日本房地產泡沫時期的十個重要特征在當今中國的投影

任文啟 白雪秋 李 婕

（北京大學，北京 100871）

當今中國和上世紀80年代末至90年代初的日本在經濟結構和社會發展上有著相當高的相似性。隨著80年代日元升值的壓力日益增大，日本政府開始認識到國內需求增長的必要性，制定了一系列擴大國內需求的措施，主要是增加國內的公共基礎設施投資，房地產行業也順勢蓬勃發展起來了，1987年日本房地產行業對當時國內經濟增長的貢獻超過了30%。再如，日本在80年代末期基本完成了農村勞動力向城市的轉移，形成了東京、大阪等少數幾個超級大都市，吸引日本全國的各類人才和勞動力匯聚其中，并出現了廣大農村地區的空心化現象。

一、住宅價格與年租金的比值超過50倍

市盈率是衡量資產價格高低的最重要指標。房地產作為一種資產，也有其“市盈率”，即房屋總價與該房屋年租金之比。市盈率的倒數即為該項資產的年收益率。目前我國國債利率大約為5%，對應市盈率大約為20倍。也就是說，任何一種資產的市盈率如果超過20倍，其回報率即差于無風險的國債，因而是高估的。一百多年來，美國股市的市盈率大部分時間在10～20倍之間浮動，對應年度收益率在10%～5%。2007年中國滬深股市的市盈率曾接近過60倍，對應年度收益率僅1.66%左右，隨后便在2008年崩盤。歷史證明，一項資產的市盈率超過50倍，其價格就到了崩潰的邊緣。

二、住宅價格與居民家庭年收入的比值超過10倍

房價收入比是指住宅總價與居民家庭年收入之比，主要是衡量本地居民對于當前房價的承受能力。世界銀行認為，合理的房價與收入之比是1:5，聯合國的標準是1:3；目前在美國，這個比例是1:3，日本是1:4。1997年房地產泡沫破裂前的香港，房價收入比是1:11。

三、首都土地總價值超過美國同期GDP的60%

土地總價值是監測不動產泡沫的一個重要指標。地產商人毛大慶分析認為，1990年，東京土地的價值是4.1萬億美元，與美國全國的土地價值相當，大約占美國同期GDP的63.3%；1997年香港的土地價值在5.7萬億美元，約占美國同期GDP的66.3%；2012年北京土地的價值約為10萬億美元，占美國同期GDP的61.6%。

四、房地產總市值超過同期國內生產總值的300%

一個國家或地區的房地產總價值與一個國家或地區的GDP的比例可以說明當地房地產被高估或低估的程度。據統計，從上世紀40年代到70年代末，美國的住宅價值與GDP比例一直穩定在90%左右。隨著80年代和90年代利率逐漸下降，這一比例上升到100～110%左右。從2000年的互聯網泡沫開始，這一比例開始超過120%以上。2005年，美國的房地產泡沫達到了歷史最高點，為美國GDP的172%左右。隨后爆發次貸危機，美國房地產崩盤。著名的空頭基金尼克斯（Kynikos）的聯合總裁詹姆斯·查諾斯（James Chanos）接受日本媒體采訪時稱，中國當下的房地產熱，與上世紀80年代后期的日本非常相像。

五、房地產造就的大小富豪橫空出世

在房地產泡沫化時期，大大小小的房地產富豪總會成為社會財富的最大所有者，占據電視、網絡、報紙的焦點，成為人們在各種場合談論的重要議題。而從長遠看來，房地產業由其強周期性的產業屬性所決定，注定無法使房地產富豪們一直風光下去，所以歷年的全球富豪排行榜前列上的房地產富豪極少。2014年福布斯全球富豪排行榜前50名當中沒有一人從事房地產業。2014年美國富豪排行榜前50名也沒有房地產富豪，排名最靠前的房地產富豪是德斯特家族/Durst family（58名），遠不為人們所知。

六、出現各種對房地產交易的被動或主動限制

在一個正常的市場中，供需力量的對比會通過價格體現出來，價格會出現上下調整以達到新的供需均衡，并實現商品的出清。而在經濟泡沫膨脹的過程中，價格的上漲帶來更大的需求和更小的供給，進而導致價格的進一步上漲，供需均衡無法企及。如果泡沫經濟的標的物是供應量無法迅速擴大的房地產之類，那么就會出現抽簽、抽號等對交易的被動性限制。

七、強征拆遷與涉及房地產的腐敗行為盛行

1988年，日本房地產價格暴漲已經引起了很大的社會問題，當時房地產商為了進行土地再開發，就必須想辦法拿到具有一定規模面積的土地，因此持有小塊面積土地的居民開始被強行出售自己的土地，房地產商的這種強征土地行為后來愈演愈烈近年來，隨著中國房地產市場的升溫，因為強征土地、暴力拆遷引發的群體性事件頻繁發生，開發商和地方官員不惜采用斷水、斷電、偷襲、恐嚇，甚至逼人自焚等手段強征土地、強拆民居，已經成為影響中國社會穩定的最突出問題之一。

八、境外搶購房地產

在房地產泡沫化時期，正常估值的境外房地產會對被嚴重高估的本土房地產造成強烈比價效應，同時，投資房地產嘗到甜頭的人們不可避免地會將自己的“成功經驗”試圖在境外房地產投資上進行復制，于是就會出現到境外搶購房地產的奇觀。在日本房地產泡沫化高漲的同時，日本人在美國和歐洲大量進行房地產投資。到2013年，中國的企業和地產富豪全世界收購知名物業的案例越來越多。

九、各行各業都在投資房地產

房地產泡沫初期投資房地產的高額回報使房地產成為“永遠正確的投資”的判斷，進而招致大量投機資本涌入房地產行業，嚴重夸大了實際需求，導致房地產價格不斷上漲。隨著泡沫的膨脹，投機資本產出的供應量越來越大，為價格的崩盤做好了鋪墊。

上世紀80年代，日本經濟由高速增長時期轉向穩定增長時期，而且通過高速增長時期的積累，企業自身擁有的資金量大為增加。同時，隨著日本股市的不斷攀升，在資本市場上的籌資成本越來越低于銀行貸款，這便促使企業大量發行新股、債券，積極利用資本市場這一低成本的籌資渠道來籌集資金。

十、達到“人口紅利”的峰值

旗集團分析師Matt King發現,所有國家房地產市場的峰值都與逆撫養比例的峰值有驚人的重合性。美國逆扶養比在2005年前后到達最高峰，而次貸危機出現在2007年；日本逆扶養比在1990年左右達到頂峰，緊接著1991年日本房地產泡沫也達到最高峰；而在2011年日本央行副行長西村清彥即指出，中國大陸逆扶養比預計將在2010～2015年間觸頂。

[1]鄭書耀.2014：《從日本房地產泡沫看我國房地產市場的發展》.《經濟論壇》2014 年5 月號.

[2]鄭若冰.2008：《日本的房地產泡沫》.地產中國網，2008 年7 月24 日.

[3]閻炎.2011：《日本房地產泡沫啟示錄》.中國國土資源報，2011年8 月4 日.