優序融資理論視角下支持中小企業融資的策略研究

孫德美

摘要：優序融資理論是目前信息不對稱情況下企業融資次序選擇最具解釋力的理論，我國中小企業存在“強制優序融資”現象，真正解決中小企業融資難、融資貴的問題，必須充分發揮政府的支持與引導作用。優序融資理論對支持中小企業融資的基本原則和策略選擇提供了新的視角。

關鍵詞：優序融資理論 中小企業 融資支持 支持策略

一、 優序融資理論概述

（一）優序融資理論基本框架

1984年，美國財務學家梅耶斯（Myers）和麥基勒夫（Majluf）提出了優序融資理論模型。他們的研究表明，由于信息不對稱，內部管理者比市場或外部投資者更了解企業收益和投資的真實情況。外部人只能根據內部人所傳遞的信號來重新評價他們的投資決策。企業為新項目所發行的股票會被外部投資者所低估，導致股票價格下降和企業市場價值降低。在一定程度上，項目就會被放棄。所以在非對稱信息下，企業融資會首選內源融資。如果企業必須從外部融資，會選擇發行債券，而不是配股或發新股。因此，企業應該按照如下順序進行融資：首先是內部積累資金；如果需要外部融資，企業首先進行債務融資，直至因債務增加而達到“可接受的債務水平”的臨界區時，才發行股票。

（二）優序融資理論的前提條件及適用范圍

信息不對稱是優序融資理論最重要的先決條件。而且，信息不對稱的情況越嚴重，企業越應該選擇這樣的融資次序。國內外大量的實證研究均表明，中小企業的融資選擇符合優序融資理論的基本觀點。從融資渠道的選擇上，中小企業總是優先選擇融資風險和融資成本均較低的內源融資，其次是選擇銀行信貸或民間債務融資，只有當企業達到一定規模后才會選擇從資本市場進行股權融資。與大型企業相比，在對融資方式的選擇上，中小企業考慮更多的是融資的可得性和對企業控制權的掌控。因此從融資的難易程度以及企業控制權敏感性的角度更易于理解中小企業融資次序與優序融資理論的耦合性。

二、 我國中小企業融資特點與融資偏好

（一）我國中小企業融資偏好

我國中小企業融資方式的選擇與優序融資理論既有相吻合的一面，也有其特殊性。在融資渠道選擇上，中小企業更多地依賴內源融資。在外源融資方式的選擇上，中小企業更加偏好債務融資，銀行貸款是債務融資的主要渠道。在中小企業遭遇銀行信貸約束，而且又很難通過發行股票和債券融資時，則轉向親友借款或者民間借貸融資。因此，我國中小企業融資選擇次序為：企業自我積累、銀行貸款和民間借貸，與優序融資理論先內后外、先債后股的次序相吻合。但是與發達國家相比，我國中小企業融資結構嚴重失衡。發達國家的企業融資中70%是通過上市、發債、產權交易等直接融資渠道取得。而我國企業直接融資渠道不暢，中小企業直接融資比例僅占5%左右。另外，我國民間借貸規模巨大，中小企業超過三分之一的資金來自民間借貸，其中小微企業的民間融資比重更大。

（二）我國中小企業融資難的根本原因

我國中小企業融資存在“強制優序融資”現象。雖然中小企業融資次序選擇與優序融資理論基本吻合，但是形成其融資偏好的初衷與優序融資理論存在偏差，是不得已而為之的被動選擇，“強制優序融資”現象的存在是我國中小企業融資難問題的具體體現。中小企業融資難從某種意義上說是一種市場失靈，被稱為“麥克米倫缺口”現象。市場失靈體現為信貸市場失靈和資本市場失靈。我國目前的金融結構主要以國有商業銀行為主，金融機構層級單一，中小企業所能得到的資金支持主要來自銀行信貸，而銀行往往不愿意將信貸資源投向高風險的中小企業，基本上沒有所謂的“無擔保融資”產品。由于缺乏融資抵押與融資擔保，中小企業貸款難、貸款貴的問題一直沒有得到有效解決。從我國資本市場的構成來看，我國仍然缺乏完整的為中小企業成長投融資服務的資本市場體系。我國的資本市場在制度設計、運行效率等方面與發達國家仍有較大差距。股票上市等融資方式條件比較高，一般中小企業很難跨過上市的門檻。要想真正解決中小企業融資的市場失靈問題，必須充分發揮政府的支持與引導作用。

三、優序融資理論對政府支持中小企業融資的啟示

優序融資理論為政府支持中小企業融資的策略選擇提供了新的思路。為突出公平與效率原則，各級政府不妨借鑒融資優序理論的基本理念，本著“先內后外，先債后股”的思路支持中小企業融資。

（一）“先內后外”的原則

這里的“先”與“后”并非時間次序上的先后，而是一種行為理念和指導思想。政府支持中小企業融資的基本原則必須以優化中小企業內部融資環境增強其內源融資能力為前提，其次才是擴大和疏通其外源融資渠道。中小企業在市場經濟中處于弱勢地位并且具有“準公共產品”的特性，保障弱勢是市場經濟的內在要求，政府應該積極支持中小企業融資。但是，優勝劣汰、適者生存是最基本的市場規則。政府支持中小企業融資必須遵循市場規律，以科學發展觀為指導，實現資源優化配置。政府不能無原則地一味強調給中小企業“輸血”，更重要的是幫助其增強自身“造血”功能。若企業自身已不具備基本“造血”能力，就應該及時淘汰出局，以避免更大的資源浪費。

（二）“先債后股”的原則

“先債后股” 原則要求政府在拓寬中小企業外源融資渠道時應本著先疏通債權融資渠道再疏通股權融資渠道的重要性排列來支持中小企業融資，在工作重心上應有所側重。這樣做是基于以下幾方面的考慮：一是從融資成本角度，根據風險與收益對稱的原則，企業股權融資的成本普遍要高于債務融資的成本，中小企業盈利能力較弱，客觀上要求以較低的資本成本與之相配合，而上市融資等股權融資方式的高額成本是絕大多數中小企業難以承受的；二是從控制權的角度，我國中小企業絕大多數是民營企業或家族制企業，企業主對外源性的股權融資具有天然的排斥；三是從債務融資的激勵機制看，企業融資結構的激勵理論認為，債務融資對經營者具有較強的激勵作用，適當增加債務融資的比例，可以激勵經營者的行為選擇符合企業市場價值最大化的目標要求，避免逆向選擇和道德風險；四是從我國資本市場建設進程看，雖然我國已經初步形成了多層次資本市場架構，但是距離成熟完善的資本市場還有相當長的路要走，短時間內很難滿足數量眾多的中小企業上市融資的需求。endprint

四、政府支持中小企業融資的重要突破點

（一）努力提升中小企業自我積累能力

當前我國經濟增速進一步放緩，中小企業面臨的下行壓力更大。受市場倒逼機制的影響，中小企業必須加快轉型升級步伐。轉型升級的關鍵時期企業資金缺口大。這種情況下，政府要處理好短期利益與長遠利益的關系，在固定資產折舊政策及其創新運作方面給予融資支持。在這方面可以借鑒香港政府的“資本減免”政策。該政策的最大亮點在于按照稅法規定，對于購置設備的企業，享受“首期免稅折舊額”，即按照設備購入價值的60%計算并一次性計入購置設備當年企業的成本。這樣企業當年稅法口徑的應納所得稅就會比會計口徑的應納所得稅低很多。兩者之間的差額作為“遞延稅項”處理。這一年企業“少交”的稅金就相當于政府對企業的一種無息貸款。從第二年開始，企業就只能享受“每年免稅折舊額”，企業的稅法應納所得稅開始高于會計應納所得稅，其差額再開始沖減“遞延稅項”。從長期來看，“資本減免”政策不但不會減少政府的稅收收入，還可以加快納稅企業固定資產周轉速度，減少投資風險，獲得納稅延緩的時間價值并使設備更新能力大大增強，最終有利于政府稅收收入的不斷增長。

（二）優先發展中小銀行，解決中小企業融資難題

我國金融資產的70%集中在銀行，而銀行資產的80%以上集中在大型商業銀行。雖然各級政府出臺了多種措施鼓勵商業銀行提高中小企業貸款比例，但是由于大銀行缺乏對小企業貸款的內生動力，在貸款對象選擇上依然會堅持“好中選優”、“小中選大”，小微企業還是難以得到及時的融資支持。中小銀行服務中小企業具有地緣、信息和成本等方面的優勢，我國中小企業占企業總數99%以上，但中小銀行數量、資產規模等方面都相對不足，完善我國中小銀行系統，具有更加突出的現實意義。當務之急是修訂《商業銀行法》，對中小銀行的市場準入、退出、破產清算以及資本充足率、發起股東數量、持股比例等做出明確規定。借鑒發達國家的經驗，盡快建立中小銀行存款保險制度。我國民間資本數額巨大，民營中小銀行的建立可以充分發揮民間資本的作用，實現中小銀行數量和規模同步增長。改善中小銀行發展環境，取消對中小銀行的各種歧視性政策和限制，使中小銀行在產品種類及其市場定價方面擁有更多的自主權，真正增加中小企業金融服務有效供給。

（三）規范和引導民間借貸健康發展

民間借貸是中小企業融資的重要補充，截至2012年9月，我國民間借貸市場的整體規模超過了四萬億元。政府應通過各種措施更好地對民間借貸加以規范和引導。盡快研究出臺《放貸人條例》，承認民間金融的合法地位，明確民間融資活動主體的法律地位和權利義務關系。以不觸碰法律底線為前提，鼓勵包括P2P網貸在內的民間金融進行有益創新，緩解中小企業融資難題。與此同時，嚴厲打擊民間融資活動中的違法行為，堅決取締以投機為目的的高利貸和非法集資活動。創造公平、公正透明的競爭秩序，促進市場優勝劣汰機制的形成。及時總結各地金融改革的經驗與教訓，建立民間融資備案管理制度和民間借貸服務中心，建立健全民間融資監測體系。激勵與約束并重，允許經營規范、發展良好的民間金融組織注冊登記轉變為合法的金融機構或準金融機構，穩步推進民間金融的合法化進程。

（四）積極推進中小企業債券市場建設

2012年我國中小企業債券融資規模為221.39億元，占當年企業債券融資總額的0.83%，債券市場在中小企業融資服務方面依然任重而道遠。加快債券市場發展步伐的同時應逐步放寬中小企業債券融資條件，進一步簡化審批程序，縮短審批時間。推動債券發行市場化，引入市場機制，放棄過去的政府審核，讓市場資信評級機構對債券優劣進行判斷。讓市場根據企業的風險和收益對企業債券進行定價，讓市場來決定企業的發債規模。積極推進柜臺債券市場和區域性債券市場建設，形成多層次的債券市場架構。進一步擴大中小企業集合債券和集合票據總體規模。加大對企業債券融資的財政支持力度，對成功發債融資的中小企業給予一定的貼息補助，對參與集合債券發債的擔保機構給予適當風險補償。穩步推進中小企業私募債券融資。2012年中小企業私募債融資118.56億元，約占中小企業債券融資的一半。在利率市場化的大背景下，應進一步擴大中小企業私募債試點范圍，更好地滿足中小企業的融資需求。

（五）逐步完善資本市場體系，擴大中小企業股權融資規模

目前我國基本形成了由主板市場、二板市場（創業板市場）、新三板市場（全國中小企業股份轉讓系統）、區域性股權交易中心和地方性柜臺交易市場組成的多層次股權交易市場體系。按照海外成熟資本市場的經驗，資本市場體系設計應該呈現為“正三角”結構，即場外市場掛牌公司數量遠遠多于創業板公司，創業板公司數量應多于中小板公司，而中小板公司數量應多于主板公司。但是我國資本市場情況卻正好相反，資本市場體系基本呈“倒三角” 格局，這種“倒三角”市場格局不利于中小企業擴大股權融資規模，亟待改變。由于條件限制，主板市場一般不是中小企業股權融資的首選。當務之急是加快中小板、創業板和場外交易市場的制度建設。適當放寬中小板、創業板對創新型高新技術中小企業的準入門檻，使這類企業能以較低的成本迅速上市融資。盡快啟動創業板再融資，建立創業板再融資規則體系。為了擴大中小企業股權融資規模，我國當前應以規范和發展場外股權交易市場為重點。未來的場外交易市場將是資本市場中規模最大的市場。多層次的場外交易市場，不僅是我國資本市場健康成長的基礎，也能夠吸引更多的風險投資和天使投資者投資中小企業，培育大量具有發展潛力的中小企業。當前的主要任務是協調解決政府與區域競爭、利益沖突問題，整合市場資源，形成合理有效的分層，逐步實現各市場之間的對接與互動，最終建立全國性的場外交易市場，最大限度覆蓋各類中小企業，滿足其多元化融資需求。X

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