟堅實復蘇、失業率降至長期水平附近、通脹壓力逐漸提升背景下，美聯儲將放棄超低利率政策，提高聯邦基金利率，逐步收緊貨幣政策。美聯儲最新《貨幣政策報告》指出:“在17名公開市場操作委員會會議的參與者中，有12人認為第一次提高聯邦基金利率應在2015年或以后，3人認為可以在2016年某一時候。只有2人認為2014年就應提升基金利率。”⑤Board of Governors of the Federal Reserve System，Monetary Policy Report，February 11，2014，p．43，http://www．federalreserve．gov/monetarypolicy/files/20140211_mprfullreport．pdf．(上網時間:2014年2月26日)由此看來，美聯儲2015年初次加息的可能性較大。

三、美聯儲QE退出對中國的不利影響

縱觀歷次金融動蕩與危機，美聯儲均可利用國際貨幣發行國的地位，濫發流動性、轉嫁危機成本、挽救本國市場，以GDP貨幣化的形式促進經濟回暖。在復蘇階段，則常常無視他國情況，毅然收緊貨幣政策，回收流動性的做法經常引發其他國家和地區新一輪金融動蕩與危機。此次危機仍不例外，美聯儲QE退出的貨幣政策轉向，將通過利率、匯率、資產價格等渠道，對包括中國在內的新興經濟體產生不利影響。目前，中國資本賬戶尚未開放、外匯儲備充足、國際收支連年順差，QE退出對中國不至產生嚴重金融沖擊，但現實與潛在影響仍然存在。

一是流動性緊張加劇，短期資本外逃風險增加。中國金融市場具有特殊性，貨幣政策長期較寬松，貨幣存量高，信貸規模大，債券市場不健全，利率沒有形成市場化，國內投資者海外投資不暢、對內投資渠道較為單一，而極高儲蓄率又決定著較高投資偏好，某些資產存在泡沫特征，金融體系處于自我膨脹狀態。美國三輪QE導致大量熱錢以不同渠道流入，進一步加劇中國某些資產泡沫化傾向。美聯儲啟動QE退出，正強化美國利率走高的市場預期，如果未來美聯儲加速減少購債規模或收緊銀根，美元匯率將會進入升值通道，致使大部分套利交易平倉，國際資本將加速回流美國。如果大量投機性資金撤出中國，市場預期極有可能出現消極變化，中國流動性將出現緊張，資產泡沫或存在破裂風險。

二是長期債券價格走低，對美債權或出現損失。美聯儲在QE退出和回收流動性過程中，大規模拋售美國中長期債券，抬升國債收益率，拉低美國債價格。不僅如此，國債收益率上升可直接導致10年期國債利率走高。因其為全球資產定價基礎，這將導致其他各類資產價格走低。中國是美國主要債權國，2013年6月底持有美國債券等資產達1．74萬億美元，①“Preliminary Report on Foreign Holdings of U．S．Securities at End－June 2013”，February 26，2014，http://www．treasury．gov/press－center/press－releases/pages/jl2300．ASPX．(上網時間:2014 年 2 月26日)美元資產占外匯儲備絕大多數，債券價格下跌，將導致中國資產出現實質性損失。

三是美元匯率走高，人民幣調整陷入兩難。美國經濟復蘇，美聯儲QE退出，直接促使強勢美元回歸。由于目前中國正處于人民幣匯率制度改革階段，有效的匯率形成機制尚未建立，面對美元匯率走高將處于較為被動的地位。尤其最近幾年海外人民幣市場漸成規模，中國資本賬戶管制效果日益不佳，國際套利較為頻繁。如果讓人民幣兌美元匯率貶值，國際匯率市場對人民幣預期逆轉，出現資本外逃和幣值不穩，將不利于國內金融市場穩定，國際輿論炮制的“人民幣操縱論”或再抬頭。如果讓人民幣錨定美元，或兌美元升值，則不利于出口，中國經濟增長將面臨負面影響。

四是潛在不利因素疊加，中國經濟或面臨下行壓力。從國內情況看，十八屆三中全會以來，中國政府致力于全面深化改革，比以往更注重經濟發展的質量和效益，經濟處于結構性減速時期。出口仍是中國經濟增長最主要發動機，但經濟結構轉型、經濟增長換檔調速，也會對出口企業產生一定抑制，外匯占款會因出口下滑而迅速減少，影響國內貨幣供給。如果加之美聯儲QE退出，國際資本外流，將對國內短期資金市場產生消極影響，抑制投資消費，進一步影響經濟增長。從國際情況看，某些新興經濟體資本賬戶基本開放，并存在較嚴重國際收支逆差、國內金融地產泡沫較大、長期資產和短期負債錯配、本幣資產和外幣負債錯配等情況。QE退出和隨后的緊縮措施，使此類新興市場極易遭受國際資本擠兌，抵御風險能力較弱。資本外逃、本幣貶值、金融動蕩或引發新興經濟體的經濟危機，貿易和投資保護主義或將抬頭，中國與此類國家的貿易將受到負面沖擊，正常海外投資存在風險。可見，美聯儲QE退出的風險、新興市場間接溢出效應、中國經濟結構性減速等問題相互交織，在未來或對中國經濟增長構成負面壓力。

五是美聯儲醞釀新型政策工具，中國所處國際金融環境更趨復雜。目前美聯儲正測試新型貨幣政策工具——定期存款工具和隔夜逆回購工具，試圖以最小成本實現QE平穩退出和流動性緊縮。在此基礎上，彼得森經濟研究所的約瑟夫·加農和布瑞恩·薩克提出全新貨幣政策框架:創造隔夜逆回購工具，用隔夜逆回購利率替代聯邦基金利率作為短期市場的基準利率，并使準備金率和隔夜逆回購利率相等。通過調整隔夜逆回購利率，使流動性在準備金和隔夜逆回購工具之間分配。①Joseph E．Gagnon and Brian Sack，“Monetary Policy with A-bundant Liquidity:A New Operation Framework for the Federal Reserve”，January 2014，pp．6－7，http://www．piie．com/publications/pb/pb14－4．pdf．(上網時間:2014 年2 月10 日)其政策理念是:避免大規模拋售債券，直接控制隔夜流動性價格和設定準備金數量目標水平，用隔夜逆回購工具減少準備金在美聯儲資產負債表中的數量，稀釋潛在流動性風險。如果把理論探討和測試階段的貨幣工具變成現實操作，耶倫將祭出又一政策“魔杖”。未來與QE政策相配合，美聯儲將不再顧及眼前資產負債表風險和退出成本，面對天量流動性將更加收放自如，控制利率體系能力更趨成熟，轉嫁危機處理成本能力更強。從長期看，這或將埋下國際流動性泛濫的“禍種”，世界金融環境將更加復雜，人民幣國際化的外部環境也將不容樂觀。

四、關于中國因應之策的幾點思考

中國應充分利用美聯儲QE退出的過渡期，積極做好各方面準備功課。既要注重短期政策應對，更應著眼長遠，加快關鍵領域改革，增強自身抵御風險的信心和能力。

第一，加強資本賬戶管制，密切關注跨境資本流動動向。雖然中國資本賬戶管制效果日漸不佳，跨境資本流動日趨頻繁，但其金融“防火墻”的作用仍很重要。美聯儲貨幣政策轉折時期，中國要審慎對待資本賬戶的開放，尤其是短期資本流動開放，并加強短期資本賬戶管控，緩解非常時期中國外匯儲備、資金需求和資本市場壓力。同時，要密切監控短期資金流動方向，極力避免資本外逃的負面市場預期。通過不同政策窗口，向市場釋放中國經濟強勁、穩步增長信號，維護積極的市場預期。如若面對流動性緊張，央行可采取發布政策導向、增加貨幣供應量、降低利率和存款準備金率等貨幣政策工具，避免短期資本大規模抽逃。

第二，分散外匯儲備風險，推進人民幣匯率形成機制改革。為避免過多持有美債的被動與無奈，中國應積極創新外匯儲備管理方式，分散外匯儲備風險，設立外匯基金，推動有實力的企業“走出去”。在人民幣匯改現有成就基礎上，盡快完善基本由市場主導、政府適度干預的人民幣匯率形成及管制機制，降低人民幣錨定美元的關聯度，盡快實現人民幣兌美元雙向正常波動，以求打破人民幣單邊大幅升值或貶值的市場預期，進而在美聯儲QE退出階段，盡量緩解人民幣面對美元匯率強勢升值的兩難境地。

第三，主導新興市場合作，共同應對風險挑戰。從多邊層面看，面對美聯儲QE退出給新興市場帶來的挑戰及其溢出風險，中國應利用外匯儲備充裕和經濟較快增長的優勢，主導多邊金融和區域合作。以東盟“10+1”和“金磚國家”合作機制為主要平臺和載體，同其他新興經濟體建立宏觀經濟與金融市場監測機制，加強資本跨境監管和相關信息共享，推進聯合外匯儲備庫建設，共筑金融防火墻，共同開發對沖金融風險工具。從雙邊層面看，針對新興經濟體可能出現的流動性緊張和資本外逃風險，中國應抓住機遇并積極施以援手。在力所能及、風險可控前提下，中國應利用資本雄厚優勢，通過直接援助貸款、持有該國債券、貨幣互換等方式，幫助新興經濟體渡過難關。這樣做既能化解中國面對的潛在溢出風險，也能分散外匯儲備風險，更有利于樹立中國積極、正面、負責任的大國形象，提升對世界經濟的領導力和影響力。

第四，繼續修煉內功，不斷推進人民幣國際化。從長遠看，化解美聯儲貨幣政策轉向風險的根本途徑是加快推進人民幣國際化。當人民幣成為重要國際貨幣，在美元主導的國際貨幣體系中占據重要一極，中國才能真正形成抵御金融風險的主動能力。因此，中國必須加快推進利率市場化建設，逐步打破金融利益集團的壟斷和保護，消除金融市場價格扭曲，盤活私有金融機構，完善債券市場建設，提升國內金融市場活力。在放開資本賬戶之前，要為人民幣國際化做好內部環境建設。○