現金股利對過度投資的抑制效應研究

劉亭立，羅暘洋

（北京工業大學 經濟與管理學院，北京100124）

0 引言

過度投資主要指投資超過社會需求而引發產能過剩、泡沫經濟等現象。在我國上市公司的投資規模持續增大，但資金的投資效率卻沒能得到有效提高，盲目投資后出現財務危機的情況屢見不鮮。如何提高上市公司的投資效率，抑制過度投資已成為社會和學術界關注的熱點問題。

綜合來看，目前國內外關于通過現金股利制約過度投資的有效性尚存爭議。本文將在前人研究的基礎上，基于對公司戰略、財務預算等公司預先規劃的考慮，并關注到了自由現金流對過度投資影響的滯后性，此外，本文僅考察自由現金流為正的公司，現金股利對自由現金流與過度投資的抑制作用，著重觀察在自由現金流充裕的公司，發放股利是否有助于抑制其過度投資的問題。

1 研究設計

1.1 研究假設

公司投資規劃的數據一般相對自由現金流的數據具有滯后性，因此本文提出假設：

假設H1：自由現金流越多滯后一期的過度投資越嚴重。

公司發放現金股利后，自由現金流會減少，公司用于投資的資金會減少，這會迫使管理層減少資金浪費，抑制過度投資。因此，本文提出假設：

假設H2：在自由現金流充裕的情況下，發放現金股利能夠抑制由自由現金流引起的過度投資問題。

1.2 樣本選取

本文選取了2008～2013年這5年間所有的A股上市公司,并按照下列原則剔除:①金融類上市公司（金融類上市企業現金流巨大且不屬于實體經濟，與其他行業計價方式也不同）；②存在缺失值；③ST公司、PT公司（這些企業連續虧損，其股利政策屬于特殊情況）；④同時在B股和H股上市的公司（境外上市的公司與國內上市公司計價方式有差異，且外幣資料難以獲得）。為了消除異常值本文采用winsorize方法,將1%以下和99%以上的分別替換為1%和99%的取值，之后將自由現金流為正的企業選出共得到1208個樣本。

本文所使用的財務數據來自國泰安數據庫，數據處理、統計檢驗和回歸結果均由SPSS 17.0和STATA12.0計算。

1.3 過度投資測度

本文借鑒Richardson（2006）提出的Richardson模型來度量過度投資的程度，該模型將過度投資定義為保持原有投資和凈現值為正值的新投資后的投資支出。其思想為:企業的新增投資支出由兩部分組成,一部分為預期的投資支出,與企業的成長機會、融資約束、行業等因素相關,另一部分為企業的非預期投資支出,可能為正也可能為負,正的代表過度投資,負的代表投資不足。其模型如下：

其中Q為Tobin’Q，Lev為資產負債率，Cash為現金持有量，Age為公司上市年數，AR為每股收益，SIZE為年初總資產自然對數代表公司規模，I代表公司新增投資額，利用SPSS軟件計算出模型的殘差，正的即為過度投資的程度變量（Over-ins）。

1.4 變量及模型

為了更好地分析自由現金流充裕的公司的過度投資問題，本文僅選取前一年公司自由現金流為正的樣本進行實證分析。

（1）解釋變量：在被解釋變量的選擇上，本文將其設定為過度投資水平，用之前的Richardson模型得出殘差值作為量化指標，即超出企業保持原投資和凈現值為正值的新投資后的投資支出。回歸殘差值大于0則為過度投資，殘差值越大，其過度投資的情況越嚴重。

（2）被解釋變量：自由現金流變量，在模型中本文將前一年的自由現金流加入模型中。其計算公式是（凈利潤+利息費用+非現金支出）-營運資本追加-資本性支出。

（3）控制變量：在控制變量的部分，本文根據國內外學者以往對過度投資相關影響因素的研究來進行選擇。選取魏明海（2007）提出的企業實際控制人性質(CON)；俞紅梅（2010）提出的獨董比例(INDERATION)及前五大股東持股比例之和(HOLD5)；孔東民（2012）提出的賬面市值比（DEV）、兩職合一的情況（ONE）及企業規模（SIZE）作為控制變量并控制行業與年度的影響。綜合后的模型變量如表1所示。

由此為驗證假設1，設計模型1為：

Over-insit=β0+β1FCFit-1+β2ONEit+β3DEVit+β4HOLD5it+β5INDERATIONit+β6SIZEit+β7CONit+∑IND+∑YEAR

表1 變量釋義

本文采用每股稅后現金股利來擬合公司的現金股利分配情況。此外，為了研究現金股利對自由現金流與過度投資關系的修正作用，本文引入每股股利與自由現金流的交互項作為解釋變量。由此為驗證假設2，設計模型2為：

Over-insit=β0+β1FCFit-1+β2FCFit*DFSit+β3DFSit+β4ONEit+β5DEVit+β6HOLD5it+β7INDERATIONit+β8SIZEit+β9CONit

表2 描述性統計

表3 過度投資現狀描述

2 實證結果及分析

2.1 描述性統計

從表2可以在自由現金流為正的樣本中殘差項的均值為正值但其數值很小幾乎為0，標準差為0.04說明不同公司間的過度投資程度差異較大。從現金股利的發放情況來看，股利的發放整體偏低，兩職合一的均值為0.10說明我國絕大部分公司董事長總經理實行兩職分離的制度，存在代理成本的問題，前五大股東的持股比例和均值為51.89%說明我國公司大股東控股現象普遍，實際控制人的均值為0.64說明在自由現金流充裕的公司中國有企業占有的比例更重。

2.2 過度投資現狀

本文研究樣本的區間為2007～2013年，由于Richardson模型中的I需要滯后一期回歸，所以實際樣本量只有5年的公司數據。在過度投資的樣本中，分年份來看（如表3），2009～2012年呈現平穩趨勢，2013年過度投資的程度有了明顯的下降。將過度投資的樣本分位我們發現，該過度投資樣本的上四分位數為0.011,中位數為0.026，下四分位數為0.056。四分位差為0.045，中間部分的數據離散程度較高。在分行業進行劃分后我們發現樣本量高于100的行業中，有色金屬行業、電力行業、批發及運輸業的過度投資程度較高超出了行業平均值。對樣本的實際控制人性質進行分類后我們發現，國企過度投資樣本數量比例占國企總樣本的41%，非國企過度投資樣本數量占非國企總樣本的43%，而在過度投資程度的比較中兩者差異不明顯，非國企中過度投資程度相對略高。

2.3 回歸分析

從表4中模型1的回歸結果可以發現前一年的企業自由現金流對過度投資顯著正相關，即前一年企業的自由現金流越多，過度投資的情況越重，也就是說，自由現金流對過度投資的影響有著滯后性，假設1得到驗證。

從表4模型2中我們可以發現，企業前一年的自由現金流與過度投資正相關，且在0.05的置信水平上顯著，說明前一年的自由現金流對后一年的過度投資起到了促進的作用，在加入現金股利及自由現金流與現金股利的交互項后，我們發現自由現金流與過度投資的交互項變量系數為-0.079且在0.01的置信水平上顯著，說明現金股利能夠有效的抑制由自由現金流引起的過度投資，假設2得到驗證。此外，我們還發現在加入現金股利變量后，實際控制人性質的顯著性減弱，說明現金股利的發放能夠弱化實際控制人性質對過度投資的影響。

表4 模型1及模型2回歸結果

3 結論

（1）我國普遍存在過度投資的問題，有一定的行業傾向性，在有色、電力、批發、運輸業最為嚴重，但在國企與非國企中差異不明顯。

（2）自由現金流對過度投資的影響具有一定的滯后性，即前一年的自由現金流越多滯后一期的過度投資越嚴重。

（3）加入每股股利與自由現金流的交互項后我們發現，現金股利的派發能夠有效抑制由自由現金流引起的過度投資現象。

（4）在加入每股股利變量后我們還發現，實際控制人性質的顯著性減弱，說明現金股利的發放能夠弱化實際控制人性質對過度投資的影響。

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