養老金會計與資本市場關系實證研究綜述*

合肥工業大學管理學院 唐運舒 郭夢然

一、引言

在發達的市場經濟國家，資本市場已比較成熟，隨著其養老金會計準則的發展及其在實踐中的應用，國外對養老金會計的實證研究已碩果累累，代表性的文獻有Glaum（2009）、Kiosse et al（2009）和Napier（2009）等。而我國相關的實證研究很少，一方面我國的資本市場尚不成熟，養老金入市投資受限；另一方面我國養老金會計體系還不完善，企業養老金信息披露不足，缺乏實證研究的基礎。隨著我國資本市場和養老金會計體系的發展，我國開展養老金會計實證研究的環境在得到逐步改善，越來越多的人開始關注我國養老金會計與資本市場兩者之間的關系。養老金會計是非常復雜的，本文試圖對國外養老金會計與資本市場兩者之間關系的實證研究進行文獻回顧，分別從養老金會計和盈余管理、養老金會計信息的價值相關性以及養老金會計信息的有效性三方面做出綜述。在此基礎上，分析這些成果的適應性以及闡述對我國養老金會計實證研究的啟示。

二、養老金會計和盈余管理

通常，養老金凈負債及其成本的估算基于以下數據：預期員工離職率、養老金受益人的死亡率、未來薪酬和福利的發展趨勢、未來養老金支付額的折現率和計劃資產期望收益率。研究表明，養老金負債對精算假設的變化非常敏感。比如，對員工的壽命預期改變1年，通常會導致養老金負債價值3%~4%的變化（Coughlan et al.,2007）。此外，折現率變化1%將引起相應的養老金負債價值平均減少或增加15%（May et al.,2005）。決定養老金資產估值的一個關鍵參數是養老金資產的預期回報率（ERR）。Chuk（2013）通過對采用SFAS132R法則后企業資產組合的變化驗證了企業高估養老金資產的預期回報率進行盈余管理的行為。上述研究表明，在公司資產負債表和利潤表中精算假設的潛在影響具有顯著的經濟效益。而公司管理者享有一定程度的自由裁量權來設置這些參數，從而影響如資產負債率和利潤率等關鍵財務數據。因此，管理者是否正當使用其自由裁量權來影響財務指標，就引發了大量學者對養老金會計和盈余管理的研究。然而，盈余管理何時以及如何在現實中發生卻不易證實。有一種探討盈余管理行為的方法是去分析管理人員是否會采取非中立的方式行使自由裁量權和會計選擇權（Fields et al.,2001）。目前，學者們對此的研究主要集中在以下兩方面：美國公司選擇早期采用FAS87的動機以及管理層操縱精算假設的動機。

（一）早期采用FAS87的動機 1985年頒布的FAS 87從根本上改變了USGAAP中的養老金會計。隨著采用權責發生制計量養老金負債，養老金計劃資產保障不足的公司不得不開始確認最小養老金負債。此外，APB 8之前允許美國公司采用替代方法計量養老金負債以及養老金成本，而FAS87規定只能采用預計單位福利法計量。為了平穩地過渡到新準則，FASB雖然在1985年就頒布了FAS87，但有一些規定（如確認最小負債）到1989年才開始強制執行。這個展期就給公司提供了兩個選擇，即立即執行新準則或在強制執行前仍沿用舊準則，而很多公司都選擇了前者。因此，有些學者開始研究公司早期采用FAS 87背后的動機。在FAS87頒布之前，大多數美國公司把養老金成本與養老金繳費掛鉤，而且公司通常采用精算師建議的“成本分配法”來計量養老金成本（Ghicas,1990）。為了保證養老金受益人受益的安全高度，這種方法通常只能保守估計出養老金成本及其繳費。因此，其養老金成本往往比預計單位福利法要高，從而導致累積計劃資產大于預期未來支付給受益人收益的現值（Ghicas,1990）。即大多數公司采用FAS 87能降低養老金成本，從而增加收入。Scott（1991）和Ali and Kumar（1994）研究了公司早期采用FAS 87的動機。Scott（1991）研究表明：公司早期采用FAS87深受政治因素（如公司規模、監管和法律）的影響。如果收入效應的絕對量大或者公司前幾年的盈余下降，則公司更傾向于早期采用FAS 87；反之，公司則會避免早期采用FAS87，這被Scott稱為“洗大澡”式的盈余管理。如果采用管理層薪酬與會計收益掛鉤的激勵計劃，則公司更有可能早期采用FAS87。Scott發現只有微弱的證據表明債務約束條件會影響到公司的會計選擇。Ali and Kumar（1994）進一步研究表明，在公司選擇早期采用FAS87的影響因素中，收入效應能顯著影響其他因素的影響力。在Ali and Kumar（1994）的基本模型中，債務約束和政治因素與公司的選擇并非顯著相關，而當在模型中加上這些變量與早期采用FAS 87帶來收入效應的交互作用變量時，債務約束和政治因素就會顯著影響公司的選擇。此外，收入效應對其他因素如監管成本（受管制行業）和代理成本（收益掛鉤的管理激勵計劃）的影響力也會產生相應的影響。從上述文獻來看，美國公司對采用FAS87時間上的選擇與行使其它的會計選擇一樣，都受到以下因素的影響：薪酬與關鍵財務指標掛鉤的管理人員的自我利益、債務約束、政治成本和監管成本等。不同的是，這些因素的重要性是由會計選擇帶來的收入效應決定的。

（二）精算假設和盈余管理 關于精算假設和盈余管理，廣大學者也進行了廣泛的研究，研究內容主要集中在以下兩個方面，一方面研究公司管理層是否會操縱精算假設，另一方面研究公司管理層操縱精算假設的動機。Blankley and Swanson（1995）以1987-1993年間的美國公司為樣本，通過將其養老金折現率和期望報酬率與相應的基準利率比較研究發現，公司調整養老金折現率的頻率并沒有達到FAS87的要求，而折現率卻符合基準利率。另外，研究還發現樣本公司的預期回報率與其實際回報率驚人的一致。研究結果表明美國公司通過精算假設來操縱會計計量。Godwin（1999）也得出了相同的結論。Amir and Benartzi（1998）發現即使未來收益可以通過基金的資產組合來預測，養老金預計報酬率與養老金投資組合的預計收益率仍是不相關的，這說明管理者使用的計劃資產預期報酬率存在偏頗，采取了投機取巧的方式。Bergstraesser et al.（2006）研究發現：預期報酬率與已經確認或延遲確認的收益關系不大。在其他條件不變的情況下，擁有大量養老金資產的公司，其計劃資產期望報酬率普遍較高。管理層對期望報酬率采取進取型假設的年份，公司往往會發生兼并或收購交易；在公司發行新股或者CEO行使股票期權的時期，公司計劃資產的期望報酬率往往也較高?？傊敼炯磳⒉荒軡M足重要的盈利指標時，其管理層就會操縱回報假設?！肮局卫碇笖怠迸c公司計劃資產期望報酬率負相關，即管理層被股東約束的越少，回報假設設置的越高。Godwin et al.（1996）發現連續幾年盈余下降的公司更傾向于改變精算假設以增加盈利。此外，更高的杠桿作用、對股息的限制以及納稅人的地位下降（導致養老費用更低的稅收利益）等都可能導致管理層改變精算假設來增加收益。Asthana（1999）發現公司通過操縱精算假設來管理養老基金，并使其稅收利益最大化：當基金開始資金過剩（資金不足）時，企業將做出更加保守（進取）的選擇。當養老金供款增加（減少），并接近最高扣稅（最低要求）的繳費標準時，公司將做出更加保守（進取）的選擇。另外，與基金相關的精算選擇，也受到公司的盈利能力、經營活動產生的現金流量、杠桿和納稅人地位的影響。上述研究結果表明，公司管理層會利用其自由裁量權操縱計劃資產預期報酬率和折現率等養老金會計估值精算假設。由于現行的準則及其規章制度對折現率有更多的規范，因此計劃資產預期報酬率更易操縱，也是學者們爭相研究的重點領域。通過以上研究發現，公司管理層操縱精算假設主要受到盈利能力、稅收優惠、資金儲備狀況以及股東約束等因素的影響。

三、養老金會計的價值相關性

價值相關性研究，是研究財務報表信息對資本市場參與者的決策有用性的一種方式。價值相關性研究模型主要有收益折現模型、資產負債表模型和Ohlson模型及其變式，下文將分別從這三個模型對養老金會計的價值相關性研究進行回顧，并總結相應的研究成果。

（一）收益折現模型 早在1958年和1966年，Modigliani和Miller就共同研究出了收益折現模型。在20世紀70年代美國養老保險立法改革的環境下,Feldstein and Seligman（1981）利用收益折現模型的變式，研究發現無資金保障的既定養老金收益的會計計量方法會對股價產生系統性的影響。Daley（1984）發現養老金成本與股票市場價值負相關，且養老金成本的價值與其他收入和費用的價值相當。Barth et al.（1992）分別考察了養老金成本的各組成要素對股票市場價值的影響。研究結果表明，利息成本與股票市場價值負相關，計劃資產預期收益與股票市場價值正相關，服務成本與股票市場價值正相關。前面兩個結果與預期一致，而第三個結果卻與預期相反。Hann et al.（2007a）進一步研究表明服務成本與股價正相關是由于服務成本代表人力資本創造的價值。這項研究表明企業養老金制度不僅具有財務性質，還具有勞動經濟學的性質。

（二）資產負債表模型 資產負債表模型就是以會計上計量的資產和負債來回歸公司權益的市場價值。Landsman（1986）利用資產負債表模型，通過對1979-1981年間美國公司的研究發現，美國公司按照FAS36披露的養老金資產及其負債信息，與該公司其它的資產和負債一樣對其權益價值有影響。Jin et al.（2006）研究也表明公司養老金資產及養老金負債與其權益資產有價值相關性。Dhaliwal（1986）研究發現，無資金保障的養老金負債對公司的財務風險影響顯著，是投資者評估財務風險考量的因素之一。Bart（1991）研究發現，在養老金與工資漲幅掛鉤的公司，預計給付義務（PBO）比累計給付義務（ABO）測量誤差小。也就是以未來的工資水平為基礎計算的養老金負債，比以現在的工資水平計算的養老金負債更能真實的反映股票的市場價值。Gopalakrishnan and Sugrue（1993）證實了Barth（1991）關于養老金負債的研究結果。此外，Yu（2013）研究了SFASNo.87頒布前后，公司表外養老金負債與公司價值相關性的變化。研究發現，在SFASNo.87實施前，有著較高機構投資者持股和較多分析師跟蹤的公司，其養老金負債有著更高的價值相關性。SFASNo.87的實施整體提高了公司養老金負債的價值相關性，但較低機構投資者持股和較少分析師跟蹤的公司提升更為顯著。

（三）Ohlson模型 在Ohlson模型中，公司價值被分為權益的賬面總價值和剩余價值。這是由于會計準則等因素的影響，公司的資產和負債的賬面價值并不總是等于其公允價值，而剩余價值就是代表其差額以及公司按照會計準則沒有確認的價值。Ohlson模型同時把資產負債表要素和利潤表要素考慮在內，綜合性更好。Barth et al.（1993）利用Ohlson模型發現：附注中披露的養老金資產和養老金負債的公允價值與股票價值顯著相關，而當在模型中加入資產負債表科目，養老金成本各要素之間的增量價值對股價的影 響 卻 變 得 不 顯 著。Coronado and Sharpe（2003）以1993-2001年間包括標準普爾500指數在內的美國公司為樣本研究了養老金會計的價值相關性。然而，與Barth et al.（1993）的研究形成對比的是，作者證明了養老金收益和養老金費用與股票價值顯著相關。研究也發現市場更關注在利潤表中報告的養老金收益的流動性，而不是在附注中報告的養老金資產和負債的市場價值。Coronado et al.（2008）以2002-2005年間的數據為樣本做拓展研究，得出了相同的結論。Coronado and Sharpe（2003）與Coronado et al.（2008）都認為，其結論是投資者預期養老金資產的收益固定而高估了公司設定收益型養老金資產導致的。Wiedman and Wier（2004）以2000-2001年間128家加拿大公司公開披露的會計信息為樣本，進一步研究了股票市場的投資者對公司養老金計劃資產保障程度的態度。研究結果表明，投資者把養老金計劃資產保障不足產生的凈負債視同該公司的負債，而并沒有把養老金計劃資產保障過度產生的資產視同該公司的資產。這是由于在持續經營的會計假設條件下，隨著時間的推移，養老金計劃資產保障不足的公司終究會被強制要求準備充足，而養老金計劃資產保障過度的公司，會計制度對其養老金凈資產的處理卻沒有明確的要求。Hann et al.（2007a）以美國公司1991~2001年間公開披露的會計信息為研究對象，比較研究了公司在財務報表中確認的養老金相關科目與其在該公司附注中披露的公允價值的價值相關性。研究結果表明，以公允價值確認的養老金相關科目與股價的價值相關程度稍高一些。

從上述文獻來看，主要有以下研究結論：首先，養老金會計計量與股價顯著相關，而且，不僅既定的養老金收益與股價顯著相關，非既定的養老金收益也會由于未來工資的上漲對股價產生影響。然而，與其他“正常的”負債相比，養老金負債與股價的相關性稍低。其次，投資者把養老金凈負債視同該公司的負債，而并沒有把養老金凈資產視同該公司的資產。再次，資產負債表中的養老金科目和利潤表中的養老金科目與股價的相關性強弱尚無定論。有些學者認為以公允價值計量的資產負債表科目的價值相關性更顯著，這是由于經研究表明精算利得和損失與股價顯著相關，而利潤表相關科目的顯著性并沒有那么明顯。而Barth et al.（1992）和Hann et al.（2007a）等研究表明：養老金成本各要素與股價的相關性更顯著。而且，經調查和研究表明，與資產負債表相關數據相比，投資者往往更關注利潤表數據以獲得持續的預測價值?？傊?，進一步完善養老金會計準則中相關會計報表的計量、確認和披露是很重要的。

四、養老金會計信息的有效性

前文實證研究結果表明，管理層常常利用養老金會計準則的靈活性對收入和報告中其他重要的信息進行系統性的管理。同一份財務報告出于不同的目的經過盈余管理能形成多份不同的財務報告，因此，對其決策有用性有所損害。而會計準則本身在盈余管理對決策有用性的影響上就有著舉足輕重的作用。如果會計準則要求公司充分披露會計政策選擇的方法，投資者則可以“看穿”機會主義報告行為，并在適當調整會計核算辦法的基礎上評估該公司的價值（Dechow and Skinner,2000）。反之，如果披露不充分，或者投資者因其他原因忽略了逆向會計選擇帶來的后果，則盈余管理很可能會降低財務會計信息的決策有用性。廣大學者對養老金會計信息的有效性也進行了廣泛的研究，下文將從養老金會計信息本身的有效性和盈余管理對養老金會計價值相關性的影響兩方面進行簡單概括和總結。

（一）養老金會計和信息效率 如上文所示，大量的實證研究表明，養老金會計信息與股價顯著相關。但股市能完全有效的傳達養老金會計信息嗎？資本市場參與者能否完全理解并充分利用這些信息呢？Landsman and Ohlson（1990）研究表明，對于養老金會計信息，金融市場并不是完全有效的。文章以1975-1986年間的美國公司為樣本，研究發現模型中投資組合的綜合收益在研究年限里一直顯著為正，這顯然不符合養老金會計信息預測股票收益的市場規律。作者指出，這可能是由于以下兩種情況導致的：第一，在研究年限內出現了異常收益；第二是由于在Landsman and Ohlson（1990）的研究模型中忽略了風險溢價因子，導致對公司養老金凈資產或凈負債估算失誤。Franzoni and Marín（2006）和Chen and Uzelac（2014）的進一步研究支持了第二種解釋。Franzoni and Marín（2006）以1980-2002年間的美國公司為樣本，研究發現：盡管養老金保障嚴重不足公司的收益波動性較大，其收益卻顯著低于養老金保障較不足或超額的公司。其中，計算收益使用的年度風險調整貼現率為10%，這說明風險溢價因子對養老金有顯著的影響。作者還發現，養老金保障極端不足的公司通常都是業績不佳和融資困難的小公司，且這樣的公司一般都表現為賬面市值比較高。作者認為，之所以會出現違背市場規律的“異象”，是由于投資者沒有對當前資金保障不足對未來盈利及現金流量的影響給予足夠的重視。Chen and Uzelac（2014）研究表明資金保障率和杠桿率是養老金會計估值模型中最重要的兩項風險溢價因子。Picconi（2006）以1988-2001年間的美國公司為樣本，研究發現投資者和分析者能充分利用資產負債表內確認的養老金信息，卻忽略了附注中養老金信息對估值的影響。以上實證研究結果表明，股市并不能完全有效的傳達養老金會計信息，特別是當投資者和分析者沒有充分利用表外信息對養老金相關估值的影響時。

（二）養老金會計盈余管理和價值相關性 會計信息只有在既相關又可靠的情況下才是價值相關的，而管理層經常利用其自由裁量權對養老金會計進行盈余管理，那么盈余管理是否會損害養老金會計的可靠性，進而影響其價值相關性呢？不同的學者對此有不同的看法。Marquardt and Wiedman（2004）對會計信息相關性的研究表明，投資者能意識到盈余管理對價值相關性的影響，并對公開披露的會計信息進行修正。Baber et al.（2006）進一步證實了這種觀點。Hann et al.（2007b）以1991-2003年間的美國公司為樣本研究發現：財務報告中的PBO（預計給付義務）和無盈余管理形成的PBO對股價有相同的影響，而盈余管理形成的PBO與無盈余管理形成的PBO正相關，即投資者并不區分PBO中的盈余管理要素與無盈余管理要素。作者進一步通過穩健性研究表明，這很可能是由于管理層不僅沒有濫用美國GAAP設置的養老金自由裁量權，還通過運用自由裁量權向股市參與者傳達價值相關的信息導致的。而上文研究表明，管理者對養老金會計的選擇會受到投機主義的誘導，這兩者顯然是相沖突的。Brown（2006）研究表明，投資者確實區分PBO中的盈余管理要素與無盈余管理要素，即如果管理層選擇進取型減少負債的精算假設，投資者則會降低對該公司的估值。這個研究的基本假設是投資者能夠“看穿”管理層的投機行為，并相應地調整股票估值。但是，這 個 假 設 與Landsman and Ohlson（1990）、Franzoni and Marín（2006）和Picconi（2006）的觀點相沖突，他們認為市場關于養老金會計信息并不是充分有效的。這可能是由于目前養老會計規則非常復雜，投資者還無法充分處理公司財務報表附注中的詳細披露。因此，還需要進一步研究來探索管理自由裁量權對養老金會計信息有用性的影響。

五、結論與啟示

從上述實證研究可以看出，國際上對養老金會計的研究主要基于美國的數據，那么，這些研究成果能不能直接應用到其他國家呢？答案是否定的，主要原因如下：（1）資本市場仍沒有完全全球一體化。從影響會計信息價值相關性的一般因素來看，，不同的風險態度或時間偏好、不同的稅收以及法律的差異等導致區域間形成了不同的價格。也就是即使會計信息完全相同的兩個公司，在不同的地區，其股價也有可能不同。（2）各國會計體系不同。由于各國的歷史環境和制度環境不同，不同的國家隨著時間的推移已經形成了不同的會計體系。各個國家的會計準則對會計信息的確認、估算和披露規則不盡相同，這很可能反映在會計信息的價值相關性上。比如，Joos and Lang（1994）以20世紀80年代的法國、德國以及英國等歐洲國家為研究對象，研究發現：盡管歐洲在努力協調各國的會計準則，這三個國家會計收益的價值相關性卻差別很大。（3）各國法律、養老、薪酬等制度不同。財務會計信息的“質量”不僅由會計準則決定，還制約于國家的法律和養老金制度等因素。國家之間法律和薪酬體系等制度的差異，對盈余管理產生不同的激勵，對管理層自由裁量權的限制也不同。例如，美國上市公司由其證券交易委員會強制執行會計準則，而在一些歐洲國家，相應的執法機制直到最近都沒有高度發達，因此股市一直扮演相對次要的角色。國家之間公司養老金制度的不同會影響到養老金會計的編制和投資者對養老金會計的處理。例如，養老金資金監管制度的不同，會對其盈余管理形成不同的激勵。如當美國公司養老金儲備低于臨界點時，該公司在接下來的幾年里就會增加繳存額來提高儲備。而如果美國對養老金儲備沒有強制性的要求，可能就不會出現這樣的情況。而Franzoni and Marín（2006）研究發現，投資者并沒有充分認識到美國公司養老金儲備不足對其現金流動性的影響，因此，他們對儲備資金嚴重不足的美國公司估價時就出現了系統性的偏差。另外，經研究表明儲備資金嚴重不足的美國公司往往都是賬面市值率高且業績不佳的小公司。當然，這些研究結果都是在強制儲備養老金計劃資產的特定制度環境下進行的。反之，在沒有強制儲備制度環境下，計劃資產儲備不足的公司并不會立刻弱化現金流動性。養老金稅收優惠的不同會影響到養老金會計的價值相關性。實證研究結果表明，大部分把稅收優惠考慮在內的養老金價值相關性的研究都存在測量誤差，甚至結果偏差。而在稅收優惠與養老金的關系更加復雜的國際環境，這樣的情況會更加嚴重。養老金保障體系也會影響到養老金會計的價值相關性。實證研究結果表明，在研究養老金會計的價值相關性時，加入養老金保障體系因素，就會引起養老金負債和公司價值的非線性關系。另外，不同國家公司盈利的重要屬性也不同，如及時性、保守性和價值相關性等。因此，養老金會計實證研究成果并不適用于每一個國家。

國外養老金會計與資本市場關系方面的實證研究已是碩果累累。但基于我國基本國情，將其運用到我國還存在以下問題。首先，我國基本養老金采取確定繳費計劃的會計核算方法，企業在每一會計期間僅就其應當繳納的養老金費用確認為管理費用等當期損益或相關資產成本，只有當實際繳費金額與按公式計算出的金額不符時才產生養老金資產和養老金負債。其次，我國舊的企業會計準則沒有要求對養老金信息進行披露，因此實證研究缺乏相關的數據支持。再次，企業年金發展相對滯后，有限的企業年金采用的也是確定繳費型（DC），而不是確定收益型（DB），由于企業不對未來的養老金支付水平作出承諾，因此也沒有等同于西方國家的養老金負債概念。然后，我國資本市場尚不成熟，養老金投資于資本市場受相關法律法規的限制。最后，我國養老金會計制度比較特殊，在《關于機關事業單位工作人員養老保險制度改革的決定》頒布以前，我國一直沿用養老金雙軌制，這在一定程度上限制了養老金會計的發展。但隨著我國會計準則和養老金制度的發展，相關環境開始逐步類似于西方市場，相關的成果也開始具有適應性。第一，為了滿足市場發展的需要，我國會計準則一直不斷地在修訂。其中，于2014年7月1日起施行的新《企業會計準則第9號——職工薪酬》區分設定提存計劃和設定受益計劃，新增了關于設定受益計劃的會計處理規范，充實了離職后福利的內容。另外，新準則新增了披露養老金信息的內容及規范，為以后進行相關實證研究提供了數據支持。第二，2015年1月14日《關于機關事業單位工作人員養老保險制度改革的決定》發布。《決定》明確要求廢除雙軌制的同時要建立企業年金。隨著我國企事業單位養老并軌，企業年金的數量會快速增加，而確定收益性的企業年金對員工更具有激勵性，因此也會出現部分確定收益型的企業年金。隨著確定收益型的企業年金入市投資，在我國慢慢具備養老金會計與資本市場關系實證研究的基礎。總之，雖然目前國外養老金會計與資本市場關系的研究成果還不能直接運用到我國市場，但隨著我國會計準則和養老金制度的發展，會對未來研究提供重要的借鑒和參考。

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