政治關聯收益、成本及其價值效應：一個文獻綜述

馬麗華 ，李海霞

（1.東北財經大學 金融學院，遼寧 大連 116025；2.河北大學 經濟學院，河北 保定 071002；3.大連理工大學城市學院，遼寧 大連 116600）

自從20世紀70年代Krueger開創性的研究以來，企業政治關聯逐漸成為學術界爭論的焦點。研究者普遍認為，政治關聯作為企業尋租的一種方式，能夠為企業帶來各種租金收益，租金的形式包括融資便利、政府救助和補貼、稅收優惠、簽訂政府采購合同以及行業準入，等。然而，企業在享受政治關聯收益的同時，也要承擔構建和維護政治關系的成本。比如，企業投資效率的損失，會計信息質量的下降，政治家對公司資產的侵占，等。基于政治關聯收益與成本的對比，有學者認為政治關聯會提升公司價值，也有學者指出政治關聯將損害公司價值。可見，學術界對政治關聯的價值效應并未達成一致的結論。本文試圖對政治關聯研究領域的國內外文獻進行系統梳理，對前人的研究成果加以概括和總結。在歸納前人研究成果的基礎上，找出已有研究的不足，探索新的研究視角。

1 政治關聯的界定

“政治關聯”（political connection）作為學術用語最早是由Fisman（2001）明確提出的，在國外學者的后續研究文獻中也被表述 為 “political relationship” “political association” 或 “political affiliation”，國內學者還將其譯作“政治聯系”或“政治關系”。學術界對政治關聯的理論含義的詮釋基本一致，即企業與政府部門或政府官員之間的緊密聯系。如Fisman（2001）將印尼企業的政治關聯定義為企業與總統Suharto及其親屬具有密切聯系。Faccio（2006）則認為，如果公司控股股東或公司高管是曾（現）任國會議員、部長或與某位高官及政黨有緊密聯系，則該公司具有政治關聯。楊其靜（2010）也認為，政治關聯是企業與政府或政治家之間建立的某種特殊關系。這種“特殊關系”屬于一種隱性關系，既可能是通過企業家主動參政議政建立的，也可能是由政府委任高管或賦予企業高管某種政治身份而形成的，但不包括政府持股這種顯性的、直接的聯系。基于上述分析，本文認為政治關聯是企業關鍵人物與政府部門或政府官員建立的一種隱性關系，即如果公司董事長或總經理曾經或現在擔任人大代表、政協委員、黨代表或者是曾（在）任政府官員，則該公司具有政治關聯。

若要準確地理解“政治關聯”的含義，還需厘清其與政府干預、腐敗和賄賂的區別。首先，政治關聯不同于政府干預。政府干預是政府對企業的經營決策或行為加以干涉，以幫助政府實現擴大就業、經濟增長、社會穩定等社會目標和政治目標，其發起主體是政府。而政治關聯是企業與政府之間的密切關系，這種密切關系的發起主體既可能是政府也可能是企業。一方面，政府可以通過直接委任企業高管 （委派前任或現任政府官員擔任企業高管）或賦予企業高管某種政治身份（各級人大代表、政協委員或黨代表）建立與企業的聯系，強化對企業的控制，此類政治關聯的發起主體是政府，國有企業政治關聯通常屬于此種類型；另一方面，企業為了謀取競爭優勢，會積極主動地尋求并建立與政府的聯系，爭取更多的政治租金，此類政治關聯的發起主體是企業，民營企業政治關聯一般屬于此類。其次，政治關聯不同于腐敗和賄賂。政治關聯是企業在法律許可的范圍內爭取諸如資金融通、稅收減免、政府采購、行業準入等方面優惠待遇的一種合法手段。腐敗和賄賂則往往是企業向政府官員進行非法和隱蔽的私人支付以換取有利于自己的法律、法令和規章的一種途徑。腐敗和賄賂在法律層面上是不合法的，與政治關聯存在本質上的差異。

2 政治關聯收益

政治關聯作為企業尋租的一種有效方式，能夠為企業帶來諸多方面的政治租金。學者們提供了大量的經驗證據來識別政治租金的具體形式，主要體現在融資便利、政府補貼、稅收優惠、簽訂政府采購合同和行業準入等5個方面。

2.1 融資便利

融資便利是政治關聯收益最重要的形式之一。企業建立政治關聯可能獲得更多的資金支持，更長的債務期限或更優惠的利率條件。Johnson和Mitton（2003）基于馬來西亞424家上市公司的研究顯示，在1997年亞洲金融危機爆發之前，政治關聯公司的資產負債率平均比非關聯公司高出11個百分點。原因在于政治關聯公司更容易獲得銀行的信貸支持，尤其是長期信貸支持。Leuz和 Oberholzer－Gee（2006）檢驗了印度尼西亞總統Suharto執政期間政治關聯公司的融資策略，研究表明，政治關聯公司不太可能依靠發行外國有價證券融資，因為其在國內易于獲得國有銀行的優惠貸款。Charumilind，et al.（2006）基于泰國270家非金融類上市公司的研究證明，與非關聯公司相比，與政治家建立緊密關系的公司能夠以優惠條件獲得銀行的貸款，如無需提供抵押擔保，貸款額度大且期限較長。Claessens，et al.（2008）采用巴西企業的競選捐款數據構造政治關聯指標的研究也發現，在1998年和2002年兩次選舉中捐款企業（尤其是向當選方提供捐款的企業）相對于未捐款企業獲得更多的銀行貸款。Boubakri，et al.（2012a） 針對 234 家政治關聯公司的跨國研究進一步證實，公司建立政治關聯后，資產負債率顯著上升，負債期限明顯延長，這說明政治關聯有助于增強公司的融資能力。Houston，et al.（2014）對美國上市公司政治關聯是否影響銀行貸款成本和條件進行了研究。該研究以2003-2008年間標普500強公司為樣本，結果顯示，政治關聯公司的銀行貸款成本顯著低于非關聯公司。政治關聯影響貸款成本的渠道可能有兩個：①借款人渠道，即政治關聯提升了借款人信譽，因而只需向銀行支付較低的利率；②銀行渠道，即銀行為了建立并維護與政治家的關系賦予關聯公司優惠的貸款條件。Houston，et al.（2014）通過進一步的研究發現，政治關聯主要通過借款人渠道影響貸款成本。上述研究主要關注政治關聯公司在銀行信貸方面享有的優惠條件。 Boubakri，et al.（2012b）則從股權融資的角度證明，與非關聯公司相比，政治關聯公司享有較低的股權融資成本。進一步研究還發現，政治關聯與公司股權融資成本之間的負相關關系受到一國制度環境和公司特征的共同影響。 Boubakri，et al.（2012b）認為，政治關聯公司之所以能夠以低成本進行股權融資，主要原因在于政治關聯公司在經營陷入財務困境時更有可能得到政府救助，降低了公司在經濟下行周期可能面臨的市場風險。

學者們基于中國上市公司的研究也發現政治關聯能夠為企業提供融資方面的便利條件。Fan，et al.（2008）選取23例中國政府高官的腐敗案件進行自然實驗，結果顯示，在腐敗高官落馬后，與腐敗高官有政治聯系的企業負債率顯著下降，且負債率的下降主要是由長期負債減少造成的。這表明政治關聯為公司提供了債務融資，尤其是長期債務融資的比較優勢。然而，一旦腐敗高官落馬，企業與高官的政治聯系被中斷，債務融資的優勢就自然消失。陳運森和朱松（2009）以2004-2006年間的所有中國上市公司為樣本，發現政治關系使企業擁有更加便利的外部融資渠道，可以減少對內部資金的依賴，進而降低投資—現金流敏感度。 Chan，et al.（2012）以 2005-2007 年間 1 347 家中國上市公司共計3 585個公司年度觀測為樣本，研究表明董事長或總經理政治關聯有助于緩解企業面臨的融資約束，原因在于公司憑借高管的政治聯系獲得政府融資政策上的優惠或隱含的政府擔保。少數研究者認為政治關聯公司除了享受廉價的債務融資外，還可以獲得便利的股權融資。 Francis，et al.（2009）基于中國 423家IPO上市公司的研究發現，政治關聯對公司IPO上市條件有顯著的影響。不論企業的產權性質如何，政治關聯公司均能享受優惠的上市條件，包括較高的發行價格、較低的抑價程度和上市成本。連軍（2012）的研究指出，在市場化程度較高的地區，市場在資源配置中發揮主要的調節作用，政府的尋租行為減少，投資者預期政治關聯的構建使得企業較多的享受政府“扶持之手”的收益，企業經營風險降低，因此，股權投資者愿意接受較低的期望報酬率，從而降低了政治關聯企業的股權融資成本。

2.2 政府救助和補貼

政治關聯有助于公司獲得財政資金的優先配置權。Faccio，et al.（2006）分析了1997-2002年期間來自35個國家的450家政治關聯公司得到政府救助的可能性。他們的跨國證據顯示，與非關聯公司相比，政治關聯公司在遭遇財務困境時更有可能得到政府救助；當國際貨幣基金組織或世界銀行向政府提供財政援助時，政治關聯公司也會優先獲得資助。余明桂 等（2010）基于中國民營上市公司的研究指出，與地方政府建立政治聯系的民營企業能夠獲得更多的財政補貼。郭劍花和杜興強（2011）進一步證實政治聯系能夠增強民營企業與政府談判的能力，幫助企業獲得更多的政府補助。

2.3 稅收優惠

政治關聯能夠使企業享受稅收方面的優惠待遇。Adhikari，et al.（2006）以1990-1999年間257家馬來西亞上市公司為研究樣本，實證檢驗了政治關聯與有效稅率之間的關系。研究表明，政治關聯公司的有效稅率顯著低于非關聯公司，這說明在以關系為基礎的經濟中政治關聯是有效稅率的重要決定因素。Faccio（2010）基于47個國家的跨國研究也表明，與非關聯公司相比，政治關聯公司享有更低的稅率。吳文鋒 等（2009）發現，公司高管的政府背景具有取得稅收優惠的優勢，而且企業所在地的稅外負擔越重，這種優勢體現的越明顯。

2.4 簽訂政府采購合同

在政府采購合同的分配中，政治關聯也能夠幫助企業獲取尋租收益。 Goldman，et al.（2010）通過識別標普 500 強公司的每一位董事會成員是否具有從政經歷來界定政治關聯，并以1994年美國國會中期選舉和2000年總統大選作為研究事件。結果顯示，與獲勝方存在政治關聯的公司更易于獲得政府采購合同，這說明政治關聯對政府采購合同的分配具有顯著的正向影響，也為政治關聯提升公司價值提供了直接的證據。

2.5 行業準入

政治關聯有助于降低企業進入政府管制行業的壁壘，獲取行業準入的收益。Mobarak和Purbasari（2006）從印度尼西亞20900家制造業公司中識別出237家公司與總統Suharto家族存在政治關聯，并據此檢驗了政治關聯對公司獲得原材料進口許可及當地市場的商品銷售許可的概率的影響。據保守估計，政治關聯公司獲得許可證的概率是其競爭對手的3倍。許可證的發放擴大了政治關聯公司的市場份額，為其帶來了壟斷收益，也造成了下游生產者和消費者的福利損失。Bunkanwanicha和Wiwattanakantang（2009）針對泰國2 000家企業的研究指出，企業所有者進入政界后并未利用政治關聯改善公司的融資條件，而是憑借其所擁有的決策權實施有利于公司的監管政策和公共政策，如向政府支付較低的牌照特許經營費，設立外資企業的進入壁壘，等等。這些政策阻礙了國內外投資者參與市場競爭，擴大了政治關聯公司的市場份額。Faccio（2010）基于全球47個國家16 000多家公司的研究進一步證實，政治關聯公司比非關聯公司占有更高的市場份額，原因可能在于政治關聯公司具有獲得特許經營權或許可證的優勢，進而在市場競爭中占據壟斷地位。

3 政治關聯成本

企業在構建和維持政治關系的過程中，也要付出一定的政治關聯成本。政治關聯成本具體表現在以下方面。

3.1 侵占公司資產

政府官員或官僚機構可能會利用與公司建立的緊密關系侵占公司資產以謀取私利。 Caprio，et al.（2013）認為，公司會主動調整資產結構以規避政治家和官僚機構侵占公司資產的行為，而且侵占風險越高，公司的流動資產占比越低。該研究采用來自109個國家30 000多家公司的數據證明，公司持有的流動資產比率與政治腐敗程度負相關。 Caprio，et al.（2013）進一步分析指出，政治侵占風險不僅引發了政治家或官僚機構索取政治回報的直接成本，而且致使政治關聯企業偏離了最優的資產結構，最終對經濟發展產生不利影響。

3.2 降低投資效率

政府部門或政府官員往往要求政治關聯公司幫助其實現充分就業、財政安全、經濟增長、社會穩定等社會目標或政治目標，這會改變公司的投資行為并導致投資的低效率。Chen，et al.（2011）以2001-2006年中國A股非金融類公司為樣本，以公司董事長或總經理是現任或曾任政府官員作為政治關聯的度量策略，實證研究結果顯示政治關聯會顯著降低國有企業的投資效率。 Chen，et al.（2011）認為，政府通過任命企業高管確保對國有企業的控制，而具有政治關聯的國有企業很可能受到政府干預，從事旨在實現政府的社會目標或政治目標的投資活動，最終扭曲企業的投資行為，損害其投資效率。杜興強 等（2011）也提供了相似的經驗證據，他們指出政治關聯增加了國有企業過度投資的可能性，且過度投資對公司價值具有顯著的負效應。

3.3 降低會計信息質量，惡化信息環境

政治關聯可能會降低公司的會計信息質量，惡化公司所處的信息環境。杜興強 等（2009）的研究發現，中國民營上市公司的政治關聯降低了會計穩健性。 Chaney，et al.（2011）指出，政治關聯公司試圖在報告會計信息時掩蓋其政治關聯收益，從而造成政治關聯公司的會計信息質量顯著低于非關聯公司。Chen，et al.（2010）的跨國研究則認為，政治關聯對分析師的盈余預測精確度具有負向影響，因而加劇了投資者與公司管理層之間的信息不對稱，也惡化了公司所處的信息環境。

3.4 金融資源錯配

政治關聯通過政府救助和信貸便利途徑導致金融資源的低效或無效配置。 Faccio，et al.（2006）的跨國研究顯示，在接受政府救助的公司中，無論是在救助當年還是救助之后兩年，政治關聯公司的業績表現都比非關聯公司要差一些，即政治關聯公司的資產收益率和經行業調整的資產收益率均顯著低于非關聯公司。這說明政府對關聯公司的資金援助是一種低效率的資源配置，關聯公司得到的政府補助越多，資源配置的效率損失越大。Faccio，et al.（2006）認為，從某種程度上說，政府對政治關聯公司的財政援助削弱了資本市場的資源配置功能，很可能給經濟增長帶來負面影響。郭劍花和杜興強（2011）的證據也顯示，民營企業政治關聯改變了政府補助資金的流向，導致政府補助資金配置的低效率。Fan，et al.（2008）指出，政治關聯公司的尋租行為不利于資本的有效配置。他們認為，尋租者往往是那些在管理能力和生產效率方面不具競爭性的企業，需要借助政治關聯謀取長期債務融資等方面的優勢。一旦政治聯系被中斷，尋租者的融資優勢就會消失。由此可見，政治關聯可能使金融資本分配給那些效率低的公司。Claessens，et al.（2008）進一步分析指出，政治關聯公司由于能夠優先獲得銀行貸款，在選擇投資項目時可能偏離公司價值最大化的目標，導致投資行為扭曲。據估算，在巴西因向政治關聯公司發放優惠信貸引發的投資扭曲成本至少占全年GDP的0.2%。張敏 等（2010）的證據也表明，雖然政治關聯公司能夠獲得更多的銀行長期貸款，但是貸款的低效使用對公司價值具有負效應，這說明政治關聯降低了信貸資源配置的效率。Faccio和Parsley（2009）則認為，政治家將資源優先配置給低效率的政治關聯公司，會損害長期的經濟增長。

4 政治關聯與公司價值

Krueger（1974）的開創性研究最早提及政治租金的價值問題。雖然Krueger（1974）發現政治租金在一國GDP中占有相當的比重，卻未能證明單個公司獲得的租金價值。Roberts（1990）則更為直接地展開公司層面的政治關聯價值問題的研究，該研究考察了參議員Henry Jackson的意外死亡事件對其利益集團的影響。研究發現，這一事件導致與參議員Jackson存在政治關聯的公司的股票價格顯著下降，而與其繼任者存在關聯的公司的股票價格卻大幅上升。自Roberts（1990）的研究之后，學術界涌現了諸多有關政治關聯價值的經驗研究文獻。然而，關于政治關聯如何影響公司價值，已有的文獻并未形成一致的研究結論。

4.1 政治關聯有助于提升公司價值

大量經驗證據顯示，政治關聯有助于提升公司價值。Fisman（2001）以一系列有關印度尼西亞前任總統Suharto健康狀況惡化的傳聞作為研究事件，檢驗政治關聯對公司價值的影響。研究結果顯示，事件窗口內與總統Suharto或其親屬關系密切的公司，其股票收益率顯著低于非關聯公司。Faccio（2006）的跨國研究選取20 202家上市公司為樣本，以管理層或大股東進入政界或政治家加入董事會作為研究事件，結果表明政治關聯對公司價值的提升作用僅發生在公司管理層或大股東進入政界時。Claessens，et al.（2008）以巴西公司對候選人的競選捐助作為政治關聯的度量指標，研究證明，公司向候選人的競選捐助額度越高，在選舉結果發布期間，該公司的股票超額收益率越高；向贏得選舉的競選人捐款對公司的股票超額收益率則有更顯著的正向影響。 Goldman，et al.（2009）探討了美國上市公司董事會政治關聯對公司價值的影響。該研究將樣本公司的董事會政治關聯分為與共和黨關聯和與民主黨關聯兩種類型。結果顯示，在任命具有政治身份的個人為公司董事之后，公司股票的超額回報率為正；當共和黨在2000年總統大選中獲勝后，與共和黨關聯的公司價值顯著上升，而與民主黨關聯的公司價值則顯著下降。Bunkanwanicha和 Wiwattanakantang（2009）基于泰國 2 000 家資產①以2000年末的企業資產總額為排名依據。規模最大的企業的研究也發現，公司價值在企業所有者從政后顯著提升。通過企業所有者從政建立政治關聯后，企業的市值—賬面價值比平均增長了242.16%，并且政治關聯企業的公司價值顯著高于非關聯企業。Faccio和Parsley（2009）以全球范圍內政治家突然死亡作為研究事件，發現因總部設在政治家家鄉而建立政治關聯的公司在政治家突然死亡之后，公司價值平均下降了1.7%。與公司價值減損相伴隨的是銷售增長率和負債率的顯著下降。 Li，et al.（2008）采用 3 258家中國民營企業的調查數據，考察了民營企業家政治關聯與公司業績之間的關系。結果顯示，民營企業家的中共黨員身份對公司業績具有正效應。Dombrovsky（2011）的研究證明，與前任政治家建立政治關聯的公司在該政治家重新當選后，公司收益增長24%；在政治關聯建立當年，公司收益下降34%，第二年又上升63%；當關聯政治家所在政黨下野后，公司收益會下降 17%。 Boubakri，et al.（2012a）應用長期事件研究法，選取1989-2003年間覆蓋12個發達國家和11個發展中國家的234家政治關聯公司為樣本，考察上市公司政治關聯對公司業績的影響。研究表明，建立政治關聯后公司經營業績水平顯著上升。

4.2 政治關聯損害公司價值

有部分經驗證據表明，政治關聯會損害公司價值。Bertrand，et al.（2006）針對1987-2002年間法國上市公司的研究發現，政治關聯會顯著影響公司管理層的雇傭政策。政治關聯高管為了幫助現任政治家在競選中獲勝，在競選周期內公司會雇傭超額員工，建立新廠房并避免工廠倒閉。但是，公司高管對政治家的支持并未得到政府補助等方面的回報，反而因為生產經營成本過高導致公司業績下降。Fan，et al.（2007）以公司總經理是曾任或現任政府官員作為政治關聯的度量指標，考察政治關聯對新近部分私有化的中國企業上市后經營業績的影響。研究證實，上市后政治關聯公司的股票收益率、利潤增長率、銷售收入增長率和銷售利潤率均顯著低于非關聯公司。Fan，et al.（2007）認為，總經理存在政治關聯的企業更加傾向于聘任現任或前任政府官員為公司董事，這將導致政府干預程度的加深以及公司經營決策專業程度的降低，進而損害公司價值。 Boubakri，et al.（2008）以來自41個國家的245家新近私有化公司為樣本，實證檢驗了董事會政治關聯對私有化公司經營業績的影響。該研究以銷售利潤率、銷售收入增長率、利潤增長率作為公司業績的評價指標，研究表明，政治關聯公司的業績表現比非關聯公司要差一些。鄧建平和曾勇（2009）以具有政治身份的公司高管所占比例作為政治關聯程度的度量標準，檢驗政治關聯對中國上市民營企業經營績效的影響。研究證實，民營企業的政治關聯程度與經營績效負相關。Faccio（2010）基于47個國家458家政治關聯公司的研究進一步指出，雖然政治關聯公司擁有更高的融資比例和市場份額，其經營業績水平卻低于非關聯公司。并且兩類公司的業績差異隨政治聯系的密切程度而增大，也與一國的腐敗程度和經濟發展水平直接相關。Sheng，et al.（2011）針對241家中國高新技術企業的調查發現，在制度環境改善及行業技術發展迅猛的條件下，政治關系會損害公司業績。

5 述評與展望

國內外有關企業政治關聯問題的研究，基本圍繞“政治關聯給企業帶來了什么”和“政治關聯的價值效應”兩條線索展開。“政治關聯給企業帶來了什么”實際上回答的是政治關聯的收益與成本問題，而“政治關聯的價值效應”探討的則是政治關聯的經濟后果究竟是提升公司價值還是降低公司價值。研究者普遍認為，如果政治關聯的收益高于成本，將提升公司價值；反之，則會損害公司價值。通過對國內外相關文獻的梳理，本文認為我國企業政治關聯問題的研究還可以從以下兩方面加以完善。

（1）關于研究樣本的選擇，已有的研究大部分選擇民營企業作為研究樣本，少數學者對國有企業政治關聯問題進行了探索，針對兩類企業政治關聯效應的比較研究則更為少見。然而，民營企業和國有企業的政治關聯動機有著顯著的差異。民營企業為了獲得相對公平的市場競爭待遇，往往積極主動地尋求和建立與政府之間的聯系，從而形成企業主動政治關聯。國有企業與政府之間卻有著天然的政治聯系，政府通過委任國企高管（委派前任或現任政府官員擔任國企高管）或者賦予國企高管某種政治身份（黨代表、人大代表、政協委員等），強化對國有企業的控制權，進而形成企業被動政治關聯。企業政治關聯的形成機制不同，對企業經營行為的影響則可能不同。因此，區分企業類型或產權性質系統地比較政治關聯影響機制的差異顯得尤為必要。

（2）從研究內容上看，學者們主要從公司價值的角度來討論政治關聯的經濟后果。而在我國特殊的法律、政治和經濟制度背景下，公司經營面臨著很大的不確定性。政治關聯能否通過某種渠道或機制降低公司經營中所面臨的風險，為企業提供相對穩定的經營環境？此外，大量經驗證據表明，政治關聯有助于企業獲得各種形式的政治租金，使其擁有市場競爭的比較優勢，這是否會激勵企業主動承擔更高的風險，以謀取更高的收益？未來的研究可以嘗試從風險承擔的角度對政治關聯的經濟后果問題進行探討，從而進一步豐富國內政治關聯研究領域的文獻。

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