管理層股權激勵研究分析

龍 欣

（華東師范大學商學院會計系，上海 200241）

隨著現代企業制度的建立，所有權與經營權的分離，委托代理問題應運而生。公司的股東希望公司價值最大化，公司的管理者希望自己的工資福利最大化，為了使公司管理層與股東的利益一致，提高公司管理層的創造性工作能力，對公司管理層進行激勵就是一個不可避免的問題。管理層股權激勵作為對傳統激勵方式的一種補充，可以從某種程度上緩和經營者和所有者之間的委托代理問題，使管理層和股東的利益相一致。影響股權激勵的因素有哪些？股權激勵究竟對企業發展是否有推動作用？股權激勵是否真正能解決管理者與所有者之間的委托代理問題？這些問題就成了實施股權激勵中必須要考慮的因素。國內外相關學者和業界人士都對這些問題做了大量的研究，雖然結論不盡相同，但基本上贊同股權激勵對管理層而言是一種較為有效的激勵方式。

一、影響股權激勵的因素

國內外大量研究表明，影響公司是否進行股權激勵以及股權激勵程度的因素有很多。公司的成長性、公司的規模、對公司的監管難度、激勵對象的特征、股權集中度等都會影響股權激勵的實施和效果。

（一）公司的成長性

公司的成長性會影響股權激勵的實施程度。成長性高的公司需要給予管理層更多的激勵促進公司的穩步發展，并且讓員工持股成本也低，因此股權激勵成為了這些公司激勵管理層的一種較好的方法。實證研究也表明管理層的股權激勵與公司的成長機會正相關（Hubbard和Palia，1999；Palia，2001；宋兆剛，2006）。反過來，公司對管理層進行股權激勵反過來也會促進公司的成長（Smith和Watts，1992），因為管理層有足夠的動力帶領公司發展成長。

（二）公司的規模

公司的規模越大，公司越可能采用股權激勵對管理層進行激勵（Zattoni和Minichilli，2009；劉澤等，2011），因為公司的規模越大，越需要有天賦的管理人員，會給予管理人員更高的薪水、更多的激勵（Smith和Watts，1992）。規模越大的公司的CEO更愿意接受股權激勵，因為股權激勵對CEO的激勵效果更好，但是，隨著規模的增大，公司對CEO進行股權激勵的增長速度變慢（Baker和Hall，1998；Himmelberg,Hubbard和Palia，1999)。公司對管理層的股權激勵的水平高低也與公司的規模相關，在一定的公司規模之下，存在著最優的股權激勵水平（Demsetz和Lehn，1985）。

（三）股權集中度

股權集中度高是我國上市公司的一個重要特征，對我國上市公司管理層進行股權激勵時應當考慮到公司的股權集中度的影響。通常，股權集中度高意味著股東對管理層的監督作用更強，而監督作用和激勵作用二者是替代的，也就是說股權集中度高的公司股東對管理層的激勵作用就更弱。我國上市公司的高管薪酬激勵與股權集中度負相關（魏剛，2000；萬媛媛等20008；劉澤等，2011）；對公司總經理的長期激勵也與股權集中度負相關（牛津波等，2005）。無論是理論上還是實證上都表明上市公司股權集中度越高，公司管理層的股權激勵水平越低。

（四）激勵對象的特征

公司在進行股權激勵時還會考慮到激勵對象的年齡等特征。臨近退休的CEO可能更關注企業的短期效益，以此最大化他們個人的薪酬（Dechow和Sloan，1991），因為年長的CEO可能會更少考慮自己未來的職業生涯而更多關注短期的回報（Gibbons和Murphy,1992）。因此，公司可以考慮通過給予年長的CEO更多的基于股票的股權激勵來緩和年長CEO的短視問題（Yermack，1995）。但是，股權激勵是一種長期的激勵機制，對這些臨近退休的CEO們卻又可能很難產生作用（Lamia Chourou等，2008）。那么如何緩解對年長的CEO進行激勵所面臨的這種矛盾的困境呢？一方面可以通過加強公司治理，強化股東的控制力，在公司股東的控制下進行股權激勵可以有效減輕CEO的短視行為（Laux.V.,2012）。另一方面也可以考慮采用更為合適的激勵方式或者將股權激勵的程度設定在一個合適的水平上來緩和年長CEO的短視問題。

二、股權激勵與公司表現

公司對管理層進行股權激勵的根本目的是使管理層的利益與股東利益一致，最大化公司價值。但是，股權激勵究竟能否達到股東所希望的效果呢？股權激勵水平過低，難以發揮對管理層的激勵作用時，管理層可能不會全心全意投入工作，更有甚者會進行在職消費，導致公司績效難以達到最好；而股權激勵水平過高，管理層的權利過大時，股權激勵也很難達到預想的效果。管理層所擁有的股權水平高低與公司的表現相關。研究表明西方國家，管理層持股水平低于50%時，管理層持股越多，公司表現越好（McConnell和Servaes,1990）。但是，管理層持有的公司所有權比例與公司表現之間也并不是簡單的線性關系，隨著所有權水平的增高，公司的表現表現出先上升后下降的趨勢（Hermalin和Weisbach,1991;程柯和程立，2011等）?？梢?，想通過對管理層進行股權激勵來促使公司表現更優關鍵在于確定股權激勵的水平。但是，實踐中，究竟給予管理層多少股權激勵卻受到如公司的監管程度、公司的股權性質、大股東持股比例等諸多因素的影響。

（一）公司的監管難度

公司監管難度高，需要更多的監管時，可以適當給予管理層較多的股權激勵來激發他們的工作熱情，反之，可以給予管理層較低的股權激勵。從這個角度來說，管理層擁有較低的股權激勵水平并不意味著公司的表現更差，因為這些公司可能并不需要用更高的股權激勵來確保管理層采取恰當的行動（Core和Guay，1999；Himmelberg，Hubbard和Palia，1999等）。但是，如何量化最優的股權激勵水平是值得進一步深入研究的（Zhou，2001）。

（二）公司的股權性質

我國公司的股權性質較為多元化，股權性質對于實施股權激勵后的效果也有著重要的影響。有國有股成分的公司，一方面由于政府會對公司的治理作用產生影響，在有國家持股的公司里實施股權激勵的效果并不好，激勵作用不明顯（周建波和孫菊生，2003；俞鴻林2006等）。另一方面，我國國有企業的高管通常是“零持股”，或者持股比例極低，國有企業高管持股不會對企業績效產生任何影響（楊蕙馨和王胡峰，2006）。但對于其他性質的法人持股的公司，隨著法人股比例的提高，帶來企業自主權力的擴大，以及能動性的提高，進而對企業績效產生正面的影響（陳志廣，2002）。

（三）第一大股東持股比例

我國上市公司另一個顯著的特點在于上市公司股權結構相對集中，第一大股東持股比例高的情況普遍，第一大股東持股比例的高低對于實施股權激勵的效果也會產生影響。第一大股東持股比例較低，獲得的激勵作用微弱，反倒會設法通過職務便利謀私利，這樣會對企業的績效產生負面的影響；第一大股東持股過高，對企業有絕對的控制權并缺乏相應的制衡機制時，第一大股東可能會做出武斷的決定，從而使企業績效表現不佳。因此，在實施股權激勵前，應當充分考慮第一大股東的持股比例。研究表明，第一大股東持股比例在20%-40%時，股權激勵與公司表現呈現倒U型曲線關系，并且當第二至第十股東持股比例之和越高，公司表現越好（李維安和李漢軍，2006）。

但有時公司制定股權激勵政策，往往只是出于對員工福利制度層面的考慮，這樣很難達到真正的激勵效果，公司的表現難以提高，甚至會產生負面效果，管理層會更多考慮自身的利益而陷公司于不利。因此，實施權益激勵究竟能否改善公司表現，需要企業的政策制定者從多角度綜合考慮。

三、股權激勵與盈余管理

雖然股權激勵可以從某種程度上緩和管理層和所有者之間的委托代理問題，而且管理層持股確實可能改善公司的績效，但這種改善究竟是激勵的結果還是通過操縱會計盈余達到的也是值得關注的。因為股權激勵本身也可能是管理層為了自身利益而進行盈余管理的動機（Harris和Bromiley，2007；Efendi，Srivastava和Swanson,2007;Bergstresser和Phillipon,2006等）。

股權激勵為了促使管理層更加關注公司的長期發展，將管理層的薪酬與公司的業績或者股價聯系起來。股權激勵會增加管理層的機會主義行為，管理層為了自身利益，可能利用自己的權力影響公司的會計信息以及公司股價，從而弱化了激勵效果。CEO作為公司運營的最高管理者，負責監督和落實董事會的各項經營決策，有能力和權力影響公司的財務業績。CEO的股權激勵會對公司治理產生負面效應，擁有基于股權或期權報酬的CEO會對公司進行盈余管理（林大龐和蘇冬蔚，2010；Bergstresser和Phillipon,2006；Feng et al.,2011）。除了CEO外，對公司財務業績能產生重大影響的就屬一個公司的CFO了，享受股權激勵計劃的CFO也會出于自身目的操縱公司的盈余（Jiang et al.,2010）。

股權激勵有多種表現形式，如股票期權、員工持股計劃、股票增值權、業績股票和限制性股票等。股票期權形式在我國上市公司中最常見，其權利義務的不對等非常明顯。股票期權使得管理層可以享受到股價上漲的好處卻不用承擔股價下跌的損失。股票期權授予日前，管理層為了保證股權激勵計劃順利實施從而向下調整盈余（Coles、Hertzel和Kalpathy，2005)。行權前，管理層仍然會通過進行盈余管理保證日后更易達到行權條件（Cheng和Warfield，2005）。行權后，管理層持有了公司的股份，其薪酬的一部分與公司股價掛鉤，也會操縱公司盈余，為自身牟利（John，Ryan和Tian，2009）。當然，進行盈余管理可能會增加會計差錯的幾率，從而增加公司財務重述的可能性。實施股票期權也會增加公司的財務重述（任春艷和李揚，2012）。可見，在實施股權激勵方案時，還應當選擇恰當的激勵手段。

四、結論

隨著市場的發展和法律法規的完善，尤其是自2006年《上市公司股權激勵管理方法》頒布并實施后，我國有越來越多的公司都對管理層進行了股權激勵。股權激勵作為一種長期的激勵方式，激勵強度大，激勵的效果明顯，但卻容易引發道德風險。因此，從公司治理角度看，在制定股權激勵機制時，需要充分考慮公司的發展階段、激勵對象特征等因素，同時要考慮管理層的年齡、管理層的風險偏好度以及管理層所處的管理崗位來制定恰當的激勵計劃；另外，實施股權激勵計劃最重要的是綜合考慮公司的監管難度、股權性質、公司治理結構和成長性等多因素，將股權激勵制定在合適的水平之上，最大限度發揮股權激勵的激勵作用；最后，在實施股權激勵方案時還必須選擇合適的股權激勵方式，并且重點關注股權激勵方案的幾個可能發生機會主義行為的關鍵時點，以保證股權激勵能真正發揮其激勵作用。

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[4]蘇冬蔚，林大龐.“股權激勵、盈余管理與公司治理”[J].經濟研究.2010(11)：88-100.