系統性風險累積的邏輯

文/ 國務院發展研究中心資源與環境政策研究所 李佐軍

2014年11月9日，習近平總書記在APEC 工商領導人峰會上表示，“新常態也伴隨著新問題、新矛盾，一些潛在風險漸漸浮出水面”，“風險確實有，但沒有那么可怕”。2012年底以來，中國政府反復強調：嚴守不發生系統性、區域性金融風險的底線。這一方面說明中國經濟在多年高速增長后積累了一定的風險，另一方面，反映出中央政府開始正視風險和高度重視對風險的防范。

經濟風險是經濟發展中的一種較普遍現象，它總是與經濟的高速發展如影隨形。當經濟處于擴張周期時，各個主體往往對未來充滿信心，消費者樂觀消費，投資者樂觀投資，政府樂觀搞建設，攤子越鋪越大。與此相伴隨的，是負債越來越多、杠桿越拉越長、通脹和資產價格泡沫越來越多。一旦經濟進入收縮周期，風險也就日益凸顯。如果同時遭遇人口結構的變化（如人口老齡化、人口紅利減少、“劉易斯拐點”等）、資源環境的約束、發展階段的轉換、經濟增速的換擋、結構的急劇調整，則情況會更為嚴重。

經濟風險與金融風險既有聯系也有區別。二者的聯系表現在金融風險是經濟風險的核心部分；二者的區別表現在經濟風險也包含著非金融風險，如實體經濟風險、財政風險等。在這里，并不嚴格區分這兩個概念，但側重于從經濟風險角度進行討論。系統性經濟風險強調風險的關聯性和復合性，強調政府和企業的債務負擔、銀行不良資產、影子銀行風險、高房價等資產價格泡沫、行業產能過剩、匯率波動和熱錢進出風險等的相互影響、相互傳導和相互累加。

新世紀以來，中國經濟在高速發展的過程中，特別是近年來在應對國際經濟危機、保增長過程中，積累了一定的風險，主要表現在如下相互聯系的幾個方面。

一是政府和企業債務負擔過重。據審計,截至2013年6月底，中國各級政府債務達30.3萬億元，地方政府債務17.9萬億元，2014年、2015年到期需償還債務占總債務的21.89%、17.06%。地方政府性債務對土地出讓收入的依賴度達37.23%。據標準普爾數據，2014年中國企業債務余額將達14.2萬億美元，占預期名義GDP 的135%左右，而同期美國企業債務余額13.1萬億美元，只占預期名義GDP 的75%左右。

二是貨幣信貸過度擴張，不良貸款率上升。2014年9月末，中國M2 余額達120.21萬億元，M2／GDP從1997年3月末的109%上升到2014年3月末的超過200%，6月末，更升至205%，遠超美國2013年末的64.6%水平。2008年至2013年，銀行各項貸款余額年均增長19%，遠超同期GDP 增速，銀行業資產占GDP的比重持續攀升至260%。銀行信貸過于偏向高風險資產，房地產貸款及房地產抵押貸款占銀行業各項貸款比重的近35%。由于信貸結構不合理和期限錯配，一度出現了罕見的“錢荒”。2013年6月20日前后，銀行隔夜頭寸拆借利率飆升到13.44%。2014年以來，銀行存款開始減少。比如，2014年1月，人民幣存款減少9402 億元，同比少增2.05萬億元；截至9月30日，16 家上市銀行的銀行存款總額較今年中報時減少了1.5萬億元，降幅達1.97%，這種情況是15年來首現。截至2014年9月底，中信銀行不良貸款率為1.39%，比上年末上升0.36 個百分點；工商銀行為1.06%，比去年末有所上升；交通銀行為1.17%，較年初上升0.12 個百分點；招商銀行為1.10%，比年初上升0.27 個百分點。

三是影子銀行過快增長，風險加大。全球金融穩定理事會（FSB）近期發布的《2014年全球影子銀行監測報告》顯示，2013年中國影子銀行資產規模同比增長超37%，居全球第二，總額接近3萬億美元，居全球第三。另據中國社會科學院專家測算，中國影子銀行規?？赡苓_27萬億元人民幣（約合4.39萬億美元）。中國信托資產規模從2008年的1.24萬億元人民幣快速膨脹到2014年第二季度末的12.48萬億元人民幣，穩居金融業“老二”。多數影子銀行將短期資金（其中銀行理財產品的60%為6 個月以下）配置到房地產和基礎設施建設等長期項目或資產上，增加了期限錯配風險。

四是高房價等資產價格泡沫較多。2004年8月31 號實行招拍掛制度以來，中國房價踏上了持續上漲之路。2003年全國商品房均價每平方米2456 元，2013年漲到了每平方米6237 元，漲了近3 倍。北京、上海等一線城市的房價上漲更為顯著，如北京2003年新建商品住宅均價為每平方米4747 元，2013年達到每平方米23616 元，二手住宅成交均價達到每平方米29122 元，漲了近5 倍和5 倍以上，中心城區的樓盤有很多漲了10倍以上。

五是許多行業產能過剩嚴重。2012年底，中國鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶產能利用率分別僅為72%、73.7%、71.9%、73.1%和75%，明顯低于國際通常水平。據中國企業家調查系統組織實施的“2013年中國企業經營者問卷跟蹤調查”顯示，中國企業設備的利用率總體上為72%，其中制造業僅為70.8%。超過70%的企業家認為，本行業存在產能過剩問題。有資料顯示，目前中國風電設備、光伏、多晶硅產能利用率分別為67%、57%、35%。

六是對國際熱錢進入和留下形成了較大依賴。中國社會之所以對美國退出量化寬松貨幣政策和加息政策很敏感，一個很重要的原因是擔心國際熱錢大規模退出對中國的資金鏈產生較大的沖擊。中國經濟相當于一池子水，如果投入項目能獲取正常回報，則池子中的水位正常，但由于部分項目投入到產能過剩行業，甚至僵尸企業中，不能獲得正常回報，即存在漏水情況，這時要想維持水位，只能依賴于央行注水和熱錢進入，而央行不能再像以前那樣大水漫灌了，于是對國際熱錢進入和留下就形成了較大依賴。而這恰恰存在風險。

盡管中國經濟風險沒有國際上一些人渲染得那么可怕，且總體上處于中央政府可控范圍內，但2013年6月的“錢荒”和溫州、鄂爾多斯等地的金融風險警示我們，對區域性和系統性金融風險不能掉以輕心，因為一些風險還在累積之中。為了有效防范和應對風險，必須先認清系統性風險累積的邏輯或原因。

首先，人性貪婪是系統性風險累積的思想根源。增長過慢只會面臨落后挨打的風險，只有增長過速才能導致本文意義的經濟風險，特別是當經濟增速超出潛在增長率時更易形成經濟風險，而增長過速是因為人性貪婪造成的。中國近代以來落后挨打了，故當具備發展條件后，舉國上下爭先恐后、過度追求趕超發展、跨越發展、超常規發展等，恨不得將先前發達國家走了幾百年的工業化城鎮化道路在三五十年內完成。GDP 考核導向又使之火上澆油。近年來，為了應對國際經濟危機，增信心、保增長、保就業、防風險等措施也進一步強化了快速發展的意識。

其次，缺乏制約制度是系統性風險累積的制度根源。只要將經濟增長速度控制在合理范圍內，系統性經濟風險就難以形成。而經濟增長速度會受制于多種制約因素，如價格制約、契約制約、責任制約、貨幣制約等。如果價格能隨供求關系而波動、能反映資源能源的稀缺性，就不可能依靠過度消耗資源能源去追求高速增長；如果嚴格遵守契約到期還債，就不可能通過過度舉債去追求高速增長；如果投資決策失誤將嚴格追責，就不可能通過大規模低效投資去追求高速增長；如果貨幣發行受幣值穩定的嚴格制約，就不可能依靠大規模印鈔去追求高速增長。但問題是多年來中國的價格制約、契約制約、責任制約、貨幣制約等沒能有效地發揮作用，故系統性風險才逐步累積起來。

再次，缺乏風險釋放機制是系統性風險累積的重要原因。在經濟風險累積起來后，如果有好的風險釋放機制，能及時將風險釋放出去，系統性風險也不可能累積到不可收拾的地步。但風險釋放機制的形成會因為下述因素而受阻：不愿意承認風險，而不去考慮建立風險釋放機制；過于迷信長效機制能逐步化解風險，而錯過了及時釋放風險的時機；害怕風險釋放中的風險，而遲遲不去釋放風險；因缺乏釋放風險的經驗，而無意耽誤了釋放風險。在這種情況下，系統性風險可能悄然累積，直至累積到危險的地步。

最后，認清了系統性風險累積的邏輯或原因后，我們就不難找到化解系統性風險的出路。一是要抑制貪婪，尊重經濟發展規律，嚴格約束政府的GDP 政績意識，控制無效和低效投資，將經濟增速控制在潛在經濟增長率的范圍內。二是加快推進價格制度改革、財稅和投融資制度改革、干部考核和責任追究制度改革、貨幣制度改革，硬化經濟增長的價格制約、契約制約、責任制約、貨幣制約等。三是正視已存在的經濟風險，加快建立風險釋放機制，及時釋放風險，以壯士斷腕之勇氣，在風險可控的情況下，打破剛性兌付魔咒，淘汰落后產能企業和僵尸企業，以小失避免大失。