國際金融市場動蕩和人民幣NDF匯率的動態關系分析

王 豐

（湖北大學商學院，湖北 武漢 430000）

一、前言

基于人民幣NDF市場的自由化形態以及離岸性，其構成機構主要來自國外的金融系統，其與國外DF市場不同，參與者不根據自己的實際需要進行交易，更不需要接受央行的管制與指導，其具有相當大的波動性與投機性。但是由于其市場的國際性和全球性，很容易受到國際金融市場的影響，國際市場的動蕩與人民幣NDF匯率存在著一定的動態性聯系。

二、國際金融市場動蕩產生的原因

（一）國際市場的游離性以及價值規律的客觀作用

金融全球化是當代經濟市場全球一體化的有機組成部分，是金融活動跨地區交流合作的具體體現和要求，是各國金融業在相互依賴和相互聯系的基礎上，形成縱深性延伸交融的過程。金融全球化也就是資本流動、金融機構、業務、市場全球化的綜合表現形式。國際金融市場是一個世界性的金融市場體系，包含了來自各國的金融組織機構，其全面加強了全球各地區金融市場的互動性。

隨著經濟交流的日益頻繁，市場一體化不斷推進，國際金融市場全面激活，但是由于市場本身的自由、盲目性，以及國際的游離性，使國際金融市場常常處于一種波動甚至是動蕩的狀態，國際金融市場動蕩是國際市場的根本性表現，是價值規律的本質反映。金融業本身就是一個動態循環、投機性較強的產業，與自由游離的國際市場結合勢必引發不同程度的波動性與體系的動蕩[1]。

（二）國際貨幣格局的多極化發展，導致金融市場的頻繁波動

自以美元為中心的布雷頓森林國際貨幣體系建立起來后，國際金融市場一直實行的固定匯率制度。此種模式持續到本世紀的70年代初，由于世界經濟政治的發展，各國之間的交流日益頻繁，世界大格局發生變化，東歐劇變打破了以往的二元世界格局，世界進入多極化的政治經濟體系，政治上的變化將會對經濟結構產生一定的影響，因此，以美元為中心的單極化國際貨幣格局被多極化格局所取代，各種不同的浮動性匯率制度類型取代了全球統一匯率的固定制度，浮動匯率制度成為當代國際匯率制度的主體，該浮動性及多級化影響了市場的供求關系，在此制度上，匯率頻繁性的大幅度波度成為一種普遍性的現象[2]。

（三）國際金融市場監督控制機制的缺失

國際金融市場的監管機制及宏觀性的調控建設是“空白”的，該市場是游離在外并完全失控的，主要依靠市場機制自行調整，具有明顯的市場盲目性與無序性。雖然在之前以美元為中心的布雷頓森林體系下有一套較為完備的金融國際制度，基于那時國際金融市場僅限于以美國為中心的資本主義世界，美國具有一定的領導性地位，其執行的相關制度標準能夠得到北約體系成員的認可，能夠形成良好的監督管理氛圍，有助于保證國際金融市場的相對穩定性，但是，隨著這一體系的瓦解，全球統一的國際金融監督管理體制不復存在，全球內沒有統一的國際金融運作機制，更沒有具權威性的金融監管組織，到目前為止，國際上在金融監管方面的研究及權力架構仍處于真空狀態，造成了今天國際金融市場的無序化和頻繁性的動蕩。多級化的國際格局以及匯率的頻繁大幅度波動給國際貿易等全球性生產經濟活動帶來了一定的困境。過度的金融投機活動加大了金融風險與危機的發生，在國際金融市場異常活躍的大背景下，導致金融市場的個別性演變成全球、國際性金融市場的危機與動蕩，在國際金融市場體系無序性的影響下，導致過度的金融投機，造成了國際金融市場的動蕩，以此引發了一次有的國際性金融危機。因此，國際金融市場的動蕩其根源就在于國際金融市場體系的無序化與日益增長的金融全球化發展需求之間的矛盾沖突[3]。

三、人民幣NDF市場的特征

NDF主要應用于外匯管制貨幣的實行，各國限制非居民參與本國遠期市場是其興起的直接原因。自1996年6月新加坡首推人民幣NDF后，中國香港、紐約、倫敦及中國臺灣相繼推出人民幣NDF交易。人民幣NDF交易主要是針對于海外參與者的投機需求而開展的活動，供求穩定性較弱，與我國銀行間人民幣遠期市場有著本質上的不同，其主體是在真實貿易基礎上，以規避匯率風險為目的的企業，其市場具有較高的供求穩定性[4]。

作為亞洲主要的六種NDF之一的人民幣NDF，其交易量是相當可觀的，其中香港和新加坡和人民幣NDF市場每日交易量已由創始之初的3000萬美元到50億美元左右。人民幣與韓元、新臺幣是亞洲六種NDF貨幣中NDF市場價差較高的三種貨幣，一般情況下，人民幣一年期的NDF流動性最高。基于此，人民幣NDF市場和即期市場的波動不存在著相互溢出的效應，而是人民幣NDF市場單方面對即期市場具有一定的報酬溢出效應。

四、國際市場動蕩與人民幣NDF市場的動態關系

雖然近年來，以美元為中心的金融體系被打破，但是美元美仍然具有一定的避險性功能，特別是在金融危機與市場風險較高的使其，美元這一功能被突顯出來[5]。這是由于美元自身的國際地位，以及可接受性和流動性具有很大的優勢，使很多外國投資者認為美元是最為安全的選擇，在國際金融市場的動蕩時期，收益的穩定性是投資者最為關注的一點，每當有大型金融危機法傷是，很多投資者都愿意購買美元及美元資產，特別是美國國債，因此，在很大程度上導致美元的大幅度升值，美元在金融市場動蕩期間仍能獨立其外，持續升高，不會因金融市場的動蕩而產生任何的變化，但是全球風險的偏好以及金融市場的波動將會直接地影響到其他國際和地區的貨幣對美元的匯率水平。往往在每一次的市場危機或者恐慌中，都會增加美元相應指數的大幅度上升，而且，由于危機或者是恐慌導致資金向美元資產流進，這就造成企業或者投資者對人民幣的持有意愿下降，人民幣升值的預期受到了制約，甚至出現貶值的狀態。

人民幣NDF市場受到國際金融市場動態的影響在很大程度上是受到國際“美元”為機制的影響，雖然當前國際格局日益趨向多極化，但是美國無論在經濟實力、綜合國力上都處于世界的頂端，在國際市場上其影響力仍然是最大的，其金融市場的動蕩將會波及全球范圍的震動。在國際金融市場受到沖擊時，各國企業及投資者都會抓住“美元”，不會考慮其他貨幣，這就在很大程度上加大了人民幣NDF市場的波動。每次國際金融市場的細微或者是大的震動都會使人民幣匯率受到一定的影響[6]。

當前我國對外貿易中主要是依靠出口的拉動性效應來實現經濟的增長，出口貿易的波動將在很大程度上對宏觀經濟產生巨大的影響，歐美是我國主要的出口目的地，然而國際金融市場最為動蕩的地區就是該地區，基于頻繁的債務危機，很多投資者對歐美經濟的增長前景并不看好，從而導致中國出口貿易的悲觀預期，不愿意購買人民幣匯率或者持有人民幣，這就造成了對人民幣NDF市場的消極影響，宏觀經濟變量，工業生產及貿易性余額的下滑將在很大程度上將導致NDF的貶值。當前人民幣NDF市場的參與者主要是歐美的大型投資銀黃、金融機構和對沖基金，然而這些境外的機構，特別是金融機構很多時候采取的是一種多元化的投資手段，其投資資金遍布全球，NDF市場并不是其唯一的選擇。在國際金融市場發生動蕩是，金融機構會對其他市場的資金進行抽回以此來購買“美元”及其資產，甚至是存儲起來，投資減少，逐漸進行消費的刺激，以滿足總部的流動性需求，每次金融市場的動蕩都代表了金融機構歐美市場的嚴重危機。

國際金融市場的動蕩，在很大程度上會造成股票投資的巨大損失，此外，市場動刀會引發一些國家相關金融機構出現經營性和流動性危機，這就迫使歐洲央行采取很多的措施進行流動資金援助和流動性救助，以此便對金融機構產生一定影響，促使他們將市場的自己抽回，包含了NDF市場，從而導致人民幣匯率的貶值，在股票恢復平靜之后，發達國家的投資就會極具擴張，資金就會流進新興的經濟主體，在動蕩時期，就會出現反向的流動。比如，美國的跨國銀行基于國際金融危機或其他因素從其他國際抽回資金，而在美國境外的銀行分支機構不斷地將資金抽回美國，就導致了資金的反向流動，造成其他外幣市場的動蕩，人民幣也會相應的受到影響[7]。

國際金融事成的動蕩直接影響著NDF市場的走勢，而且在金融市場相對劇烈使其，人民幣NDF匯率就持續走低，當國際金融市場趨于平靜是，人民幣NDF匯率就會逐步走高。雖然國際金融市場與NDF存在一定的影響性機制，但是，基于投資者對人民幣走勢及升值的預期，國際金融市場動蕩并不一定對人民幣NFD產生影響。在金融危機之前，也就是在沒有發生重大的變革時期，投資者及金融機構沒有受大重大的沖擊時，國際金融市場的波動和短期動蕩不會對人民幣NDF市場產生一定的影響，因為，此時人民幣的即期匯率相對有規律的、穩定的升值方式產生了經濟主體及金融機構對其具有較為穩定的升值預期。而且，由于金融危機還沒有爆發，基于美元的避險功能還沒有顯現，相關經濟主體及投資者仍然對中國經濟的發展具有較大的信心十足，在各種因素相互疊加的狀態下，很多投資者并對國際金融市場動蕩因素并不關注。

五、國際金融市場動蕩與人民幣NDF市場動態關系發生變動的原因

（一）預期性因素

國際金融市場動蕩與人民幣NDF市場的動態關系不是一成不變的，具有一定的可變性，這主要是在金融危機發生之前，基于NDF匯率的波動會受到預期的影響對國際金融市場波動的反映不大，美元避險功能沒有被所使用以及對中國經濟的持續增長仍然抱有信心，共同促使資者對人民幣穩步形成了升值的預期，但是在金融危機爆發以后，投資者更多地為了求穩，而選擇對資金的抽回以及對人民幣持有愿望的降低，導致這種預期的破碎，從而使國際金融市場的動蕩對人民幣NDF市場產生了影響[8]。

（二）政策性因素

人民幣NDF市場并不是一個獨立性的運營模式，它是在一定的政策調控下進行運作的，雖然國際金融市場沒有一定的宏觀調控機制，但是作為某個國家的外幣市場，能夠收到本國政府經濟政策的宏觀性監管，在很大程度上降低了國際市場動蕩而造成的人民幣NDF市場的規模性真到，我國在金融危機發生之后，會對人民幣匯率的浮動進行動態的管理和調控，使人民幣的匯率波動性最大化的降低，人民幣匯率在國家宏觀調控的作用下，不斷地調整獨立運營，抵抗外部的壓力，國際政策的變化以及經濟戰略的調整升級都會對市場原來的預期產生一定的影響，從而導致NDF走勢的變化其主要因素就會由原來的國際金融體系轉向中國的金融戰略之中，因而國際金融市場的動蕩對投資者的預期影響力就會有所降低，會形成投資市場的多元化發展趨勢，對人民幣匯率產生間接性的影響。

六、基于國際金融市場與人民幣NDF市場的動態關系的體制性思考

（一）完善我國金融貨幣制度，提高投資者對人民幣匯率的預期

以優化市場資源配置為前提，建立健全金融發展體系，完善金融制度體制。通過金融監管機制的構建，擴大金融的開放力度，創新金融制度，加強金融對經濟發展的支撐功能。因此，政府應充分發揮統籌指導作用，做好金融制度的創新工作。統籌經濟發展，改善金融發展環境，各地區應以國家統籌為指導，發展具有本區域特色的金融體制結構，根據自身的特點，有針對性地建立金融體系，注重擴大金融的開放度，推進民營金融機構的建設，促進非公有經濟的發展。支持地方銀行建設，提供政策理論和資金支持，擴大融資渠道，各省市應結合金融經濟的基礎條件，遵循市場價值規律，推進金融業與國民經濟的統籌發展[9]。

逐步開放金融機構的利率管制，發揮市場對金融利率的調控作用，促進利率的市場化，建立國際金融中心，提高人民幣地位，加大國際投資者對人民幣匯率及中國經濟的預期。

（二）推進人民幣匯率市場化機制改革

面對日益增長的國際金融需求，我國要根據自身的實際情況，以國際市場為主體，開展有效的人民幣匯率市場化機制改革，完善人民幣的回流機制，不斷推進人民幣NDF市場的轉化升級，提高其穩定性與可持續發展性，減少國際金融市場動蕩對其的負面影響。

七、結語

筆者通過對國際金融市場動蕩發生的原因及人民幣NDF市場的動態關系的分析，指出國際金融市場動蕩與人民幣NDF市場的動態關系以及影響其動態效果的原因，并由此提出基于兩者動態關系完善我國貨幣政策，穩定人民幣NDF市場，加強投資者對人民幣匯率的預期，強化政府相關宏觀調控力度的相關建議。

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[7]費婧蓉.匯率與股價收益的動態關聯性研究——基于人民幣NDF 匯率與上證綜合指數的實證分析[J].華北金融，2010，12:6-10.

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[9]黃志剛，鄭國忠.人民幣境內即期匯率與境外NDF 匯價互動的四階段比較分析[J].數理統計與管理，2012，06:1073-1083.