財政分權體制下城投債發展問題探討

■ 郭 平 教授 任 磊（湖南大學經濟與貿易學院 長沙 410205）

問題的提出

城投債是具有中國特色的市政債券，是經濟發展到一定階段的產物。城投債，又稱“準市政債”，屬于企業債，是地方投融資平臺作為發行主體，發行的主要用于城市基礎設施建設的債券，包括企業債、短期融資券和中期票據三個品種。

2014年是城投債發展的轉折之年。一方面，反腐進入債券市場領域，城投債爆出若干違規事件；另一方面，為規范政府舉債融資，控制地方政府債務規模，全國人民代表大會通過了對《中華人民共和國預算法》的修改以及財政部頒布了《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》，不但剝離地方融資平臺公司的政府融資職能，城投債能否進入地方政府債務范圍還需確定甄別標準。城投債何去何從，城投債如何穩步過渡？

文獻綜述

國外對市政債券研究起步較早，相關文獻很多。我國沒有正式發行市政債券，只有具有部分市政債券特征的城投債。目前，國內對城投債的研究文獻可以歸納為：一是介紹國外市政債券的特點及市政債券風險控制的經驗。劉云中（2010）通過介紹美國市政債券的監管機構及其職能、信息披露義務和違約風險等內容，給中國推出市政債券提供借鑒；程 潔（2012）研究了美國市政債券市場運作及管理機制，結合我國城投債的發行情況，分析了我國城投債管理中存在的問題，并提出完善我國城投債管理的政策建議。二是介紹我國城投債的獨特性、面臨的問題以及未來發展方向。國內對于此部分的研究文獻很多，研究學者有溫來成（2013）、徐林（2010）、馬金華（2013）、王佳麗（2013）等，他們都提出市政債券是城投債的最終發展方向。三是對我國城投債發債規模的實證研究以及城投債規模擴大的風險研究。王勇（2014）以KMV模型為基礎，以北京市1978-2010年財稅數據為基礎，有效度量了“十二五”期間北京市城投債的發行規模；趙爽等（2014）利用改進的KMV模型對我國西部地區城投債的發債規模及風險進行了研究。四是對債權信用利差的研究。馬金華（2013）考察了城投債屬性不同對信用利差的影響，結果表明一般責任債券屬性的城投債會增大城投債的違約風險，結論與美國市政債券的情況相反。五是對地方政府性債務與投融資平臺債的關系研究。鄒秀龍（2014）基于地方融資平臺視角對地方政府性債務風險問題進行了研究，投融資平臺債務風險問題已經十分嚴重，地方政府性債務問題浮出水面。

綜上，我國研究城投債的文獻日益增多，但大部分都停留在國外經驗借鑒、市政債券理論研究基礎以及對我國城投債發債規模的預測研究，對于城投債在實際過程中發生的風險以及對控制政府性債務條件下城投債如何轉型沒有進行研究。本文結合2014年城投債表現出的實際風險，對城投債如何轉型進行了研究。

表1 1997-2014年全國城投債歷年發行額度表（單位：億元）

表2 2014年城投債中一般企業債的月度發行額與發行只數

城投債產生的原因

城投債產生的根本原因在于現行的財政體制。1994年分稅制財政體制改革，對中央和地方政府的財權與事權進行了劃分，根據事權與財權結合的原則，將稅種劃分為中央和地方收入，在財權逐步集中于中央的同時，事權層層下放至地方，這就造成地方政府財權與事權嚴重不平衡。地方政府承擔地方基礎設施建設及提供公益物品的責任，但由于地方政府收入有限，必須尋求其它方式的融資。根據國外經驗，國外地方政府均采取發行市政債券融資的方式籌集地方建設資金，國外地方政府在發行市政債券方面有自主權。但我國1995年實施的《中華人民共和國預算法》第四章第三十五條規定，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務。地方政府為規避《中華人民共和國預算法》的限制，只能通過成立符合《中華人民共和國公司法》要求的地方投融資平臺公司，發行債券融資，此類債券被稱之為城投債。

城投債在2009年之前，發行規模很小，在債券市場里規模幾乎可以忽略不計。但2009年，中國啟動了應對全球金融危機的最大動作“四萬億計劃”—由國家和地方財政出資建設社會基礎設施，拉動國內經濟增長的計劃。該計劃建設內容包括：保障性安居工程、農村基礎設施建設、鐵路、公路和機場等重大基礎設施建設、生態環境建設、醫療衛生、文化教育事業發展等，建設資金雖由中央政府和地方政府共同承擔，但實際過程中大部分建設資金由地方政府自行解決。在“四萬億計劃”刺激下，地方政府紛紛設立地方融資平臺，發行城投債籌集建設資金，城投債規模迅速膨脹，城投債在此背景下誕生。

城投債的發展

（一）起步階段（2005年之前）

2005年之前為城投債的起步階段，發債主體集中于直轄市和大型省會城市，發行主體級別AA+及以上，債項大部分為AAA，票面利率穩定，發行量有限。

（二）穩定發展階段（2005-2008年）

2005年后，地方政府成立大量國有資產運營公司和城投公司等地方融資平臺，地方企業債的啟動使城投債發展步入一個新的階段，城投債成為企業債券的重要品種。城投債發行量開始攀升，由2005年的386億元上升至2008年的992億元，年均增長37%。

（三）快速發展階段（2009-2014年）

2009年，為應對國際金融危機沖擊，中國實施適度寬松貨幣政策和積極財政政策，中央政府推出了“四萬億”刺激計劃，地方政府基礎設施建設資金需求巨大。在此背景下，相關部委一方面出臺了促進地方融資平臺發行債券的文件，另一方面也對相關發行制度和債券增信方式進行改革創新，意在大力發展城投債市場。2009年3月，中國人民銀行聯合銀監會發布《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具”。與此同時，企業債發行制度由“批準制”變為“核準制”。自此城投債迎來爆發式增長，城投債歷年發行規模如表1、圖1所示。

圖1 1997-2014年全國城投債歷年發行額度

圖2 2014年城投債中一般企業債的月度發行額與發行只數

（四）轉型發展階段（2014年下半年）

2014年下半年，新預算法、43號文、351號文等一系列重磅文件的出臺，徹底改變了城投債的發展。2014年8月，第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十次會議表決通過了修改預算法的決定，新預算法于2015年1月1日實施，其中最為關鍵的一條為：允許地方政府通過發債來籌集資金，賦予地方政府合法舉債主體地位。2014年9月26日，國家發改委正式下發《關于全面加強企業債券風險防范的若干意見》，之后又于10月15日下發《企業債券審核新增注意事項》，要求發債企業補充相關資料及數據。2014年10月2日，國務院公布《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43號），剝離地方融資平臺的政府融資功能，賦予地方政府依法適度舉債權限，建立規范的地方政府舉債融資機制。2014年12月，財政部官網印發《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》的通知（財預[2014]351號），規定了地方政府存量債務清理和認定口徑以及政府負有償還責任的債務甄別原則等內容。2014年12月1日，交易商協會發布《關于進一步完善債務融資工具注冊發行工作的通知》，對城投債等債務融資工具在銀行間市場的注冊發行進行規范。2014年12月8日，中證登發布《關于加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，規定地方政府性債務甄別清理完成后，對于未納入地方政府一般債務與專項債務預算范圍的企業債券，中國證券登記結算有限責任公司對于債項評級未達AAA級的債券將不得進入回購質押庫。以上文件的陸續出臺徹底使火爆的城投債市場降溫，2014年下半年城投債的發行規模逐步減少，尤其是地方政府融資平臺發行的一般企業債，發行額度和發行只數均發生下降的情形，如表2、圖2所示。

城投債的風險

（一）募集資金違規使用的風險

在城投債發行成功，債券募集資金入賬后，監管部門對于募集資金的使用往往缺少嚴格的監督。雖然城投債券申報發行之前會與相關機構（一般是當地銀行）簽署監管協議，募集說明書中也規定了使用募集資金的募投項目，但募集資金入賬后發行人對于募集資金的使用方向往往與披露的募投項目相違背。被曝光的“13新鄉投債”就是違規使用募集資金的典型，以棚戶區改造名義募集9億元資金，但實際被用作旅游開發、對外出借和投資等領域。募集資金被違規使用并不是個例，由于缺少監管募集資金使用方向的責任主體，即使發現發行人違規使用募集資金的現象，目前也沒有明確的處罰措施，因此導致了隨意使用募集資金的現象。

（二）中介機構造假的風險

城投債涉及的主要中介機構有券商、會計事務所、律師事務所、評級機構和評估機構等。其中，會計事務所、律師事務所、評級機構和評估機構都要出具專業報告。中介機構本應該實事求是的出具專業報告，但由于需要提高市場占有份額、維護與當地政府等各種原因，往往出具發行城投債需要的報告。“10佳木斯債”評級涉嫌造假，其發行的10億元債券背后，用于抵押的土地大幅縮水近94%事件被曝光之后，中介機構弄虛作假、不恪盡職守的工作作風被推倒風口浪尖。

（三）城投公司高管被立案調查的風險

2014年城投公司管理人員被立案調查的風險充分顯露，山西煤炭運銷集團、晉能公司、山西國際電力集團有限公司董事長、黑龍江建設集團董事長無法履職的新聞不斷被曝光。究其原因，主要是因為城投公司一直扮演著為地方政府融資的平臺角色，城投公司的管理人員一般由財政局或者國資委的高管兼任。而2014年反腐力度空前，反腐力度持續加強，“打老虎拍蒼蠅”的反腐思路有效踐行，隨著地方高管的不斷被查，城投企業也被牽連。

圖3 城投債是否納入地方政府債務的甄別原則

（四）城投債失去流動性風險

根據中證登《關于加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》文件，債券級別未達到AAA的城投債將陸續被取消質押回購資格，在地方政府債務甄別清理完成后，未納入政府債務范圍的將清理出庫，城投債面臨失去流動性風險。

（五）城投債不能按期償還本金和利息的風險

根據財政部《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》的通知（財預[2014]351號），地方政府債務將進行清理甄別工作。雖然甄別標準還未確定，但該文件對城投債的影響已顯現，常州“14天寧債”和“14烏國投債”的發行都因當地財政局“變臉”發布文件稱此債券不屬于政府性債務而遭遇挫折。目前，政府債務甄別的標準還沒有公布，因此存量城投債的命運還是未知數。未來甄別標準一旦確定，不同城投債的命運將天壤之別。有的城投債可以納入政府兜底范圍，而那些未納入政府兜底的城投債，將因城投企業缺少收入來源而面臨違約風險。

政策建議

（一）加強存量城投債的監管和待發行城投債審批

第一，對城投公司高管的任職資格嚴格審查。城投類公司一直扮演地方融資平臺的角色，其公司高管基本由財政局或國資委公務員兼任，雖然公務員兼任城投公司高管為城投公司融資提高了效率，但其中蘊藏了很多風險，也違反了國家《公務員法》的規定。因此，應首先肅清公務員兼職的現象，提拔有管理能力的人才任職城投公司高管。對于目前存在的城投公司高管，應加強年末對他們的審計，對城投高管存在問題，影響城投公司正常發展的應盡早嚴肅處理。

第二，規范對城投債券的信息披露管理。中國的債券市場主要有兩個：一是交易所市場，二是銀行間債券市場。城投債雖然由發改委審批，但如進入銀行間債券市場，就應該遵守銀行間債券市場有關債券信息披露的規定。而銀行間債券市場作為市場本身，是由中國人民銀行和交易商協會監管，所以，中國人民銀行和交易商協會得加強對城投債券信息披露的監管。城投債若進入交易所市場，也得符合證監會和交易所市場有關信息披露方面的規定。縱使城投債券有一定的特殊性，但對于債券的信息披露，應該堅持統一的標準。

第三，加大中介機構違規處罰力度，實事求是。城投債的發行涉及券商、律師事務所、會計事務所、評級機構等多家中介機構。中介機構應獨立公正、實事求是的出具相應的報告，不應為發債需要而出具相應的報告。同時，監管部門對城投債券出現評級造假、募集資金挪用、會計報告造假等違規操作事件時，應從重處罰中介公司，限制其從事城投債券的工作資格，情況嚴重的應吊銷其從事對應工作的營業執照。

第四，加強募集資金管理，落實相關機構責任。在城投債券發行成功，募集資金到賬以后，應嚴格按照募集說明書募投項目的要求使用資金，募集資金監管機構應加強對募集資金的監管，追蹤募集資金的使用流向，切實防止募集資金被挪作他用。若出現違規使用募集資金，監管機構應及時通知債券受托管理人。債券受托管理人應采取現場調查、書面詢問等方式落實監督權，切實維護債券持有人的合法權益。

第五，提高發債準入條件，嚴格審核申報材料。發改委應提高發債市場準入條件，對負債率高以及發行過城投債的企業制定嚴格的法規。對于二次發行城投債的企業，應嚴格審計前期募集資金是否合規使用，是否存在虛增資產情況等。審核申報材料時，審核人員應嚴格審核企業土地資產是否真實，土地資產評估價值是否合理，申報材料中應提供能夠證明土地資產真實合理的勘察文件等內容。

（二）明確政府性債務甄別原則并創新地方政府融資渠道

研究地方融資平臺如何轉型之前，首先需要研究城投債是否納入地方政府債務，城投債的甄別標準辦法等內容。對于城投債的甄別原則，本文認為應堅持以下原則：

城投債是否納入政府債務的甄別按照償債來源的原則可分為政府財政性資金、自身收益以及介于二者中間三大類，如圖3所示，按照募集資金是否用于公益性項目，城投債納入政府債務的種類又可分為一般債務、專項債務和非政府債務。本文認為，對于城投債是否進入政府債務范圍，政府相關部門應根據地方融資平臺公司能否有自身收入來源以及募集資金是否投向公益性項目的原則，來劃分城投債是否進入政府兜底范圍。

2014年8月31日，中華人民共和國第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十次會議通過了對《中華人民共和國預算法》的修訂，新《預算法》自2015年1月1日起施行。新《預算法》規定：賦予地方適度舉債權，對地方債實施分類管理和規模控制。地方政府自行發債替代城投債已成為事實，但地方政府發債規模受地方財政預算和地方政府債務的約束，地方政府面臨的資金缺口依然很大。因此，必須創新政府融資模式。目前市場上可供政府選擇的融資模式有PPP（政府與社會資本合作）、資產證券化、項目收益債等，政府相關部門應重點研究這些模式融資特點，創新更多融資模式，實現城投債的穩定過渡。

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