日美房地產(chǎn)泡沫的破滅對(duì)我國(guó)貨幣政策調(diào)控的啟示

孫晶磊 ，張 亮

(1．吉林省決策咨詢研究所，吉林 長(zhǎng)春 130055； 2.中國(guó)人民銀行長(zhǎng)春中心支行，吉林 長(zhǎng)春 130051)

一、實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振但金融體系相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，寬松貨幣政策刺激時(shí)間不宜過(guò)長(zhǎng)

(一)長(zhǎng)期寬松貨幣政策易引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格迅速上漲

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振但金融體系比較穩(wěn)定的時(shí)候，實(shí)行長(zhǎng)期的寬松貨幣政策會(huì)使得金融機(jī)構(gòu)積聚大量流動(dòng)性，而出于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心，金融機(jī)構(gòu)往往會(huì)將大部分資金用作自己的超額儲(chǔ)備金，或者投入到有政府擔(dān)保的付息債券中去，從而顯著降低貨幣流通速度，導(dǎo)致物價(jià)指數(shù)難以上漲。在物價(jià)持續(xù)通縮、企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，企業(yè)的庫(kù)存只能低價(jià)出售，從而導(dǎo)致制造業(yè)行業(yè)利潤(rùn)率下滑、投資水平下降。而此時(shí)房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值與一定風(fēng)險(xiǎn)下的貼現(xiàn)率成反比，法定利率的下降導(dǎo)致貼現(xiàn)率也隨之下降，房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值不斷攀升，其資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)高于國(guó)債、銀行存款等傳統(tǒng)金融資產(chǎn)收益率和通脹率，流動(dòng)性自然流入到有較高收益的房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)中去。另外，被大量流動(dòng)性不斷抬高的資產(chǎn)價(jià)格會(huì)讓投資者產(chǎn)生濃厚的樂(lè)觀預(yù)期，不僅提高了投資者對(duì)資產(chǎn)未來(lái)收益的估值，而且也提高了其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿。反過(guò)來(lái)，資產(chǎn)價(jià)格的上升又繼續(xù)支持并強(qiáng)化了這種樂(lè)觀預(yù)期，這就是美國(guó)金融家索羅斯所說(shuō)的“反射性”。于是，在房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)收益率不斷攀升和投資者樂(lè)觀預(yù)期的帶動(dòng)下，金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)部門和居民部門的過(guò)剩資金大量涌入，促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格再次上漲。

20世紀(jì)80年代中期，“廣場(chǎng)協(xié)議”后日元的迅速升值導(dǎo)致日本國(guó)內(nèi)出口企業(yè)利潤(rùn)下滑，日本央行為刺激內(nèi)需和踐行國(guó)際間匯率協(xié)調(diào)的承諾，實(shí)施了寬松貨幣政策，僅在1986～1987年一年多的時(shí)間里, 就先后5 次下調(diào)基準(zhǔn)利率, 使利率降低到2.5%的歷史最低水平。貨幣供給量(M2)則從1986～1990年每年以10%左右的速度遞增。在存款收益率大幅下降的同時(shí)，不動(dòng)產(chǎn)和金融資產(chǎn)收益率卻在低利率的環(huán)境下不斷上漲，自然吸引了過(guò)剩的流動(dòng)性大量涌入不動(dòng)產(chǎn)和證券投資市場(chǎng)。泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，日本投資者對(duì)住房的投資增速較快。1985～1989年間，日本銀行對(duì)房地產(chǎn)的貸款量平均每年增長(zhǎng)19.9%，房地產(chǎn)貸款在貸款總額中的比重由7.6%上升到12.1%。[1]而日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”時(shí)期日本企業(yè)投資于金融資產(chǎn)的資金占融資總量的比重高達(dá)40%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于通常情況下25%～30%的平均水平。[2]據(jù)有關(guān)方面估計(jì)，泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期日本企業(yè)的融資總額中，大約只有1/3 用于設(shè)備投資，其余2/3 悉數(shù)用于金融和房地產(chǎn)投機(jī)。[3]日本銀行前任副行長(zhǎng)巖田一政在總結(jié)日本泡沫經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)時(shí)也認(rèn)為，正是充足的市場(chǎng)流動(dòng)性使得投資者愿意冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)了證券投資的擴(kuò)張。[4]

自2000年美國(guó)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)采取擴(kuò)張性的貨幣政策。從2001年1月～2003 年6月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)12次降息，將聯(lián)邦基金利率從6.5%降至1%，并將這一超低利率保持到2004年6月。因此，從2001年起， 美國(guó)狹義和廣義貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率大幅上升。但是在2002年～2006年中期，全美年通貨膨脹率仍然低于3%。由于持續(xù)通縮和產(chǎn)能過(guò)剩的壓力,2002年美國(guó)公司的利潤(rùn)狀況仍然低于歷史平均水平，直到2003年第二季度美國(guó)公司利潤(rùn)狀況才開(kāi)始好轉(zhuǎn)。[5]而美國(guó)企業(yè)的投資在2006年以前仍然沒(méi)有大幅增長(zhǎng)。2005年2月，格林斯潘在美國(guó)國(guó)會(huì)參議院銀行委員會(huì)作證時(shí)不得不說(shuō)，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇和公司利潤(rùn)迅速增長(zhǎng)，但美國(guó)企業(yè)投資增長(zhǎng)仍步履緩慢。與此形成鮮明對(duì)照的是，美國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格在2000～2003年每年平均上漲9.8%。[6]因此在美國(guó)國(guó)內(nèi)制造業(yè)緩慢復(fù)蘇的情況下，不斷上漲的美國(guó)房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)吸引了大量流動(dòng)性。例如美國(guó)金融企業(yè)部門在2005年凈金融投資增加了2238億美元。同時(shí)期，美國(guó)非金融企業(yè)部門凈金融投資只增加329億美元。[7]對(duì)此憂心忡忡的格林斯潘在2005年的一次演講中明確指出，資產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲“一部分原因是由于投資者享受著較低的風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)”，他提醒“更多的流動(dòng)性過(guò)剩可以很容易地消失?！盵6]

由于以上原因，日美兩國(guó)在實(shí)行長(zhǎng)期寬松貨幣政策后，資產(chǎn)價(jià)格都出現(xiàn)了巨幅上升。1988～1991年間日本國(guó)內(nèi)市街地價(jià)年上漲率為10%、7.6%、14.1%、10.4%。1985年9月，日經(jīng)平均股價(jià)為12 755日元，到1987年10月，上漲了1倍，達(dá)25 746日元，1989年末則達(dá)到38 915日元，比1985年末增加兩倍之巨。[8]另?yè)?jù)國(guó)際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)，2002～2006 年，美國(guó)的股票市場(chǎng)價(jià)格漲幅達(dá)到75.5%，而美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格從2003年開(kāi)始出現(xiàn)快速上升，到2006年翻了一番左右。[9]

(二)長(zhǎng)期寬松貨幣政策促使債務(wù)人為追求更高收益不斷擴(kuò)大杠桿比率，從而增大了金融風(fēng)險(xiǎn)

長(zhǎng)期寬松貨幣政策降低了付息率，提高了抵押資產(chǎn)價(jià)格，從而改善了債務(wù)人的資產(chǎn)負(fù)債表，降低了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這就有利于債務(wù)人減輕債務(wù)成本，刺激債務(wù)人加大對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款量，或大量發(fā)行低息債券，從而擴(kuò)大了杠桿率，增大了金融風(fēng)險(xiǎn)。

由于信奉“土地資產(chǎn)永遠(yuǎn)不會(huì)跌價(jià)”的神話，日本國(guó)內(nèi)一直把不動(dòng)產(chǎn)作為較高評(píng)級(jí)的抵押品。日本國(guó)內(nèi)一般是按地價(jià)的50%～70%做抵押品向銀行借款，從銀行獲得貸款的投資者又迅速將借得的資金去購(gòu)買土地，又可以之作抵押獲得新的借款。[8]這樣，不動(dòng)產(chǎn)的杠桿率就接近了2:1。地價(jià)只要下滑25%，投資者就會(huì)損失一半的資產(chǎn)。而日本的住宅專用金融公司從1986年起將抵押品估價(jià)率從70%的上限提高到80%，至1989年又提高到100%[8]，其不動(dòng)產(chǎn)杠桿率更是接近了3:1。在1991年日本國(guó)內(nèi)地價(jià)暴跌30%～40%后，這些抵押品的資產(chǎn)價(jià)值嚴(yán)重縮水，日本住宅專用金融公司也陷入瀕臨破產(chǎn)的境地。另外，在泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，地價(jià)上漲也使公司增強(qiáng)了籌資的力量，致使公司大量借入資金，提高了每家公司平均的債務(wù)量。[10]而擁有日益增值股票的公司，由于能較容易地獲得低息資本，也開(kāi)始積極發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證債券，這兩種權(quán)益融資總額自1987年度的11.7兆日元迅速上漲到1989年度的26.5兆日元。[11]這些因素共同導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期日本企業(yè)的債務(wù)額持續(xù)增長(zhǎng)。在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，很多日本企業(yè)由于償還不了債務(wù)而破產(chǎn)，而勉強(qiáng)生存下來(lái)的企業(yè)還要通過(guò)發(fā)行利率較高的一般公司債券進(jìn)行債務(wù)換借或是通過(guò)控制設(shè)備投資規(guī)模來(lái)籌集還債資金，致使日本企業(yè)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)無(wú)力進(jìn)行大規(guī)模設(shè)備投資。

美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資需求不高，但房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)增長(zhǎng)迅速，美國(guó)居民部門和金融部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)在2002～2007年的5年時(shí)間里迅速加大，居民部門債務(wù)占GDP的比重從70%上升到97%，金融部門債務(wù)占GDP比重從94%上升到115%，非金融企業(yè)債務(wù)占GDP比重只微弱上升了3%。[12]在金融企業(yè)部門債務(wù)負(fù)擔(dān)加重的同時(shí)，2004年美國(guó)證券交易委員會(huì)又大幅降低了對(duì)投資銀行的資本率要求，使得美國(guó)投資銀行的杠桿率提高到讓人驚訝的程度。高盛公司的杠桿率從2000年的17:1提高到2007年的32:1，摩根斯坦利和雷曼則分別提高了67%和22%，在2007年年底兩家公司的杠桿率都達(dá)到了40:1。[6]2008年3月，貝爾斯登以大約110億美元的有形資本支撐著3950億美元的總資產(chǎn)，杠桿倍率為36, 這種不計(jì)后果的融資使得這家公司實(shí)現(xiàn)了大約33%的利潤(rùn)率和20%的股本回報(bào)率。[13]如此之高的杠桿率，其危險(xiǎn)是顯而易見(jiàn)的，杠桿比率如果為20:1，資產(chǎn)價(jià)格下跌5%就會(huì)讓投資者損失所有的本金，如果資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)下滑就會(huì)讓投資者破產(chǎn)；杠桿比率如果為40:1，只要資產(chǎn)價(jià)格略微下跌2%就會(huì)讓投資者損失80%的本金。因此格林斯潘在總結(jié)次貸危機(jī)經(jīng)驗(yàn)時(shí)認(rèn)為，與2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫相反，房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致了更嚴(yán)重的后果，其關(guān)鍵在于債務(wù)杠桿的重要性。[14]

由于寬松貨幣政策容易引起資產(chǎn)價(jià)格上漲，并帶來(lái)巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，因此當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象時(shí)，政府必須較早退出寬松貨幣政策，以增強(qiáng)金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。Bernanke和Gertler用數(shù)據(jù)模擬了日本泡沫經(jīng)濟(jì)前后的情況，發(fā)現(xiàn)即使推遲至1988年，如果日本銀行能將目標(biāo)利率由4%提升到8%，泡沫經(jīng)濟(jì)也是可以避免的。[15]斯坦福大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授約翰·泰勒指出，2002～2006年間聯(lián)邦基金目標(biāo)利率明顯低于按泰勒規(guī)則估算的正常的短期利率水平，如果利率水平高一些，房?jī)r(jià)將有很大的不同。[16]

二、在央行準(zhǔn)備實(shí)施退出寬松貨幣政策時(shí)，要注意改變投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敞口和遠(yuǎn)期利率的樂(lè)觀預(yù)期

由于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敞口和遠(yuǎn)期利率有樂(lè)觀預(yù)期，從而忽略了對(duì)自身資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)管理，既沒(méi)有為資產(chǎn)項(xiàng)大規(guī)模計(jì)提損失準(zhǔn)備，也忽視了負(fù)債項(xiàng)的利率上升風(fēng)險(xiǎn)，反而繼續(xù)加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投入和對(duì)短期負(fù)債的依賴。日本在二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，城市化進(jìn)程很快，但國(guó)土面積狹小，所以國(guó)內(nèi)一直認(rèn)為“土地是永遠(yuǎn)不會(huì)跌價(jià)的資產(chǎn)”，很多投資者認(rèn)為即使房?jī)r(jià)有所下跌，將自己投資的部分房產(chǎn)出售也會(huì)保證自身資金鏈的穩(wěn)定。另外，日本投資者在1988年以后普遍預(yù)期日本不會(huì)比美國(guó)率先加息，因?yàn)檫@會(huì)導(dǎo)致日本海外投資大量回流日本本土，從而引起美元大跌導(dǎo)致世界金融市場(chǎng)大混亂。面對(duì)1989年內(nèi)日本央行實(shí)施的三次加息，投資者仍然信守永久低利率的神話，認(rèn)為只要美國(guó)降低法定利率，日本不久也會(huì)被逼再次降低利率，因此選擇忽視利率風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)把巨額資金投向價(jià)格過(guò)高的不動(dòng)產(chǎn)和金融資產(chǎn)。而1989年末美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有降低法定利率,日本的長(zhǎng)期利率迅速?gòu)?.5%上升到7.2%,日經(jīng)股價(jià)從1989年12月～1990年1月的3.8萬(wàn)日元暴跌為1990年2月～4月的2.9萬(wàn)日元。[17]

美聯(lián)儲(chǔ)和華爾街一致認(rèn)為21世紀(jì)初的金融創(chuàng)新已經(jīng)有效分散了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。2002年11月，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘說(shuō)，信用衍生品“看起來(lái)有效地分散了由安然等公司違約造成的損失”。2003年，格林斯潘在美國(guó)參議院銀行委員會(huì)上作證時(shí)還說(shuō)，多年市場(chǎng)實(shí)踐證明，衍生工具對(duì)于把風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)厭惡者“傳遞”給風(fēng)險(xiǎn)偏好者的運(yùn)轉(zhuǎn)極其有用，進(jìn)一步監(jiān)管這些金融工具是一種錯(cuò)誤。于是在2003年市場(chǎng)對(duì)于較低評(píng)級(jí)的抵押貸款支持證券需求下降的時(shí)候，美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)又大量發(fā)行高評(píng)級(jí)的債務(wù)擔(dān)保債券(CDO)和信用違約互換(CDS)來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，CDO可以將抵押貸款支持證券(MBS)風(fēng)險(xiǎn)較高的部分賣給愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者，而CDS則可以使CDO的購(gòu)買者免于違約的損失。到2004年，CDO的制造者們是BBB級(jí)抵押貸款支持證券的主要買家，到2005年他們幾乎購(gòu)買了所有的BBB級(jí)債券，CDO的發(fā)行額也從2003年的300億美元增長(zhǎng)到2006年的2250億美元。[6]CDS的標(biāo)的價(jià)值在2001年大約為6230億美元，在2004年不足10萬(wàn)億美元，2007年攀升至令人震驚的60余萬(wàn)億美元。[13]由于較低評(píng)級(jí)的抵押貸款支持證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)被金融創(chuàng)新顯著壓低，其發(fā)行規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大。從2003～2007年，近4萬(wàn)億美元的抵押貸款支持債券被推出。[6]受到抵押貸款支持證券的支持，由美國(guó)國(guó)內(nèi)抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放的次級(jí)房貸和準(zhǔn)優(yōu)級(jí)貸款規(guī)模也在迅速攀升。2005～2006年，次級(jí)抵押貸款發(fā)行額已經(jīng)達(dá)到美國(guó)住房抵押貸款總發(fā)行額的20%，幾乎是2002年的3倍。[14]到2007年中期，在美國(guó)金融市場(chǎng)上有大約2700萬(wàn)美元的次級(jí)房貸和準(zhǔn)優(yōu)級(jí)貸款，占所有抵押貸款的一半，累計(jì)總價(jià)值超過(guò)4.5萬(wàn)億美元。[6]除了對(duì)金融創(chuàng)新的盲目自信，美國(guó)投資者還有一個(gè)保護(hù)傘——“格林斯潘對(duì)策”，即在非理性預(yù)期盛行的時(shí)候干預(yù)潛在的泡沫，風(fēng)險(xiǎn)可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收益。由于人們不可能事先知道是否真的存在泡沫，因此只能進(jìn)行事后干預(yù)。這就導(dǎo)致投資者確信，政府會(huì)在泡沫破滅后利用利率調(diào)節(jié)對(duì)自己進(jìn)行救助，而不會(huì)干預(yù)泡沫的形成，于是就更加不顧風(fēng)險(xiǎn)。由于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敞口和遠(yuǎn)期利率都有著較強(qiáng)的樂(lè)觀預(yù)期，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)很少為資產(chǎn)項(xiàng)大規(guī)模計(jì)提損失準(zhǔn)備，銀行也越來(lái)越依賴短期批發(fā)融資。在缺乏資金準(zhǔn)備的情況下，金融危機(jī)的爆發(fā)讓美國(guó)金融機(jī)構(gòu)損失慘重。格林斯潘為此在次貸危機(jī)爆發(fā)后認(rèn)為2008年之前的商業(yè)銀行和投資銀行資本金不足以應(yīng)對(duì)危機(jī)，而之前完全可以通過(guò)充實(shí)資本來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)。[14]

因此，央行和金融監(jiān)管部門需要通過(guò)宣傳警示、聲明、危機(jī)預(yù)演等方式逐步增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，從而改變投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敞口和遠(yuǎn)期利率的樂(lè)觀預(yù)期，為資產(chǎn)項(xiàng)大規(guī)模計(jì)提損失準(zhǔn)備,從而避免金融風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步增大。

三、在央行逐步退出寬松貨幣政策時(shí)，要防止影子銀行利用“以短貸長(zhǎng)”和“以長(zhǎng)貸短”的循環(huán)模式來(lái)削弱貨幣政策工具的效力

根據(jù)流動(dòng)性偏好理論，長(zhǎng)期債券利率等于長(zhǎng)期債券到期之前預(yù)期短期利率的平均值加上隨債券供求狀況變動(dòng)而變動(dòng)的流動(dòng)性溢價(jià)。在金融危機(jī)時(shí)期,長(zhǎng)期債券發(fā)行首先會(huì)遇到困難，然后才是短期債券，最后是隔夜債券。[14]出于對(duì)流動(dòng)性安全的考慮，投資者偏好流動(dòng)性強(qiáng)的短期債券，長(zhǎng)期債券需要較高的流動(dòng)性溢價(jià)才能被投資者購(gòu)買。但是當(dāng)流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)，投資者偏好收益更高的長(zhǎng)期債券，長(zhǎng)期債券的流動(dòng)性溢價(jià)大幅下降。所以在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，原本較大的長(zhǎng)短期債券利差會(huì)趨于恢復(fù)正常。當(dāng)央行逐步退出寬松貨幣政策時(shí)，雖然市場(chǎng)上流動(dòng)性的供應(yīng)有所減少，但是由于平滑利率的貨幣政策調(diào)整方式對(duì)房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)收益的影響并不顯著，長(zhǎng)期利率與高收益資產(chǎn)收益率的利差空間仍然很大，一些影子銀行就會(huì)利用高額回報(bào)吸引市場(chǎng)上的短期資金投入到缺乏流動(dòng)性的中長(zhǎng)期抵押貸款市場(chǎng)，這就使得市場(chǎng)投資者存有較強(qiáng)的流動(dòng)性安全預(yù)期，繼續(xù)偏好持有高收益長(zhǎng)期債券，長(zhǎng)期債券的流動(dòng)性溢價(jià)也就難以隨之提高。與此同時(shí)，影子銀行還會(huì)利用回購(gòu)工具將流動(dòng)性較差的長(zhǎng)期債券抵押出去，以此獲得短期資金投入市場(chǎng)，也在一定程度上提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性。這種“以短貸長(zhǎng)”和“以長(zhǎng)貸短”的流動(dòng)性循環(huán)模式嚴(yán)重削弱了貨幣政策工具的效力，導(dǎo)致房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)得以攀升。

2004年6月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息周期，但是長(zhǎng)期利率并沒(méi)有跟隨短期利率上升，美國(guó)2年期和10年期國(guó)債利率從2004年6月～2006年底利差不斷縮小，在2006年12月甚至出現(xiàn)負(fù)利差。美國(guó)收益率曲線之所以日趨平坦甚至出現(xiàn)反向傾斜，一方面是由于美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹程度不高，投資者對(duì)未來(lái)短期利率大幅度提升的預(yù)期較低。另一方面是由于影子銀行把美國(guó)國(guó)內(nèi)趨緊的流動(dòng)性轉(zhuǎn)移到缺乏流動(dòng)性的長(zhǎng)期產(chǎn)品市場(chǎng)，這種長(zhǎng)期信用擴(kuò)張的方式進(jìn)一步減少了長(zhǎng)期債券的流動(dòng)性溢價(jià)，導(dǎo)致長(zhǎng)期利率與短期利率的利差逐漸縮小，甚至發(fā)生長(zhǎng)短期利率倒掛。例如結(jié)構(gòu)化投資工具(SIVs)一直以長(zhǎng)期抵押貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)大量發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)以獲得短期資金，然后再以這些短期資金購(gòu)買MBS和CDO。ABCP 的規(guī)模從2004 年6 月的6324 億美元擴(kuò)大至2007 年6 月的1.2 萬(wàn)億美元， 擴(kuò)大了80%。[18]到2007年中期，估計(jì)跨國(guó)銀行以結(jié)構(gòu)性投資工具形式持有了大約1.5萬(wàn)億美元抵押貸款支持債券和債務(wù)擔(dān)保債券。[19]由于有影子銀行短期資金的支持，再加上美國(guó)長(zhǎng)期利率相比于歐洲和日本還是較高的，所以吸引了大量海外資金,加息后的美國(guó)長(zhǎng)期債券市場(chǎng)仍舊顯得資金充裕，長(zhǎng)期債券的流動(dòng)性溢價(jià)也不再提高，甚至還有所下降。與此同時(shí)，美國(guó)國(guó)內(nèi)的回購(gòu)協(xié)議(Repo)市場(chǎng)也在不斷擴(kuò)大，依據(jù)美國(guó)證券業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)(SIFMA)的調(diào)查數(shù)據(jù),2005年美國(guó)未到期回購(gòu)協(xié)議融資額超過(guò)5.21萬(wàn)億美元，而2007年末美國(guó)未到期回購(gòu)協(xié)議合約的規(guī)模大概在10萬(wàn)億美元左右。[20]由于規(guī)模迅猛增加的回購(gòu)交易對(duì)擔(dān)保品需求也日益增大，回購(gòu)擔(dān)保品逐漸由中期國(guó)庫(kù)券以及房地美和房利美發(fā)行的有價(jià)證券轉(zhuǎn)變成非政府支持企業(yè)的評(píng)級(jí)較高的MBS以及CDO。回購(gòu)交易的借款方——投資銀行和對(duì)沖基金依靠這些短期資金繼續(xù)大量購(gòu)買MBS和CDO。于是，長(zhǎng)期債券的持有者就通過(guò)回購(gòu)交易獲得了短期流動(dòng)性，并通過(guò)定期和自動(dòng)展期來(lái)滾動(dòng)投資MBS和CDO，從而為長(zhǎng)期債券市場(chǎng)提供了看似持久穩(wěn)定的流動(dòng)性支持。隨著這種“以短貸長(zhǎng)”和“以長(zhǎng)貸短”循環(huán)模式的規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)上的流動(dòng)性還是非常寬裕，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策工具效力被嚴(yán)重削弱，美聯(lián)儲(chǔ)只有繼續(xù)提升短期利率才能控制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所帶來(lái)的通脹壓力和日益增長(zhǎng)的房地產(chǎn)價(jià)格，從而使得長(zhǎng)期利率和短期利率利差不斷縮小，甚至發(fā)生倒置。與此同時(shí)，受短期利率過(guò)高的影響，住房抵押貸款的增長(zhǎng)開(kāi)始放緩，房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨價(jià)格下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。2007年以后，由于房貸違約率大幅上升，相關(guān)的MBS和CDO被信用機(jī)構(gòu)降級(jí)，導(dǎo)致其資產(chǎn)價(jià)值大幅縮水，ABCP市場(chǎng)也陷入了困境，影子銀行“以短貸長(zhǎng)”和“以長(zhǎng)貸短”的流動(dòng)性循環(huán)模式此時(shí)已經(jīng)難以為繼，長(zhǎng)短期利率的利差才開(kāi)始走向正常。

因此，央行在逐步退出寬松貨幣政策時(shí)，要注意影子銀行這種“以短貸長(zhǎng)”和“以長(zhǎng)貸短”的流動(dòng)性循環(huán)模式是否已經(jīng)削弱貨幣政策工具的效力。在必要時(shí)，央行要及時(shí)采取措施減少該循環(huán)模式的規(guī)模，如限定短期票據(jù)市場(chǎng)規(guī)模和資金用途，限定回購(gòu)交易市場(chǎng)規(guī)模和抵押品范圍，從而提高貨幣政策工具的效力，保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)著陸。

四、在退出長(zhǎng)期寬松貨幣政策時(shí)，要防止出現(xiàn)流動(dòng)性緊張恐慌

雖然日美兩國(guó)央行加息的初衷是希望刺破房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)泡沫，而不是要影響整個(gè)金融市場(chǎng)，因此采取的都是逐步加息模式，但是卻出現(xiàn)了市場(chǎng)流動(dòng)性迅速消失、短期利率快速上揚(yáng)的失控局面。這是因?yàn)?，加息促使原本流?dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)賬面價(jià)值急劇縮水，其程度之大遠(yuǎn)遠(yuǎn)超乎貨幣政策管理者的預(yù)料，從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)陷入流動(dòng)性緊縮恐慌。

隨著房地產(chǎn)和金融產(chǎn)品價(jià)格的上升，投資者用這些資產(chǎn)當(dāng)做抵押品取得銀行貸款或者在資本市場(chǎng)發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)融資。但是當(dāng)央行不斷加息，貨幣的收益率不斷提升，而房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)的收益率卻不能繼續(xù)相應(yīng)提高。沒(méi)有大規(guī)模資金的繼續(xù)流入，資產(chǎn)價(jià)格就開(kāi)始下降。隨著市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)下降恐慌加劇，這些抵押品的流動(dòng)性迅速降低。杠桿率較高的機(jī)構(gòu)和投資者為償還銀行貸款和債券利息，基于迅速拋出換取流動(dòng)性的心理，將手頭上的金融資產(chǎn)大幅降價(jià)出售，其幅度之大遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，與這些資產(chǎn)相關(guān)的金融市場(chǎng)迅速坍塌。在這種形勢(shì)下銀行等金融機(jī)構(gòu)必然開(kāi)始惜貸，導(dǎo)致銀行間短期市場(chǎng)利率飆升，市場(chǎng)的流動(dòng)性馬上緊張起來(lái)，從而對(duì)整個(gè)金融體系產(chǎn)生了重大影響。這樣，一個(gè)市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格下跌就通過(guò)多米諾骨牌效應(yīng)傳導(dǎo)成為全面的金融危機(jī)。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等其他行業(yè)也受到短期利率增大的影響，資金鏈開(kāi)始緊張，亟需金融機(jī)構(gòu)輸血，而金融機(jī)構(gòu)由于資本金不足，不能向這些行業(yè)提供貸款，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)就此陷入全面通縮。

日本泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，房地產(chǎn)被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)抵押品，只要有不動(dòng)產(chǎn)的擔(dān)保，銀行不經(jīng)審核也可以提供融資。因此，投資者認(rèn)為房?jī)r(jià)稍有下跌時(shí)通過(guò)賣地就可以再次獲得流動(dòng)性。此時(shí)日本銀行自有資本中有很大一部分是股票和土地，不斷高漲的股票價(jià)格和土地價(jià)格也增強(qiáng)了銀行的自有資本凈值，所以投資者和銀行都沒(méi)有對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)采取防御措施。但是當(dāng)1989年日本央行大幅提高利率后，取得資本的費(fèi)用隨著日益增加的利率而增加，而資產(chǎn)投資獲利率下降，公司和企業(yè)都搶著去減少債務(wù)和資金。[10]這就導(dǎo)致股票和土地價(jià)格大幅下跌，而那些以土地作擔(dān)保從銀行貸款的企業(yè)紛紛倒閉，銀行的大量貸款無(wú)法收回，銀行不良債權(quán)迅速增大，此時(shí)銀行自己的股票也在下跌，銀行自有資本凈值迅速下降，難以攤銷不良債權(quán)。日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，由于銀行業(yè)刻意隱瞞了不良債權(quán)的具體金額，日本銀行業(yè)的危機(jī)繼續(xù)拖延了幾年之后才全面爆發(fā)。

雖然美國(guó)短期國(guó)債在2004年以后由于美聯(lián)儲(chǔ)不斷小幅加息，收益率不斷上升，投資者因此降低了與美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)的MBS購(gòu)買量。但是在2005年，美國(guó)國(guó)會(huì)出臺(tái)《防止破產(chǎn)濫用及消費(fèi)者保護(hù)法》，將受保護(hù)的回購(gòu)協(xié)議范圍擴(kuò)大到MBS和CDO。于是金融市場(chǎng)開(kāi)始將高評(píng)級(jí)的MBS、CDO視為流動(dòng)性較強(qiáng)的短期國(guó)債和政府支持企業(yè)債券的替代品，導(dǎo)致MBS和CDO在金融投資組合中的權(quán)重相應(yīng)提高。例如投行、對(duì)沖基金在短期利率上漲時(shí)期，仍然利用持有的CDO、MBS等信用抵押品從銀行取得大量貸款，不斷擴(kuò)大杠桿率，進(jìn)行信用擴(kuò)張。但是到2007年，債務(wù)市場(chǎng)的總體收益溢價(jià)被壓縮到一個(gè)臨界點(diǎn)，幾乎沒(méi)有空間容納風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步低估。[14]這樣，高收益?zhèn)膬r(jià)格提升空間已經(jīng)消失。此時(shí)出現(xiàn)房貸違約率大幅上升，相關(guān)的MBS和CDO被信用機(jī)構(gòu)降級(jí)，投機(jī)資本迅速?gòu)膫袌?chǎng)出逃，金融資產(chǎn)價(jià)格的下跌就變得一發(fā)而不可收拾。在市場(chǎng)流動(dòng)性迅速收緊的環(huán)境下，雖然MBS、CDO這些資產(chǎn)在未來(lái)看仍有一定的價(jià)值，但是在流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)時(shí)期會(huì)由于沒(méi)有買家而迅速貶值。原本有著較強(qiáng)流動(dòng)性的金融資產(chǎn)突然變得無(wú)人問(wèn)津，流動(dòng)性危機(jī)就開(kāi)始爆發(fā)了。例如雷曼兄弟在次貸危機(jī)爆發(fā)前將很大部分發(fā)行不出去的債券都留在自己的資產(chǎn)表上，這樣債券的評(píng)級(jí)很高，多數(shù)是AAA評(píng)級(jí)，由于利率很低，不受投資者的青睞。雷曼兄弟公司認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較低將它們自己持有，但是最終導(dǎo)致雷曼兄弟公司破產(chǎn)的就是這些低風(fēng)險(xiǎn)債券。貝爾斯登瀕臨破產(chǎn)時(shí)擁有大量次級(jí)按揭貸款、商業(yè)房屋抵押貸款證券以及和抵押貸款證券相關(guān)的各種金融資產(chǎn)。這些資產(chǎn)在次貸危機(jī)開(kāi)始后由于交易流動(dòng)性很差以致沒(méi)有交易市場(chǎng)。

因此央行在大規(guī)模收緊流動(dòng)性之前要先提高金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的能力，防止出現(xiàn)流動(dòng)性緊張恐慌。首先要限制風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較大的金融抵押品在金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)中的份額，同時(shí)逐步降低其賬面價(jià)值。金融機(jī)構(gòu)為此要大幅增加資本準(zhǔn)備金和資產(chǎn)撥備率，勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)由于流動(dòng)性緊張而拋售金融抵押品的現(xiàn)象。此時(shí)央行要用有政府擔(dān)保的付息債券與金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較大的金融抵押品進(jìn)行掉期互換操作，以向金融機(jī)構(gòu)提供必要的流動(dòng)性，使其平穩(wěn)地渡過(guò)流動(dòng)性緊張時(shí)期。其次要逐步減少商業(yè)銀行的批發(fā)融資規(guī)模，減少流動(dòng)性緊張時(shí)期商業(yè)銀行資金鏈斷裂的危險(xiǎn)。同時(shí)要對(duì)非銀行類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行重點(diǎn)抽查，并實(shí)行嚴(yán)格審計(jì)，防止銀行利用這些金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行表外業(yè)務(wù)操作。最后，在市場(chǎng)流動(dòng)性短缺爆發(fā)后，央行和金融監(jiān)管部門要協(xié)同配合，給予重要的金融機(jī)構(gòu)以足夠的資金支持，以壓低短期銀行間市場(chǎng)利率，防止出現(xiàn)連鎖性金融危機(jī)。必要時(shí)政府還要為重要的金融機(jī)構(gòu)提供信用保障或者對(duì)問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)直接進(jìn)行救助。

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