會計(jì)穩(wěn)健性對上市公司投資不足行為影響的實(shí)證研究

摘 要：本文基于信息不對稱和委托代理理論，分析會計(jì)穩(wěn)健性對投資不足行為的影響，并進(jìn)行實(shí)證研究。本文選取2009-2012年我國滬深A(yù)股5273家上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，建立會計(jì)穩(wěn)健性與投資不足行為的多元回歸模型，檢驗(yàn)兩者之間的相關(guān)性，對我國上市公司會計(jì)穩(wěn)健性如何影響投資不足行為進(jìn)行實(shí)證分析。對全樣本的實(shí)證研究表明，會計(jì)穩(wěn)健性會促進(jìn)投資不足行為，但是作用不顯著。這說明，我國的資本市場還有待進(jìn)一步完善。結(jié)合現(xiàn)有研究資料，會計(jì)穩(wěn)健性水平在一定程度上，有助于降低信息不對稱的風(fēng)險(xiǎn)，緩和經(jīng)理人和股東之間的代理沖突，進(jìn)而提高公司的投資效率。

關(guān)鍵詞：會計(jì)穩(wěn)健性；非效率投資；過度投資；投資不足

一、引言

投資行為作為企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、創(chuàng)造財(cái)富的重要手段，是公司發(fā)展進(jìn)程中不可或缺的一部分。該行為所涉及的成本和盈虧數(shù)額較大，會對企業(yè)的前途命運(yùn)產(chǎn)生巨大的影響。

一般而言，在成熟的資本市場里，企業(yè)可以在最優(yōu)投資水平上實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。在公司的實(shí)際運(yùn)營過程中，由于代理沖突和信息不對稱，往往出現(xiàn)投資不足或投資過度等非效率行為：經(jīng)理人與股東之間的代理沖突會引發(fā)企業(yè)過度投資，而信息不對稱的存在會導(dǎo)致企業(yè)投資不足。非效率投資行為使資本無法達(dá)到最優(yōu)配置，進(jìn)而阻礙了企業(yè)的發(fā)展，也浪費(fèi)了社會資源。所以，投資效率問題不僅是政府宏觀調(diào)控的重點(diǎn)，也是公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的熱門研究課題。

已有的研究主要從融資方式、公司治理、制度環(huán)境和會計(jì)信息質(zhì)量等角度探究其對公司投資效率的影響，對于投資效率的衡量，學(xué)術(shù)界普遍采用Richardson（2006）的預(yù)期投資模型。相比之下，目前鮮有會計(jì)穩(wěn)健性的影響作用的研究。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)難免會遭遇風(fēng)險(xiǎn)，如果遵循穩(wěn)健性原則，有利于防范風(fēng)險(xiǎn)，但也有可能錯(cuò)過投資機(jī)遇。

由于會計(jì)穩(wěn)健性的實(shí)施程度會影響公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中對投資風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的衡量結(jié)果，所以研究會計(jì)穩(wěn)健性對上市公司非效率投資的影響，具有十分現(xiàn)實(shí)的意義，這不但可以提高公司高管對會計(jì)穩(wěn)健性的重視程度，充分發(fā)揮財(cái)會工作在現(xiàn)代企業(yè)管理中的作用，而且可以對在一定程度上約束上市公司的非效率投資行為，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值，優(yōu)化資源配置。現(xiàn)有的研究已經(jīng)從理論和實(shí)證等方面驗(yàn)證了會計(jì)穩(wěn)健性對投資過度行為的抑制作用，但是對投資不足行為的影響作用還存在爭議，本文將利用2009年—2012年上市公司的數(shù)據(jù)，對該種影響進(jìn)行實(shí)證分析。

二、理論分析和研究假設(shè)

本文基于委托代理理論和信息不對稱理論，研究會計(jì)穩(wěn)健性對上市公司投資不足行為的影響。因?yàn)槠髽I(yè)存在激勵機(jī)制，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，短期利潤的流入才能體現(xiàn)經(jīng)理人的管理水平，所以經(jīng)理人往往關(guān)注短期效益，為自己牟取更多薪酬。出于這樣的考慮，經(jīng)理人會傾向于利用閑置資金投資于能夠迅速給企業(yè)帶來利益但不一定利于企業(yè)長期發(fā)展的項(xiàng)目，以迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。他們甚至犧牲股東的利益來增加自己的收益和財(cái)富，這樣就容易導(dǎo)致過度投資。相反，如果一個(gè)投資機(jī)會在以后各期才能體現(xiàn)出高額的回報(bào)，那么經(jīng)理人很可能會放棄該項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足行為。

現(xiàn)有研究均證明，會計(jì)穩(wěn)健性會抑制企業(yè)投資過度行為。但是，對于會計(jì)穩(wěn)健性對投資不足的影響，目前尚未形成定論。有些學(xué)者認(rèn)為，穩(wěn)健的會計(jì)信息能夠增加證券流動性，降低投資者預(yù)估收益的風(fēng)險(xiǎn)，從而治理權(quán)益融資時(shí)的投資不足行為。另一方面，穩(wěn)健的會計(jì)信息可以緩解信息不對稱，從而治理企業(yè)因采用債務(wù)融資時(shí)導(dǎo)致的投資不足行為。與上述觀點(diǎn)相反，另外一些學(xué)者認(rèn)為，會計(jì)穩(wěn)健性可能會導(dǎo)致債權(quán)人、外部投資者低估企業(yè)業(yè)績，從而加劇投資不足行為。在信息不對稱的情況下，如果會計(jì)信息過于穩(wěn)健，可能會削弱公司未來的盈利能力，使投資者失去信心，從而發(fā)生投資不足的行為。

現(xiàn)有的研究表明，和發(fā)達(dá)國家相比，目前我國的資本市場還不夠完善，在緩解信息不對稱問題上，穩(wěn)健性所能發(fā)揮的作用還非常有限。因此，本文提出假設(shè)H0：會計(jì)穩(wěn)健性能顯著加劇企業(yè)投資不足行為。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取A股上市公司2009年—2012年的數(shù)據(jù)作為樣本，進(jìn)行實(shí)證研究。（數(shù)據(jù)來源：銳思金融數(shù)據(jù)庫）。數(shù)據(jù)處理采用Excel、SPSS19.0等軟件完成。

為了保證實(shí)證結(jié)果具有普遍適用性，樣本選取過程中需要剔除以下幾類上市公司：（1）剔除當(dāng)年IPO的公司；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；（3）剔除ST、*ST、PT類上市公司；（4）剔除同時(shí)發(fā)行B股或H股的公司（5）剔除金融行業(yè)上市公司。

經(jīng)過篩選后的樣本總數(shù)為5273個(gè)。按照年度劃分，2009年1134個(gè)、2010年1168個(gè)、2011年1308個(gè)、2012年1663個(gè)，分別占總樣本的21.51%、22.15%、24.81%、31.54%，分布較為均勻，因此樣本具有一定的代表性。

2.會計(jì)穩(wěn)健性的測度變量

通過對現(xiàn)有研究文獻(xiàn)的歸納總結(jié)發(fā)現(xiàn)，較為全面的會計(jì)穩(wěn)健性一般采用四種方法進(jìn)行衡量，即會計(jì)盈余與股票收益率的相關(guān)性測量法、凈資產(chǎn)測量法、會計(jì)盈余與應(yīng)計(jì)利潤關(guān)系測量法，以及事件測量法。Basu（1997）根據(jù)第一種方法找到了穩(wěn)健性存在的證據(jù)。由于該方法可以度量穩(wěn)健性程度的大小，所以本文也采用這種方法。如公式（3-1）所示，Basu（1997）運(yùn)用盈余——股票收益關(guān)系模型來度量會計(jì)穩(wěn)健性：

（3-1）

其中，Xi，t是i公司t年度的每股收益；Pi，t-1是i公司t-1年度末的收盤價(jià)；Ri，t表示i公司t年度經(jīng)市場調(diào)整過的年度累計(jì)超額收益率；DRi，t為虛擬變量，當(dāng)Ri，t<=0時(shí)取值為1，否則取值為0。公司效益由股票年度收益率來衡量，負(fù)的股票年度收益率表示經(jīng)濟(jì)損失，正的股票年度收益率表示經(jīng)濟(jì)利得。在模型（3-1）中，β1度量會計(jì)盈余確認(rèn)經(jīng)濟(jì)利得的及時(shí)性，β2度量會計(jì)盈余確認(rèn)損失的及時(shí)性。因此，β3度量會計(jì)盈余確認(rèn)損失相對于確認(rèn)收益的增量及時(shí)性。本文用檢驗(yàn)β3是否顯著大于0來判斷會計(jì)盈余是否穩(wěn)健。Khan和Watts將公司規(guī)模（Size）、負(fù)債率（Lev）和市值與賬面價(jià)值比率（MTB）作為工具變量，對Basu模型進(jìn)行了拓展。他們假定非對稱及時(shí)性是上述三個(gè)工具變量的線性函數(shù)，用G-Score表示盈余對收益的反應(yīng)程度，用C-Score表示確認(rèn)損失相對于確認(rèn)收益的增量及時(shí)性，兩個(gè)系數(shù)分別變?yōu)椋?/p>

把式（3-2）和式（3-3）帶入式（3-1），即：

將第t年樣本數(shù)據(jù)代入式（3-4），分別回歸得出第t年的系數(shù)λ1，t、λ2，t、λ3，t、λ4，t，代入式（3-3）計(jì)算得到第i個(gè)公司的會計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)（C_Score），反映了該公司的會計(jì)穩(wěn)健性水平。各變量的定義見表1：

3.投資不足的測度變量

Richardson（2006）采用會計(jì)計(jì)量方法，構(gòu)建了一個(gè)包括投資機(jī)會、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流、公司規(guī)模、公司經(jīng)營時(shí)間、每股收益、上年度新增投資等相關(guān)解釋變量的最優(yōu)投資模型。本文借鑒Richardson（2006）的預(yù)期投資模型：根據(jù)多元回歸結(jié)果，估算企業(yè)正常的資本投資水平，再用模型的回歸殘差作為衡量企業(yè)非效率投資水平的變量：殘差大于零代表過度投資，反之則為投資不足。變量定義見表2，計(jì)算過程見式（3-5）：

通過利用我國A股上市公司2009年-2012年的數(shù)據(jù)對投資不足度量模型，即式（3-5）進(jìn)行回歸，得到各個(gè)公司第t年預(yù)期投資量，然后用相應(yīng)的實(shí)際投資量減去預(yù)期投資量，得到殘差項(xiàng)εi，t，可反映企業(yè)非效率投資行為。如果該值小于零，則為投資不足，將其絕對值記為Under_Invi，t。

4.會計(jì)穩(wěn)健性與非效率投資模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)會計(jì)穩(wěn)健性對上市公司投資規(guī)模的影響是否顯著，本文借鑒辛清泉等人的研究模型，將自由現(xiàn)金流量、經(jīng)營周期、管理費(fèi)用率、大股東占款作為控制變量，將投資不足程度Under_Invi，t作為被解釋變量，構(gòu)建會計(jì)穩(wěn)健性與投資規(guī)模的模型來檢驗(yàn)假設(shè)H0，見式（3-6）：

（3-6）

其中，C_Score表示會計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)，來自于式（3-4）中的β3。選取公式（3-5）中εi，t < 0的樣本，將εi，t的絕對值記為Under_Invi，t，表示投資不足。所以，Under_Invi，t越大，表示投資不足情況越嚴(yán)重。Fcf、Mfee、Cycle、Occupy分別表示自由現(xiàn)金流、管理費(fèi)用率、經(jīng)營周期和大股東占款；同時(shí)，模型中控制了行業(yè)及年度變量的影響。模型3-6中的變量及其定義見表3：

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.會計(jì)穩(wěn)健性水平的估算

將數(shù)據(jù)代入模型3-4中計(jì)算會計(jì)穩(wěn)健性。表4是公司會計(jì)穩(wěn)健性的估算結(jié)果。由表4可以看出，R*DR的回歸系數(shù)為1.059（t值為5.548），且在1%水平上顯著，說明我國上市公司盈余對虧損的反應(yīng)程度顯著地快于對利得的反應(yīng)，所以存在會計(jì)穩(wěn)健性。用表4求得的回歸系數(shù)估算上市公司的會計(jì)穩(wěn)健性水平。穩(wěn)健性水平用C_Scorei，t表示。

2.非效率投資水平的估算

上市公司非投資效率的回歸結(jié)果如表5所示。模型的回歸殘差表示公司資本投資的無效率水平。殘差為負(fù)值的表示投資不足，取絕對值記為Under_Invi，t。

3.多元回歸分析

表6表示對殘差值為負(fù)，即投資不足的樣本，進(jìn)行多元回歸分析的結(jié)果。其中，會計(jì)穩(wěn)健性水平在表中的回歸系數(shù)為0.002，但是sig值為0.857，說明會計(jì)穩(wěn)健性水平C_Score與投資不足程度Under_Inv可能正相關(guān)，但是并不顯著。這符合上文的理論分析，正說明我國的資本市場尚不完善，才導(dǎo)致會計(jì)穩(wěn)健性有可能加劇投資不足行為。但是由于在一個(gè)發(fā)展健全的資本市場里面，會計(jì)穩(wěn)健性應(yīng)當(dāng)抑制投資不足的決策。所以，這一正相關(guān)性并不明顯，說明我國資本市場正在逐步完善，走上正軌。

五、研究結(jié)論

本文選取2009年-2012年5273個(gè)滬深A(yù)股樣本，對會計(jì)穩(wěn)健性影響我國上市公司投資不足行為的問題進(jìn)行了實(shí)證研究。研究表明，會計(jì)穩(wěn)健性會加劇企業(yè)投資不足行為，但是影響不顯著。模型3-7中會計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)的系數(shù)為正，說明了會計(jì)穩(wěn)健性反而會加劇投資不足行為。該結(jié)果沒有通過顯著性檢驗(yàn)，所以其影響力不強(qiáng)。在我國，信息不對稱問題表現(xiàn)嚴(yán)重。會計(jì)穩(wěn)健性進(jìn)一步削弱了公司利潤，低估了未來盈利能力，使投資者對公司的發(fā)展前景缺乏信心，從而提高了外部融資成本，惡化了投資不足現(xiàn)象。模型3-8中，會計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)前面系數(shù)的顯著性并不高，較之以前的研究數(shù)據(jù)有所下降，可見穩(wěn)健性對投資不足的加劇作用正在逐漸減少，將來很可能會逐步抑制投資不足的行為。這說明我國的金融市場正在逐步完善。進(jìn)一步增加證券流動性，有助于減少信息不對稱的風(fēng)險(xiǎn)。

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作者簡介：袁一帆（1990- ），浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)13級稅務(wù)碩士