穩健貨幣政策利于健全資本市場

◎ 文/沈建光

穩健貨幣政策利于健全資本市場

◎ 文/沈建光

久旱逢甘霖。5月初，國務院發布了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，即“新國九條”，作為資本市場的頂層設計的總路線圖，“新國九條”意義十分重大，其在建立多層次資本市場、投資者保護、強制退市、鼓勵兼并重組等方面的論述都可以看到市場化的改革思路，是踐行三中全會決定的重要舉措。

然而，從歷史經驗來看，好的政策是否能取得預期效果還要取決于政策落實的力度以及配套措施的出臺，特別要有穩定的外在環境作保障。從這一意義而言，筆者認為，當前過緊的貨幣環境不利于將資金與投資者吸引至資本市場，結合宏觀經濟下滑與房地產風險顯現的危機局面，提振市場信心還需改變過緊貨幣政策。

“新國九條”勾勒資本市場發展藍圖

具體來看，相比于2004年的老“國九條”，“新國九條”的發布適應了我國資本市場快速發展的客觀需要。從內容上看，“新國九條”實際上是延續了十八屆三中全會提出的市場化改革思路，對當前資本市場發展存在的不成熟、不規范問題給予了努力與改進的方向，具有重要意義。

1.保護中小投資者權益

當前資本市場頑疾、投資者信心受挫是我國股市長久處于低迷的重要原因。實際上，早在2013年12月，國務院辦公廳便已經發布《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，凸顯投資者保護的重要性。

與成熟的西方資本市場以機構投資者為主有異，我國資本市場以中小投資者為主。而資本市場在制度設計中更多偏重于融資，對中小投資者權益保護重視不夠，進而形成了融資者強、投資者弱的失衡格局。

信息不對稱、投資回報機制不健全、上市公司違法違規行為、維權渠道不暢等，同樣損害了中小投資者利益。“新國九條”提出“堅決保護投資者特別是中小投資者合法權益”、“完善公眾公司中小投資者投票和表決機制”、“督促證券投資基金等機構投資者參加上市公司業績發布會，代表公眾投資者行使權利”、“健全投資者特別是中小投資者權益保護制度，保障投資者的知情權、參與權、求償權和監督權，切實維護投資者合法權益”等，都是以中小投資者權益保護為立足點，也是重振資本市場的重要保障。

2.強制退市制度將提升投資者信心

實際上，我國股市長久處于低迷狀態，喪失造血功能，甚至被個別投資者認為是“垃圾市”與“投機市”，其中重要的原因就是無論上市公司質量狀況怎樣欠佳都能繼續在市場上融資，“有進有出”的市場化機制并未形成。“新國九條”提出“構建符合我國實際并有利于投資者保護的退市制度，建立健全市場化、多元化退市指標體系并嚴格執行”、“對欺詐發行的上市公司實行強制退市。明確退市公司重新上市的標準和程序”等，筆者預計伴隨股票發行注冊制和退市制度改革的推進，股票市場雙向機制被打開，不久的將來，A股市場或將出現上市公司主動退市的案例。

3.“新國九條”助力國有企業改革

在十八屆三中全會決定中，國企改革是個亮點。今年以來，伴隨地方國企改革大幕拉開，發展混合所有制經濟，引入民資也在加快推進。問題的關鍵是如何在國企改革的浪潮中，依靠透明機制，防止國有企業資產流失。筆者認為，“新國九條”中在并購重組方面與員工激勵方面的要求，實質上是為新一輪國資國企改革提供了制度保障。“新國九條”中還提到，培育私募市場，推進期貨市場建設，擴大開放等，都是建立多層次資本市場的重要舉措，意在做大做強我國資本市場。總之，“新國九條”呈現了我國資本市場的發展藍圖。

發展多層次資本市場實現我國資產負債表“再平衡”

健全多層次資本市場并非首次提及，如今決策層將其放在如此緊要位置，是否另有深意？

不難觀察到，當前廣受關注的話題莫過于我國非金融企業杠桿率過高的事實，大部分市場人士對此表示擔憂。實際上，根據中國社會科學院李揚團隊的統計，2008-2012年，我國非金融企業負債占GDP的比重已從95%上升至125%，年均上升約6個百分點，大幅高于國際清算銀行給出的企業負債占GDP90%的警戒線。因此，筆者認為，如果從這個角度而言，發展多層次資本市場或體現了決策層期望實現我國資產負債表的“再平衡”意圖。

1.紓困實體經濟融資成本過高的困局，防范金融風險積聚

當前，企業的高債務已經嚴重影響到了企業的盈利能力，導致微觀實體表現不佳，經濟持續疲軟。根據清華大學白重恩教授的研究成果，我國企業的投資回報率已經大幅下降，2000-2008年這一數據還穩定在8%-10%，但國際金融危機之后，投資回報率水平大幅下降，2012年更是降至2.7%。如何緩解我國實體經濟面臨的這一困境，通過大力發展股權融資融券進而降低債務杠桿率，或不失為紓困實體經濟的好方法。此外，考慮到當前我國金融結構過度依賴于銀行體系的事實，發展多層次資本市場也有利于改變我國金融結構不甚合理以及由此產生的實體經濟融資成本過高的困局，防范金融風險積聚。

2.切實的手段和相應配套措施旨在達到政策的預期效果

“新國九條”實為一劑良方，但隨之而來的問題是，如何能夠讓其達到預期的效果，切實的落實以及相應的配套措施是必不可少的。另外，穩定的外在環境，特別是相對充足的資金狀況也是必要的。而從數據來看，4月社會融資規模為1.55萬億元，低于3月的2.07萬億與2013年同期的1.76萬億。新增貸款7747億元，同樣低于9000億元的市場預期。可見，在決策層規范影子銀行之時，表內表外資金大幅收窄，如今貨幣政策實則較緊。另外，盡管央行通過公開市場操作幫助短期利率回歸至常態，但長端利率仍舊居高不下，十年期國債收益率比2013年同期提升了約1個百分點，企業長期貸款利率同樣上升。總之，在資金緊、資金貴的背景下，很難想象投資者會將資金投入長期價值投資的股權市場，資本市場改革推進未必順暢。

3.營造穩定的宏觀環境，對沖改革陣痛對經濟的負面影響

實體經濟不斷下滑以及房地產市場風險的加大增加了投資者對于未來一個階段的悲觀局面預期，其投資行為顯然也會受到悲觀預期的影響變得異常謹慎。因此，若要使提振資本市場的改革方案全面推進，且能夠對沖改革陣痛對經濟的負面影響，營造一個穩定的宏觀環境的確是有必要的。從這個角度而言，貨幣政策需要從過緊轉向中性。

具體來說，全面降準與放松存貸比考核的效果比較明顯，可以先行。全面降準既是應對經濟下滑，平緩利率期限結構，降低長端利率風險溢價的重要舉措，也可以在一定程度上消除資金供給制約，緩解價格工具失效的矛盾，進而促進貨幣政策工具轉向發揮價格型工具的作用，可謂一舉多得，越早實施效果越好。

此外，過嚴的監管也是造成銀行可貸資金減少、資金價格上漲的重要原因，因此，筆者建議在資金緊張局面之下，淡化75%存貸比的考核，即便受制于《商業銀行法》，短期內取消75%的存貸比不切實際，但可以考慮擴大存款額的計算范圍，延長考核期限，如半年考核或者一年考核均是可行之策。

總之，央行只有改變貨幣政策過緊局面，有效壓低長端利率，才能打破僵局，為資本市場發展與改革提供良好的金融市場環境，促進新一輪資本牛市的到來。

（作者系瑞穗證券亞洲公司董事總經理、首席經濟學家）

編輯：張涵