違反信息披露義務責任中的交易因果關系認定

石一峰（中國人民大學法學院，北京100872）

違反信息披露義務責任中的交易因果關系認定

石一峰
（中國人民大學法學院，北京100872）

信息披露的本質是信息公示，違反信息披露義務的本質是導致上市公司公告瑕疵，此與同作為信息公示方式的商事登記不當具有一致性，從兩者引起責任的事實構成上來看，應以信賴責任作為責任的統合。在信賴責任框架下，違反信息披露義務責任中的交易因果關系屬于信賴關系判斷，此種判斷以特定條件下存在信賴合理性而進行推定。信賴關系推定是利益衡量的結果，為保證其在我國法上的適用，應當明確各特定條件，其中重大性要件是利益再衡量的工具，起到了篩選因果關系的作用，其判斷應從定性和定量兩個角度聯動地、系統地進行。

違反信息披露義務；信賴責任；交易因果關系；信賴關系推定；信賴合理性

信息披露制度是證券市場中保護投資者，維護市場秩序的重要制度。我國《證券法》第69條統一規定了違反信息披露義務的責任（以下簡稱：違反信披義務責任），這些規定較為籠統，未對責任構成進行明確的規定。最高人民法院于2001年和2003年先后發布的《最高人民法院關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》（法明傳[2001]43號，以下簡稱：《最高院通知》）以及《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（法釋[2003]2號，以下簡稱：《最高院規定》）雖對此有細化的規定，但對責任構成（尤其對作為責任構成重要基礎的因果關系）的規定也不十分合理。其中《最高院規定》第18條中以時期限定的方式從正面規定了因果關系成立的條件，又于第19條從反面例舉了排除因果關系的條件。這些規定混淆了交易因果關系與損失因果關系，且僅以時期限定作為因果關系認定的標準稍顯武斷，完全剝奪了法官依據具體情形的自由裁量權，反而不利于投資者保護。

規范上的不完善導致實務中屢現不公平的現象，如利空性瑕疵信息下不被認定有交易因果關系，①華聞傳媒系列案（海南省高級人民法院（2012）瓊民二終字第56號至115號）中二審認定不存在虛假陳述，即基于糾正公告是利好公告。這種認定并不準確，虛假陳述的可信賴事實是事實問題。而該案中投資者信賴投入損失不是買入股票的損失，而是賣出股票的損失。但該系列案的再審號中，最高人民法院明確從重大性方面排除虛假陳述，實際是從因果關系上進行了篩選，糾正了公告是利好公告不應作為排除理由。參華聞傳媒系列再審申請案，最高人民法院（2013）民申字第1798號至第1860號。類似的案例參見香江控股系列案（廣東省廣州市中級人民法院（2013）穗中法金民初字第4號、第82號、第95號、第101號）。又如以瑕疵公告糾正后再次買入排除交易因果關系。②參見國創能源案[貴州省高級人民法院（2012）黔高民商終字第3號]，大唐電信科技系列案[北京市第一中級人民法院（2009）一中民初字第5712號、第6490號、第7534號、第7540號]等的因果關系認定就有此問題。學說上對于交易因果關系的認定認識到了我國法上的不足，提出應當借鑒比較法的經驗進行完善，如區分交易因果關系和損失因果關系，但對于如何具體完善和認定未有詳述；③參見翁曉健：《證券市場虛假陳述民事責任研究——美國證券法經驗的反思與借鑒》，上海社會科學院出版社2011年版，第108-133頁；王志崗：《簡論虛假陳述民事責任認定中的因果關系推定》，《研究生法學》2009年第5期；楊峰：《中美證券侵權民事責任因果關系比較研究》，《中國社會科學院研究生院學報》2007年第2期；楊峰：《操縱證券市場民事責任因果關系認定規則之完善——從對美國、日本相關規定的比較出發》，《法商研究》2006年第6期；李明輝、謝軍：《論虛假陳述民事訴訟中因果關系的認定》，《國際貿易問題》2003年第9期；盛煥煒、朱川：《虛假陳述證券民事賠償因果關系探析》，《人民法院報》2003年6月1日理論版；李國光、賈緯：《證券市場虛假陳述民事賠償制度》，法律出版社2003年版，第287-320頁。在理論借鑒上大多認為可參考美國法的欺詐市場理論，但對于這一理論的發展脈絡及其背后的原理未進行闡明，尤其是交易因果關系適用此理論時在我國如何具體展開未有論述。④郭鋒：《證券市場虛假陳述及其民事賠償責任——兼評最高法院關于虛假陳述民事賠償的司法解釋》，《法學家》2003年第2期；賴武：《證券虛假陳述民事責任的認定》，《法治與社會發展》2003年第2期；馬其家：《美國證券法上虛假陳述民事賠倦因果關系腦認定及啟示》，《法律適用》2006年第3期。

證券市場是一個基于信息作出決策的市場，投資者基于對披露信息的信賴而買賣證券，此表現為一種信賴關系。違反信披義務導致的上市公告瑕疵就是對信賴關系的破壞，明確規定信披義務人責任的目的是要保護信賴第三人，此與信賴責任相通。本文擬在信賴責任的框架下對違反信披義務責任中的交易因果關系從信賴角度予以闡釋，⑤本文以下未明確說明的因果關系均為交易因果關系。明確因果關系判斷的標準以及因果關系篩選的指標。

一、違反信披義務責任中交易因果關系的信賴關系化

（一）違反信披義務信賴責任化證成

現代證券市場中的違反信披義務責任正在朝著一體化邁進，⑥美國法參見John G.Gillis,Securities Law and Regulation:New Integrated Disclosure System,Financial Analysts Journal, Vol.37,No.1(Jan.-Feb.,1981),pp.14-15,80；德國法參見Alexander Hellgardt,Kapitalmarktdeliktsrecht,2008,S.44ff; Ochs,Die einheitliche kapitalmarktrechtliche Prospekthaftungstheorie,2005,S.168。我國《證券法》第69條的規定也表明了立法上對一體化違反信披義務責任的追求。然而對于一體化的違反信披義務責任采取何種責任模式向來有爭議，一般而言有合同責任、⑦王澤鑒：《民法學說與判例研究（第8冊）》，中國政法大學出版社1998年版，第275頁；何乃剛、朱宏：《完善我國證券信息披露的民事責任制度的思考》，《國際商務研究》2002年第1期。侵權責任與合同責任競合、⑧宋一欣、牟郭國：《證券民事賠償實務手冊》，百家出版社2002年版，第127頁；陳潔：《證券欺詐侵權損害賠償研究》，北京大學出版社2002年版，第37頁。侵權責任、⑨王利明：《我國證券法中民事責任制度的完善》，《法學研究》2001年第4期；楊峰：《證券民事責任制度比較研究》，法律出版社2006年版，第17頁。獨立責任⑩有人稱獨立責任為法定責任說，實際為法定的獨立責任（英美法實行判例法，很難說全部法定，因而僅稱為獨立責任說），參見侯水平編：《證券法律責任》，法律出版社2005年版，第137頁；曹順明、郎貴梅：《我國信息披露不實的民事責任及其立法完善》，《當代法學》2002年第2期。三種觀點。①參見蔡德楊：《證券交易法上之民事責任》，《萬國法學》1997年第4期。對此，首先要明確的是一體化的目的是什么。就法政策而言，一體化是為了明確一體化的救濟指引以加大救濟的便利和范圍，從而更好地保護投資者；也是為信息披露者提供行動準則使其更謹慎勤勉的進行信息披露。就法教義學歸類而言，其不是性質之爭而是責任構成體系的統一，學理上爭論其性質的本質也是欲借助該種性質責任的構成體系來推演違反信披義務的責任構成，但其明顯都不能簡單套用合同責任或侵權責任的責任構成體系，其一體化的背后必然是要構建自身獨立化的責任構成體系。

于此，應當從信息披露的本質出發來構建獨立的責任體系。信息披露的本質是信息公示，其載體是上市公告，而其具有類商事登記的功能。兩者都是企業信息公示方式，①Claus-Wilhelm Canaris,Handelsrecht,24.Aufl.,2006,S.46；梁宇賢：《公司法論》，三民書局1993年版，第57頁。且都是為了提高交易效率，保障交易安全，②[日]鴻常夫：《商法總則》（全訂第4版補正2版），弘文堂1995年版，第227頁；張國鍵：《商事法論》，三民書局1980年版，第85頁。上市公司公告是商事登記之外企業信息公示的有益補充。

違反信披義務所導致的上市公司瑕疵和商事登記不當也具有一致性，其中虛假記載、誤導性陳述、錯誤預測屬于已公告但公告不正確或不恰當；重大遺漏、不正當披露則屬于未進行公告，兩者都導致公示情況與真實情況的背離。在法教義學歸類上，一般將登記不當所導致的信息背離責任歸于信賴責任，③這在德國法上是通說，Claus-WilhelmCanaris,Die Vertrauenshaftung imDeutschenPrivatrecht,1971,S.151;John, Fiktionswirkung oder Schutz typisierten Vertrauens durch Handelsregister,ZHR Bd.140(1976),S.236ff;德國聯邦最高法院也將此作為保護信賴的手段，vgl.BGHZ 65,309,311;115,78,80;116,37,46;BGH NJW-RR 2004,120.其通過不得對抗規則使得“外觀狀態取得真實狀態的地位”（der Gleichstellung des Scheintatbestandes mit der Wirklichkeit），④⑤laus-Wilhelm Canaris,Handelsrecht,24.Aufl.,2006,S.94.從而避免其因交易無效而造成的損失，進而保護其合理信賴，屬于信賴責任中的第三人以外觀“得其所欲”型。在上市公告瑕疵中，第三人即使能把外觀狀態當作真實狀態也無法彌補其交易損失，因而其與意思表示錯誤的撤銷一樣，只能通過信賴損害賠償的方式來保護第三人的信賴，但其在法教義學歸類上也應屬于信賴責任。

同樣，無論在英美法還是德國法上都未將其簡單歸為合同責任或侵權責任。如美國法上認為其是一種獨立責任，其既不同于普通法中的合同責任，也不同于普通法的侵權責任，而是建構其獨立的責任體系，不需再通過合同法或侵權法進行一次次的演繹推導。⑥Schwark/Zimmer,Kapitalmarktrechts-Kommentar(KMRK),4.Aufl.,2010,§§44,45 Br?rsG Rn.5ff;Assmann,Prospekthaftung als Haftung für die Verletzung kapitalmarktbezogener Informationsverkehrspflichten nach deutschem und US-amerikanischem Recht, 1985,S.241ff;Ellenberger,ProspekthaftungimWertpapierhandel,2002,S.7ff;Gebauer,B?rsenprospekthaftungund Kapitalerhaltungsgrundsatz in der Aktiengesellschaft,1999,S.72ff.同樣，雖然德國法上對違反信披義務的法教義學歸類有爭議，⑦K?ndgen,Zur Theorie der Prospekthaftung,AG 1983,85,91.對于依據法律行為表示行為的責任，⑧Assmann,Prospekthaftung als Haftung für die Verletzung kapitalmarktbezogener Informationsverkehrspflichten nach deutschem und US-amerikanischem Recht,1985,S.241ff.,252ff;Assmann/Schütze(Hrsg.)/Assmann,Handbuch des Kapitalanlagerechts,4. Aufl.,2015,§6,Rn.39ff;Gebauer,B?rsenprospekthaftung und Kapitalerhaltungsgrundsatz in der Aktiengesellschaft,1999,S.77ff.以及對基于社會交往安全義務損害的侵權責任學說上都有采納，?但也有人認為不具說服力，因為它們并不能夠表達在德國《證券招股說明書法》第24條以下、德國《證券投資法》第21條所規定的對于上市公司公告（招股說明書）的法定瑕疵的責任。⑨Habersack/Mülbert/Schlitt(Hrsg.),Handbuch der Kapitalmarktinformation,2.Aufl.,2013,S.734.特定法中的招股說明書責任所處理的是關于特別法的社會交往安全義務所產生的招股說明書義務和關于損害社會交往安全義務所形成的招股說明書責任，所以并不能僅從傳統侵權法原則出發倉促進行歸類，特別是不能以德國民法典第830條、第831條以下的擴張解釋來涵蓋招股說明書責任。⑩Habersack/Mülbert/Schlitt(Hrsg.),Handbuch der Kapitalmarktinformation,2.Aufl.,2013,S.734.

因而違反信披義務責任應當在于合同責任和侵權責任體系之外尋求新的獨立責任體系。如前所述，違反信披義務與商事登記不當具有一致性，違反信披義務責任應當歸為信賴責任。此種責任構成體系在英美法和大陸法上都存在，①英美法上的論述可參見朱廣新：《信賴責任研究——以契約之締結為分析對象》，法律出版社2007年版，第17-70頁；馬新彥：《現代私法上的信賴法則》，社會科學文獻出版社2010年版，第99-102頁。大陸法系可參見Canaris,Die Vertrauenshaftung im Deutschen Privatrecht,1971.且可以很好地兼容違反信披義務責任；在德國法上，通說也認為違反信披義務責任是依據制定法的信賴責任。②Schwark/Zimmer,Kapitalmarktrechts-Kommentar(KMRK),4.Aufl.,2010,§§44,45Br?rsG Rn.6f;Wolfgang Gro?, Kapitalmarktrecht,5.Aufl.,2012,WpPG Rn.9;Ellenberger,Prospekthaftung im Wertpapierhandel,2002,S.9f;Canaris,Schutzgesetze-Verkehrspflichten Schutzpflichten,in:Festschrift für Karl Larenz zum 80.Geburtstag,1983,S.27,92;Canaris,Bankvertragsrecht,3. Aufl.,1988,Rn.2277;Br?cker,in:Claussen,Bank-und B?rsenrecht,5.Aufl.,2014,§6,Rn.94;Coing,Haftung aus Prospektwerbung in der neueren Rechtsprechung des BGH,WM 1980,206,211;Horst,Kapitalanlegerschutz-Haftung bei Emission und Vertrieb von Kapitalanlagen,1983,S.8;Schwark,in:Schwark/Zimmer,Kapitalmarktrechts-Kommentar(KMRK),4.Aufl.,2010,§§44.45 B?rsG Rn.7;Ochs,Die einheitliche kapitalmarktrechtliche Prospekthaftungstheorie,2005,S.168;Siol,in:Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch,4.Aufl.,2011,Bd.I,§45,Rn,27.因此從責任體系的角度而言，違反信披義務責任應當采納信賴責任的構成體系。

（二）信賴關系作為責任的前提

如上所述，違反信披義務責任的法教義學歸類應當屬于信賴責任。信賴責任體系的一般構成包括：（1）信賴事實；（2）信賴者方面的構成要件，具體又分為信賴投入或處置，相對人的善意，信賴與信賴投入行為之間具有因果關系（可稱為信賴合理性判斷，也是側重責任的成立）等；（3）可歸責性（Die Zurechenbarkeit）。③Claus-Wilhelm Canaris,Handelsrecht，24.,Aufl.,2006,S.491ff.其兼容了違反信披義務責任的事實構成：上市公告瑕疵（信賴事實）；投資者買賣證券（信賴投入）；投資者對瑕疵公告不知情（善意）；投資者買賣與瑕疵公告之間具有因果關系（信賴合理性判斷）；責任者的可歸責性。其中信賴責任以信賴關系為前提，其強調第三人基于信賴關系而行為，④Claus-Wilhelm Canaris,Die Vertrauenshaftung im Deutschen Privatrecht,1971,S.514ff此種信賴關系就是信賴責任中的因果關系，是責任成立的前提。與信賴責任屬性一致的違反信披義務責任也應遵循此種關系轉化，即將因果關系證明轉化為信賴關系證明，這也符合下列違反信披義務責任的事實屬性。

其一，與一般社會關系或契約關系不同，違反信披義務責任發生于一般社會關系向特定的社會關系轉移的階段（相對于責任者而言），此種特定社會關系即信賴關系。此種轉移由一方是當事人通過言詞和行為所創造的信賴外觀“引誘”（或曰激起）第三人作出改變其狀態的行為的。這與侵權責任不同，侵權責任中不要求受害人基于致害人的原因而為某種行為，但違反信披義務責任要求投資者因瑕疵公告的“引誘”產生信賴而作出投資者決策。⑤實務中認為這引起投資者的信賴，進而產生信賴利益。參見國創能源案，貴州省高級人民法院（2012）黔高民商終字第3號。

其二，作為可信賴外觀的瑕疵公告是投資者改變自身處境的基礎性動因，此種動因因外觀狀態與真實狀態的差異而導致投資者在改變其法律狀態時產生損失，而這需要投資者對差異不知情，否則不存在保護之必要。此與契約責任不同，契約責任中即使締約方知道另一方可能存在履行困難，但仍與其締約的，不影響其責任主張。同樣，違反信披義務中，投資者需對上市公司公告瑕疵不知情，此種不知情的善意是信賴關系得以建立的基礎。

其三，信賴責任中的因果關系是要證明信賴與行為之間的信賴關系。⑥Canaris,Die Vertrauenshaftung im Deutschen Privatrecht,1971,S.514ff.而侵權責任中是要證明侵權行為與損害結果間的因果關系，與此不同，違反信披義務責任是證明受損者基于對瑕疵公告的信賴而作出投資決策，信賴與行為間的信賴關系是其責任的前提。

由此，違反信披義務責任與侵權責任、合同責任等都有差異，而與信賴責任一致，以信賴關系證明代替因果關系證明符合違反信披義務的本質。信賴關系的證明在信賴責任中可通過信賴合理性予以認定，使得因果關系的認定標準清晰化和可操作化。

二、以信賴合理性作為交易因果關系認定標準

信賴關系是若無對可信賴事實的信賴，就不會做出改變自身法律狀況的信賴投入行為，①Claus-Wilhelm Canaris,Die Vertrauenshaftung im Deutschen Privatrecht,1971,S.514ff.在違反信披義務責任中表現為若沒有對瑕疵公告的信賴，就不會作出投資者決策。此屬于大陸法中責任成立上的因果關系，②王澤鑒：《侵權行為》，北京大學出版社2009年版，第197頁。類似于英美法違反信披義務責任的交易因果關系（transaction causation），即瑕疵信息與不當投資間的事實因果關系。此種因果關系是一種定性，針對責任是否構成問題，在違反信披義務責任中表現為信賴要件（reliance）。③James D.Cox,Rober W.Hillman&Donald C.Langevoort,Securities Regulation,Cases and Materials，pp.747;David L. Ratner,Securities Regulation,pp.145.與其相對的是責任范圍上的因果關系或者是英美法上的損失因果關系（loss causation），即損失與不當投資間的因果關系。④我國實務中也明確將因果關系分為此兩種。參見國創能源案，貴州省高級人民法院（2012）黔高民商終字第3號。其是一種定量，針對責任人范圍，損失計算問題，在違反信披義務責任中表現為損害因果要件（causation of damages）。⑤雖然美國法中未明文規定因果關系的分解，但在司法實務中已經如此操作。參見Schlick v.Penn-Dixie Cement Corporation, 507 F.2d 374,Fed.Sec.L.Rep.P 94,853;Beissinger v.Rockwood Computer Corp.,529 F.Supp.770(E.D.Pa.1981);Dura Pharmaceuticals,Inc.v.Broudo,544 U.S.336(2005)。后者的因果性是損失計算所應考量的，本文的信賴關系判斷重點討論定性方面的因果關系。

（一）信賴關系是特定條件下的信賴合理性

責任成立上的因果關系證明在信賴責任中被轉化為信賴關系證明，這在美國法違反信披義務責任發展中得到印證，而信賴關系的證明與信賴責任中一樣，實際上是特定條件下的信賴合理性證明。

對于定性的因果關系，美國法通過信賴要件將之定為“信賴關系”，依據10b-5規則，⑥10b-5規則是美國證券交易委員會（SEC）為配合《證券法》第17a條（防止經紀人銷售新股中的欺詐行為）和《證券交易法》第10b條（防止已發行證券市場的欺詐行為，但其主要適用于經紀人購買行為）的實施而制定的，旨在一體化解決所有的證券交易，包括一對一的交易，也包括證券發行交易。Louis Loss&Joel Seligman,Fundamentals of Securities Regulation,3th.ed.,pp.848-849.原告起訴時必須證明其信賴了被告公告的瑕疵信息。此種信賴要求最早被List v.Fashion Park,Inc.案確立，⑦List v.Fashion Park,Inc.,340 F.2d 457.因而也稱為List規則。List規則中信賴關系的成立的標準是：假設信息為真實時，投資者會進行信賴投入；若信息有瑕疵時，就不會采取信賴投入行為。⑧List v.Fashion Park,Inc.,340 F.2d 457.對此有判例認為信賴與事實因果關系可等同，⑨Harris v.Union Electric Company,787 F.2d 355(8th Cir.1986);Arduini/Messina Partnership v.National Medical Financial Services Corp.,74 F.Supp.2d 352(S.D.N.Y.1999).因此證明投資者行為是基于對公告信息的信賴即可。這更表明了從構成要件上來看，違反信披義務的責任屬于信賴責任。

然而，此種信賴關系的證明實際采取因果關系中的“若無，則不”規則，投資者在證券市場中很難完成此種證明，尤其在信息未及時而正確被公告時。因此在List規則之外，美國聯邦最高法院又于1972年的Amliate Ute Citizens v.United States案創造了例外規則，⑩Affiliated Ute Citizens v.United States,406 U.S.128(1972).涉及未披露信息時，原告無需證明信賴關系存在，而只要證明被告負信息披露義務，卻未披露重大性事項，此時已構成信賴關系。

該例外規則實際將單個的特定的信賴關系，通過“重大性”要件轉化為一般理性投資者的信賴判斷。①重大性要件以一般理性投資者的判斷為標準，下文詳述。這一轉化被后續案例推廣至面對面交易之外的證券市場指令交易，②L.D.Soderquist&T.A.Gabaldon,Securities Law,pp.139.且被認為采取了“可駁回的信賴推定”（the rebuttable presumption of relianee），③Rifkin v.Crow,574 F.2d 256(Fed.Sec.L.Rep.pp.96,457).即通過信賴推定免除了原告正面的直接信賴關系的證明，但允許被告通過反證抗辯。此種信賴推定的合理性在于單個信賴關系證明幾乎不可能，④Cf.Wilson v.Comtech Telecommunications Corp.,648 F.2d 88,94-95(2d Cir.1981).而通過重大性要件對信賴的擬制（constructive reliance）可在程序法上更大限度地保護投資者。⑤R.Douglas Martin supra,pp.415-416.

基于此種信賴擬制的思路，催生了List規則的另一項例外：欺詐市場理論（fraud-on-the-market theory）。⑥最初的案例是美國第九巡回法院的Blackie v.Barrack,524 F.2d 891(9th Cir.1975)，后其被聯邦最高法院承認，Basic Inc. v.Levinson,485 U.S.224(1988)；后續案例有Peil v.Speiser,806 F.2d 1154(3rd Cir.1986);Dura Pharmaceuticals,Inc.v. Broudo,544 U.S.336(2005);Halliburton Co.v.Erica P.John Fund,Inc.,573 U.S.(2014);John C.Coffee Jr.,Causation By Presumption?Why the Supreme Court Should Reject Phantom Losses and Reverse Broudo,Columbia Law and Economics Working Paper No.264,January 200;Merritt B.Fox,Demystifying Causation in Fraud-on-the-Market Actions,Columbia Law and Economics Working Paper No.281,January 4,2005;Oleg Cross,Dura Pharmaceuticals v.Broudo:The Unlikely Tort Of“Securities Fraud”,Duke Journal of Constitutional Law&Public Policy Sidebar,2007,vol 2:59.Amliate Ute Citizens案僅適用信息未及時而正確公告的案例，為解決“已公告但內容不正確或不恰當導致信息背離”案例中信賴關系的證明，法律嘗試從經濟學理論中尋求正當性基礎。在1975年的Blackie v.Barrack案中，首次提出了市場誠實性（integrity of market）理論，即市場誠實將任何信息反映到證券價格中，投資者對價格的信賴本身已滿足因果關系要求。⑦Tony Smits Rodriguez,Extending the Fraud on the Market Theory:The Second Circuit's Connection Test for SEC Rule 10b-5,Journal of Corporation Law,Vol.25,No.2,Winter 2000.

其后這一理論被適用到發達的二級證券市場的同時，⑧Panzirer v.L Wolf,663 F.2d 365(2d Cir.1981);Lipton v.Documation Inc,734 F.2d 740(11th Cir.1984)也被發展為“證券發行欺詐理論”（the fraudulent-issuance-of-securities theory）而適用于一級證券市場，⑨Shores v.H Sklar,647 F.2d 462(5th Cir.1981).并最終被1988年聯邦最高法院的Basic Inc.v.Levinson案確立為欺詐市場理論。⑩Basic Inc.v.Levinson,485 U.S.224(1988).該理論的假設前提是有效市場中，一般理性投資者有權信賴證券價格的形成是基于市場的力量，而信息披露瑕疵時，整個市場被欺詐，此時市場被欺詐與價格波動的因果關系，與投資者直接信賴瑕疵信息而投資的因果關系一樣顯著，??Peil v.Speiser,806 F.2d 1154(3rd Cir.1986).?Katja Langenbucher,Aktien-und Kapitalmarktrecht,3.,neu bearb.Aufl.2015,S.294.因而投資者無需證明自己信賴了瑕疵信息才做出投資決定，只要證明其所投資的證券價格受到了瑕疵信息的影響而不公正，即可認定存在因果關系。??Peil v.Speiser,806 F.2d 1154(3rd Cir.1986).?Katja Langenbucher,Aktien-und Kapitalmarktrecht,3.,neu bearb.Aufl.2015,S.294.

從本質上而言，欺詐市場理論也是一種信賴推定，這種信賴推定的基礎是，市場能夠將所有的信息反映到證券價格上，因而投資者根據某種價格作出投資決策本身已經受到其內在信息的影響。由于不用單獨證明每個原告的因果關系，其提供了一體化的信賴關系解決路徑，在違反信披義務責任的集團訴訟中有極大的優勢。

從前述美國法上對信賴關系的證明及其例外來看，其都是要證明什么情形下投資者的信賴具有合理性。如此使得因果關系轉化為信賴關系，又通過信賴推定使得信賴關系證明變為信賴合理性證明，最終落腳于證明產生合理信賴的特定條件為何。這背后的邏輯在于：在非個體化的活躍證券市場中，如交易所中的股票交易與一般的面對面交易是截然不同的，前者是一個復雜的信息傳遞機制下的交易環境，單個的直接信賴關系的證明幾乎不可能。但前者可以形成一個有效市場使得信息在證券價格中反映，在此特定情形下，信賴價格本身就具有合理性。特定條件具體包括：（1）證券交易處在有效市場中（市場的成熟度和活躍度）；（2）瑕疵信息的存在（可信賴事實）；（3）瑕疵信息能夠影響證券價格進而影響投資者決策，即瑕疵信息對于投資者的可信賴程度很高（重大性標準）；（4）投資者交易處于瑕疵信息可影響時段（屬于信賴投入）。①類似表述參見J.D.Cox,and others:Securities Regulation(Cases and Materials),p.793;Steven Amchen,Jessica Cordova&Paul Cizerop,Securities Fraud,American Criminal Law Review,Sping 2002,1046。德國法中違反信披義務責任因果關系的證明與美國法具有一致性，違反信披義務責任的請求權也以上市公司公告瑕疵與所涉及的投資決定之間存在責任成立的因果關系為前提。這與德國民法典中侵權責任法的基本原則一致，也以德國《證券招股說明書法》第23條第12項為基礎，但這項規定在因果關系的證明上不同于民法的基本規則，其采取了推定的方式。這種推定是以一般生活經驗來判斷瑕疵，即對投資者（的決策）是否有原因助力（miturs?chlich）。這些特定條件下一般理性投資者具有信賴合理性，信賴是可推定的，因此信賴關系的一方由單個投資者轉化為一般理性投資者。

無論是重大性消息未公告下的信賴擬制，還是欺詐市場理論下的信賴推定，這些信賴合理性的證明都與證券法對市場和投資者保護的法目的（法政策）一致，同時在大規模受損而有集團訴訟情形下，以信賴合理性作為信賴（因果關系）的推定是在公平、司法經濟等因素下的利益平衡。②Basic Inc.v.Levinson,485 U.S.224(1988).因為作為中小投資者的受損方往往是信息弱勢方，而具有信披義務的責任方占有絕對的信息優勢，其更能防范影響證券價格的信息瑕疵出現，利用此種推定更能有效地激勵其正確進行信息公告。對于可能導致的責任擴大，信賴合理性的推定均允許抗辯，這些抗辯一方面包括對原告舉證的特定條件的反駁，如有效市場不存在、信息不具有重大性而無法影響證券價格（影響投資者決策的表面證據）（整體方面）；③Halliburton Co.v.Erica P.John Fund,Inc.,573 U.S.(2014).另一方面包括對投資者交易決定與瑕疵信息之間不存在關聯性的反駁，如投資者即使知道信息瑕疵也會投資（個體方面）。④類似于《最高院規定》第19條第5項規定的情形。同時在信賴責任框架下，各構成要素存在補充和互動，信賴合理性判斷偏向投資者，則需要通過建立信賴合理性的篩選指標，此即重大性標準。

（二）我國法上信賴合理性判斷的實踐與完善

我國法實務上對于因果關系的證明也經歷了從直接證明到信賴推定的轉變。在1996年的證券民事賠償第一案“劉中民訴渤海集團案”中，兩審法院都以“無證據證明瑕疵信息與投資者損失間存在必然因果關系”為由而駁回原告訴訟請求；⑤該案一審判決：濟南市歷下區人民法院（1996）歷經初字第722號；該案二審判決：山東省濟南市中級人民法院（1998）濟中經終字第41號。其后，在1998年的姜順珍訴紅光實業董事、主承銷商等虛假陳述案中，法院又以“不能確定原告虧損是由被告虛假陳述直接造成的”即不能確定因果關系為由而駁回原告起訴。⑥參見上海市浦東新區人民法院民事裁定書1998浦經初字第3964號。以無因果關系駁回起訴顯然有違1991年我國《民事訴訟法》第108條（2012年修訂后的《民事訴訟法》第119條）關于起訴條件的規定，但由此可見因果關系對責任構成的重要性。此為《最高院規定》發布前的案例，對于因果關系在制定法上無依據可循，法官受原蘇聯民法必然因果關系學說的影響，⑦必然因果關系曾一度是我國因果關系認定的主流學說。參見梁慧星：《民法學說判例與立法研究》，中國政法大學出版社1993年版，第277頁；佟柔、趙中孚、鄭立：《民法概論》，中國人民大學出版社1982年版，第308頁；王作堂等：《民法教程》，北京大學出版社1983年版，第113頁；王利明：《民法新論》（上冊），中國政法大學出版社1987年版，第465頁；唐德華、王利明主編：《民法教程》，法律出版社1987年版，第444頁；彭萬林主編：《民法學》，中國政法大學大學出版社1994年版，第521頁。且在“誰主張，誰舉證”的一般訴訟規則下要求原告直接證明因果關系的存在，無證據就無因果關系。

在《最高院規定》發布后，有法院認為當特定條件存在而被告又不能舉證反駁時應認定因果關系存在。①參見陳麗華等23名投資人訴大慶聯誼公司、申銀證券公司虛假陳述侵權賠償糾紛案（黑龍江省高級人民法院2004年12月21日審結），《最高人民法院公報》2005年第11期；參見周光顯訴上海豐華（集團）股份有限公司虛假陳述民事賠償糾紛案，上海市第一中級人民法院（2007）滬一中民三（商）初字第68號。從法院的判決從表述結構上來看是一種推定。實務中更有法院直接認為《最高院規定》第18條對因果關系的認定采取了推定信賴的立場，不論投資者購買股票的具體原因，只要其符合第18條的時期限定就成立因果關系。②參見長運股份虛假陳述民事賠償案，重慶市第五中級人民法院（2006）渝五中民初字第37號。類似的案件還有三九醫藥虛假陳述民事賠償案，廣東省深圳市中級人民法院（2004）深中法民初字第390號；生態農業（原藍田股份）虛假陳述民事賠償案，湖北省武漢市中級人民法院（2008）武民商初字第23號。此種推定實際上以該第18條的時期限定作為表面證據，③參見廣東美雅集團股份有限公司證券虛假陳述賠償糾紛系列案，廣東省廣州市中級人民法院（2009）穗中法民二初字第60號、第61號、第62號等；三聯商社（原鄭百文）虛假陳述民事賠償案，河南省鄭州市中級人民法院（2004）鄭民四初字第16號。原告不用證明其投資行為的直接原因是閱看了上市公司公告內容，④參見南通科技案，江蘇省高級人民法院（2007）蘇民二終字第0112號。只需證明其購買了相關股票，但不能因瑕疵出現日后買入，而在揭露日（或基準日）后仍買入，就認為都不存在因果關系，這時只能將后次買入排除在賠償范圍因果關系之外。⑤參見國創能源案，貴州省高級人民法院（2012）黔高民商終字第3號；大唐電信科技股份有限公司證券虛假陳述賠償糾紛系列案，北京市第一中級人民法院（2009）一中民初字第5712號、第6490號、第7534號、第7540號等的因果關系認定就有此問題。

從《最高院規定》來看，其第18條對因果關系進行了正面規定，文義上除存在瑕疵信息外，其僅考慮時期限定，而不考慮具體的單個投資者的情況，因而是采用了推定的方式。⑥李國光、賈緯：《證券市場虛假陳述民事賠償制度》，法律出版社2003年版，第82頁。但此種推定更多針對責任范圍的因果關系，只是時期限定可作為責任成立因果關系的表面證據。其第19條例舉了排除因果關系的情形，實際是對推定的抗辯，其中前兩項是通過時期點排除，⑦在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經賣出證券不成立因果關系的案例有銀河高科案，廣西壯族自治區高級人民法院（2008）桂民二終字第56號；東方電子案，山東省青島市中級人民法院（2003）青民三初字第45號。在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資不成立因果關系的案例有銀座渤海案，山東省高級人民法院（2004）魯民二終字第287號；蘭光科技案，北京市第一中級人民法院（2009）一中民初字第8217號。屬于整體方面的因果關系排除；第三項是投資者明知有虛假陳述仍進行投資，⑧以此排除因果關系的案例有潘海深內幕交易大唐電信案，北京市第一中級人民法院（2009）一中民初字第8217號；閩越花雕案，福建省高級人民法院（2007）閩民終字第356號。同樣，第五項規定的投資者惡意投資、操縱證券價格時，其不是對公告信息的信賴而進行投資，而是即使其知道公告信息瑕疵，也會進行投資，兩者同屬于個體方面的因果關系排除；第四項則是排除瑕疵信息之外引起的損失，屬于責任范圍的問題，⑨參見榮華實業案，甘肅省蘭州市中級人民法院（2011）蘭法民二初字第00119號；海信科龍案，廣東省高級人民法院，（2010）粵高法民二終字第48號；美雅集團系列案，廣東省廣州市中級人民法院（2009）穗中法民二初字第60號、第61號、第62號等；國創能源案，貴州省高級人民法院（2012）黔高民商終字第3號；南通科技案，江蘇省高級人民法院（2007）蘇民二終字第0112號。只有當損失全部由其他因素引起時才是整體方面的交易因果關系排除。這兩條的規范結構采取了推定和反駁的信賴推定模式，司法解釋者也認為此參考了國外普遍采用的市場欺詐理論和信賴推定原則，⑩李國光：《在公布最高人民法院〈關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定〉新聞發布會上的講話》，2003年1月9日。采取信賴推定模式是將單個投資者的信賴轉化為一般理性投資者的信賴，而一般理性投資者是市場主體的抽象，對他的保護直接體現對市場的保護，市場的效率和安全均建立在對一般理性投資者的保護上。這與我國《證券法》第1條、《最高院規定》前言中“保護投資者和市場秩序”的立法目的也是一致的。

需注意的是，此種推定并沒有產生真正的舉證責任倒置，而只能限制在表面證據（prima-facie-Beweis）適用，①即原告只要舉證適合推定的表面證據（信賴合理性存在所需的特定情形），如《最高院規定》第18條中的買賣證券時間點，就可以推定因果關系存在。這與《美國聯邦證據規則》第301條規定一致，該條認為，在民事訴訟中，除非另有規定，推定僅賦予其針對的當事人舉證反駁或滿足該推定的責任，但未向該當事人轉移未履行說服責任即需承擔風險意義上的證明責任；該證明責任仍由在審判過程中原先承擔此種責任的當事人承擔。因此推定并不影響證明責任的分配，而是將證據力度從直接證據轉化為表面證據進而推定，且此種推定允許相對方進行反向舉證（Gegenbeweis），即信賴推定是要通過表面證據（特定條件）來證明信賴合理性，但也可對此進行反駁。

然而，《最高院規定》也存有問題，其將交易因果關系與損失因果關系揉為一體，時期限定一方面可證明交易因信賴發生，另一方面也是損失計算時所要考量的因素，且都是一種推定。而實際兩者判斷原則、理念、方式均不同。②美國法最新案例Dura Pharmaceuticals,Inc.v.Broudo案就表明以欺詐市場理論的推定不能證明損失的因果關系。③同時，《最高院規定》中作為表面證據的時期限定規定過于僵硬死板，對于很多其他情形未有考慮。第一，其未考慮利空性瑕疵信息下揭露日前賣出也可能存在有因果關系，導致不公平現象屢屢出現。④第二，瑕疵出現日前買入股票，也可能因信賴瑕疵公告而持續持有，此時排除因果關系，并不合理。第三，規定假設了瑕疵知曉只能在瑕疵揭露日后，因此揭露日之前已賣出不受瑕疵信息影響而無因果關系，但若投資者在揭露日之前已知曉瑕疵信息存在，其為了止損而賣出證券，此時若不能成立因果關系則剩余損失無法得到賠償，⑤而違反信披義務人可能借此規定誘使投資者在揭露日前拋售，卻又拖延糾正，更不利于保護投資者。⑥第四，將表面證據作為因果關系的硬性標準，完全排除了法官的自由裁量，對于復雜的證券市場而言并非可選之舉。因此，在完善方面，我國法首先要明確特定時期限定只是證明瑕疵信息存在影響可能性進而成為交易因果關系推定的條件之一，其應作更寬泛的規定，對于利空瑕疵信息、瑕疵出現日后持續持有；投資者個體方面提前知曉瑕疵信息而賣出等也應考慮。

同時，信賴合理性存在的特定條件并不僅限于時期限定，參照美國法經驗，市場的成熟度和活躍程度也是條件之一。對此，國內學者有認為美國法的信賴推定基于欺詐市場理論，其適用前提是有

①關于正確性推定不適用舉證責任而僅導致表面證據適用，可參見Claus-Wilhelm Canaris,Handelsrecht,24.Aufl.,2006,S.47; Klaus J.Hopt,Christoph Kumpan,Adolf Baumbach(Begr.),Handelsgesetzbuch,36.Aufl.2014,§8 Rn.4;Claus-Wilhelm Canaris(Hrsg.),Gro?kommentar zum Handelsgesetzbuch,5.Aufl.2008,§8 Rn.83;ngo Koller,Peter Kindler,Wulf-Henning Roth, Winfried Morck,Handelsgesetzbuch(Kommentar),8.Aufl.2015，§8 Rn.15。事實上，德國主流學說也認為將之行為舉證責任倒置是錯誤的，因為BGH（德國聯邦最高普通法院）的相關案例中并未真正改變舉證責任的地位，它只涉及特定條件之存在已足夠完成舉證，而無需其他更進一步的證據事實。

②陳甦：《證券市場專題研究》，高等教育出版社2006年版，第298頁。

③Dura Pharmaceuticals,Inc.v.Broudo,544 U.S.336(2005);Oleg Cross,Dura Pharmaceuticals v.Broudo:The Unlikely Tort Of“Securities Fraud”,Duke Journal of Constitutional Law&Public Policy Sidebar,2007,vol 2:59.

④參見華聞傳媒系列案，海南省高級人民法院，（2012）瓊民二終字第56號至第115號等。該案中二審認定不存在虛假陳述，即基于糾正公告是利好公告。這并不準確，虛假陳述的可信賴事實是事實問題，該案中投資者信賴投入損失不是買入股票的損失，而是賣出股票的損失。在該系列案的再申申請案中，最高人民法院明確從重大性方面排除虛假陳述，實際是從因果關系上進行了篩選，而糾正公告是利好公告不應作為排除理由，華聞傳媒系列再申申請案，最高人民法院（2013）民申字第1798號至第1860號等，類似的案例參見香江控股系列案，廣東省廣州市中級人民法院（2013）穗中法金民初字第4號、第82號、第95號、第101號等。

⑤湯欣：《證券市場虛假陳述民事賠償釋疑》，法律出版社2003年版，第143-144頁。

⑥李明輝，《美國虛假陳述民事訴訟因果關系的認定及啟示》，《西南政法大學學報》2004年第4期。效市場的存在，而我國證券市場成熟度還不高，因而無法適用推定。①郭矗：《證券虛假陳述中的因果關系研究》，《福建法學》2012年第3期。這或多或少是對欺詐市場理論的僵化理解。從經濟學理論上看，欺詐市場理論的適用前提條件并非完全（強式）有效市場，而是弱式有效（半強式）市場，因為完全有效市場是假設證券價格反映所有信息，包括已公開的或內部未公開的信息，因而即使公告信息虛假，真實信息未公開，其也能被反映，瑕疵公告并不會影響證券價格；而弱式有效市場證券價格只反映了歷史信息，現行瑕疵公告對價格的影響有限。②焦津洪：《“欺詐市場理論”研究》，《中國法學》2003年第2期。現實中完全有效的市場并不存在，美國法上的證明要求也不是通過經濟模型去證明市場有效性，而是通過一些表面的證據（如成交量、換手率，市場整體狀況等）表明市場的成熟度和活躍度即可。③Blackie v.Barrack,524 F.2d 891(9th Cir.1975).最新的Halliburton Co.v.Erica P.John Fund,Inc.案也已表明，法院不是信奉任何的特定市場理論，而是只要瑕疵信息能夠影響證券價格即可。④Halliburton Co.v.Erica P.John Fund,Inc.,573 U.S.(2014).誠如美國學者所指出的，欺詐市場理論并不怎么依賴市場有效性，它主要是基于大多數公布的重大信息都被市場專業人員考慮并對該證券的市場價格產生影響。⑤[美]羅伯特.C.克拉克：《公司法則》，工商出版社1999年版，第264頁。因而此種影響并非一定要基于有效市場理論，以投資者對信息的關注度、價格對信息的敏感度證明市場的成熟度和活躍度也可滿足。并且，采納欺詐市場理論對信賴進行推定是投資者和責任者之間利益衡量的過程，市場有效程度只是此種利益衡量的正當化條件之一，當市場有效性程度不夠時，仍可通過增強信賴合理性存在的其他條件來平衡此種利益，進而使得信賴關系推定仍可維持。

這些其他條件中瑕疵信息的存在及其與證券的直接關聯自然是條件之一，但不可忽略的條件是瑕疵信息可影響證券價格進而影響投資者決策，這一般表述為重大性問題，以信賴責任視角看是瑕疵信息對于投資者的可信賴程度問題，此點是投資者證明和責任者抗辯的焦點。

三、以重大性作為交易因果關系的篩選指標

如前所述，信賴合理性需在特定條件下才能證成，特定條件中重大性問題可作為我國法實行信賴推定的利益再衡量要件，其所要解決的是違反信披義務行為所導致的瑕疵信息是否值得被信賴的問題。在責任體系上若按侵權責任處理，其屬于侵權行為是否嚴重的問題，但遵循有損害必有救濟的侵權責任法原則，其可能與損害賠償范圍有關，但與責任構成無關。采用信賴責任的框架，重大性問題轉化為第三人的可信賴程度問題，其作為信賴合理性的表面證據，起到篩選因果關系的作用并進而決定責任成立與否，成為平衡投資者與信披義務人利益的重要工具性要件。

（一）重大性標準的構建

重大性標準本身即為信息披露制度發展中利益衡量的產物。信息披露制度是經歷上世紀30年代經濟危機后，美國證券法為構建一個具有高職業道德標準的證券市場，而對買者自慎的哲學（the philosophy of caveat emptor）的修正。⑥SEC v.Capital Gains Research Bureau,Inc.,375 U.S.180(1963).其作為一種制度創新的確給證券市場帶來了活力，使投資者重獲信心，市場規范有序運轉。⑦齊斌：《證券市場信息披露法律監管》，法律出版社2000年版，第22頁。但信息披露是一種信息公示方式，其需要相應的運行成本，事無巨細的信息公示會給上市公司帶來過重的負擔，公司可能因此選擇退市或者不上市，這反而不利于市場的建立。信息的泛濫也會增加投資者的閱讀和篩選成本，減損了重要信息的投資決策價值。因此，在美國法上，1933年《證券法》第11條、第12條，1934年《證券交易法》第18條（a），10b-5規則（b）項均規定了重大性要件。

我國法上的重大性要件存在不一致和模糊之處，從《證券法》第63條的表述來看，只要求不得有“重大遺漏”，但對“虛假記載、誤導性陳述”似乎沒有重大性要求。而在之前的《暫行條例》第17條表述為“沒有虛假、嚴重誤導性陳述或者重大遺漏”（類似的還有第21條、第73條、第74條）以及《禁止證券欺詐行為暫行辦法》（已失效）第11條也采取了“禁止作出不實、嚴重誤導或者含有重大遺漏的、任何形式的虛假陳述或者誘導”的表述，對誤導性陳述也要求“嚴重”性。《最高院規定》第17條直接規定“對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發生重大遺漏、不正當披露信息的行為”，由此，虛假記載和誤導性陳述都是針對重大事件的，意即均要求重大性標準；但在該規定第五部分“歸責與免責事由”中只規定了證明無過錯的免責，沒有證明非重大性的免責。

然而，一方面，從規范解釋上來看，雖然我國《證券法》條文上對于違反信披義務的重大性未在全部類型中要求，但法律中對于披露之信息已要求重大性，如第67條重大事件臨時報告，其他上市公司公告雖未在我國《證券法》明確要求重大性，但在證監會層面的各公告準則中均要求披露事項的重大性。①參見《招股說明書準則》，《年度報告準則》及《半年度報告準則》第3條，其規定準則的規定是對信息披露的最低要求。不論準則是否有明確規定，凡對投資者做出投資決策有重大影響的信息，均應披露。由此準則要求的事項也具有重大性。由此依然可以解釋為因披露事項的重大性，違反該義務的行為本身也具有重大性，違反信披義務責任需具備重大性要件。另一方面，規范上將違反信披義務行為的重大性標準引致到披露信息重大性的判斷之上，意即披露信息的重大性決定了違反信披義務行為的重大性。如《最高院規定》第17條第2款的規定，重大事件應當結合我國《證券法》第59條（現為第63條信息披露的標準）、第60條（現為第65條中期報告的披露事項）、第61條（現為第66條年度報告的披露事項）、第62條（現為第67條重大事件臨時報告的12項重大事件類型）、第72條（現為第78條禁止相關人員虛假陳述）及相關規定的內容認定；《年度報告準則》第37條又將重大事件規定為我國《證券法》第67條（重大事件類型）、《信息披露管理辦法》第30條所列的重大事件（21項重大事件類型），以及公司董事會判斷為重大事件的事項。因此我國法上違反信披義務責任要求重大性要件當屬無疑。②我國實務中已經明確將重大性作為責任構成的重要一環，如國創能源案，貴州省高級人民法院（2012）黔高民商終字第3號；香江控股系列案，廣東省廣州市中級人民法院（2013）穗中法金民初字第4號至第101號等。

對于重大性的判斷標準，從上述規定來看，首先可從具體例舉的事項中加以判斷，但證監會層面的各公告準則已明確披露事項只是法律的最低要求，不論規范是否有明確規定，凡對投資者做出投資決策有重大影響的信息，均應披露，且具體列舉事項往往有兜底條款，此時就需借助抽象的標準來判斷重大性。

值得注意的是，將違反信披義務的重大性引致披露信息的重大性雖有一定道理，但在邏輯上卻并非完美。信息的重大性與違反信披義務的行為重大性并不一致，前者側重信息，是信披義務人角度的事實判斷問題；后者側重行為，是投資者角度的價值判斷問題。由于證券市場系統的復雜性，不能排除非重大信息因重大的虛假陳述而影響投資者決策，對于投資者而言此種信披義務的違反也具有重大性的情形，所以邏輯上兩者不能簡單等同。將行為重大性引致行為對象的重大性只是提供了行為重大性的解釋方向，此種方向并不依賴于具體例舉事項，而是其中的抽象標準。

對于該抽象標準我國法上的現有規定有兩種表述：一是“對證券價格產生重大影響”，如我國《證券法》第67條（臨時重大事件）、第75條（內幕信息的定義），《信息披露管理辦法》第30條（臨時重大事件），《股票上市規則》③本文中將《上海證券交易所股票上市規則（2014年）》簡稱為《股票上市規則》，因《深圳證券交易所股票上市規則（2014年修訂）》（深證上[2014]378號）的內容與之大體一致，故本文在表述《深圳證券交易所股票上市規則》有關條文時以“條文序號（深圳××）”列出。2.3（深圳2.7，信息披露一般性標準）、2.20（深圳2.21，交易所或董事會依據信息對證券價格可能產生重大影響而在規則未規定時比照披露）、3.1.4（深圳3.1.5，高管依據信息對價格的重大影響而向董事會報告）等；二是“對投資者作出投資決策有重大影響”，如《信息披露管理辦法》第11條（招股說明書重大性標準）、第19條（年度報告、中期報告和季度報告重大性標準），《招股說明書準則》第3條（招股說明書重大性標準）、第135條（其他重要事項），《年度報告準則》及《半年度報告準則》第3條（年報、半年報重大性標準）。

這兩種表述在《信息披露管理辦法》中同時出現，同時，一方面，《年度報告準則》在一般規定上采“對投資決策重大影響”表述，又在第37條重大事件的認定中引用我國《證券法》第67條、《信息披露管理辦法》第30條的“對證券價格產生重大影響”表述，另一方面，“對證券價格產生重大影響”并非僅僅針對臨時報告中的重大事件，《股票上市規則》對于信息披露的一般要求（含招股說明書）也從價格角度進行。

此種混亂反映了我國證券市場立法分散、主體多樣的弊端，同時也是立法層面對重大性標準的認識不夠所致。這兩種表述對于重大性的定義一個重在價格敏感性上，另一個重在投資者敏感性上。對此，必須明確價格、信息、投資者行為之間的關系。證券價格是依據投資者的買賣形成的，投資者的買賣決策是依據市場信息作出的，換言之，投資行為是市場信息傳遞到價格的媒介；而在一個有效市場中，證券價格能反映所有信息，那么價格也是信息影響投資決策的媒介。由此，價格和行為實際上是互為媒介的，投資者敏感信息必將反映到價格上，而價格敏感信息也必將影響投資者決策，兩者并不對立，而是統一融合的。

然而，這種統一融合存在的前提是媒介作用能夠生效，這需要有效市場的存在。但正如信賴合理性推定在我國的情形一樣，現有的市場并非完全有效，價格并不能反映所有信息，影響投資者決策的并非只有價格因素。而即使市場是有效的，也應當以投資者敏感作為標準，因為對于信息披露而言，其要求義務人更直接地考慮披露信息對投資者而非價格的影響，顯然更有利于保護投資者；同時，在初級市場中發行價格是確定的，影響投資者決策的就不是價格因素，為建立統一的責任體系，也應當采取投資者敏感性標準。

在舉證責任上，若采取價格敏感性標準，就須證明特定信息與價格間的直接因果關系，這在多因素證券市場中較為困難；①但可借助已成型的信息類型來類推舉證，如往期報告中同類型信息公布的效果對比，參見國創能源案，貴州省高級人民法院（2012）黔高民商終字第3號。而若能夠證明價格敏感性，此可作為投資者敏感性的表面證據。若采取投資者敏感性，只要證明信息能夠影響一般理性投資者的決策即可，此種理性人標準在民商事法律中早已存在并被證明是行之有效的，如判斷注意義務標準時采取的就是理性人標準，②葉金強：《私法中理性人標準之構建》，《法學研究》2015年第1期。相關的舉證過程可直接適用已成型的制度，減輕司法成本和投資者舉證負擔。

（二）重大性標準的具體判斷

將重大性標準定位于投資者標準，與其在違反信披義務信賴責任中的功能定位也是一致的。重大性在信賴責任框架下是瑕疵信息對于投資者的可信賴程度問題，其對象應當是投資者，價格因素僅可作為投資者判斷的表面證據存在。而這也與美國法判例上③TSC Industries,Inc.v.Northway,Inc.,426 U.S.438(1976);Schlanger v.Four-Phase Systems Inc.,582 F.Supp.128(1984); Basic Inc.v.Levinson,485 U.S.224(1988).以及SEC所確立的④SECExcuangeActReleaseNo.22214,July,1985;LarryD.Soderquist,TheresaA.Gabaldon,SecuritiesRegulation, Foundation Press;8th ed,2013,pp.480.重大性標準一致，該標準可表述為：信息具有顯著可能性（substantial likelihood）讓投資者將會（would）認為瑕疵信息將顯著改變有效信息的匯總情況（total mix of information），進而影響其如何決策。⑤該表述修改于TSC案即TSC Industries,Inc.v.Northway,Inc.,426 U.S.438(1976)，該案確立的標準最終被聯邦最高法院在Basic案中統一為重大性標準，Basic Inc.v.Levinson,485 U.S.224(1988)。

在具體的判斷上，我國有法院認為“對于財務會計報告中有關事項和數據是否構成重大事件，應當從所涉金額、事件性質、影響力等方面進行綜合判斷”，①參見華聞傳媒系列再審申請案，最高人民法院（2013）民申字第1798號至第1860號等。且采取了定性和定量兩方面的判斷：一是定性上僅為錯列了會計科目；二是定量上僅占比微小，因而無法影響投資者決策，不具有重大性。②類似案件還有香江控股系列案，廣東省廣州市中級人民法院（2013）穗中法金民初字第4號、第82號、第95號、第101號等。由此，重大性判斷可從定性和定量兩個方面進行。定性分析一方面是借助披露信息的重大性要件，另一方面要明確對于投資者而言瑕疵信息事項是否達到在糾正后就會影響投資決策的程度。③④⑤參見國創能源案，貴州省高級人民法院（2012）黔高民商終字第3號。該案明確采取了這兩方面的判斷。此種判斷不是孤立地看某瑕疵信息事項，而應將其置于整個信息披露的內容和背景中予以分析，因此即使單獨看來是微小的瑕疵，置于整個信息披露中將導致某些重大變化時，其仍具有重大性，如瑕疵雖然微小，但是針對公司主要業務，導致投資者認為公司未來經營可能存在問題。同時，多個瑕疵信息事項既要單獨分析，也要聯動分析，一個瑕疵信息事項的重大性不因另一瑕疵信息事項的減輕或消除而抵消，如雖然主營業務收入虛報增加了，但總收入卻虛報降低了，兩者不能抵消；同樣，一個瑕疵信息事項可能不具重大性，但與另一瑕疵信息事項聯動考量時可能就是重大的，此種聯動分析除了同一期報告外，還需聯系往期報告進行。④定量分析方面，一般采取百分比的形式來檢驗重大性與否，如《股票上市規則》11.3.6（深圳無）中規定業績差達10%時，就應當披露業績快報更正公告，但以百分比定量并不表明微小的變動就不具有重大性，如每股收益的變動，此種定量分析仍需以分析對像的性質為基礎。另外，采取投資者敏感標準并非放棄價格變動的作用，在定量上，價格在瑕疵糾正前后的巨幅波動依然可以作為重大性的表面證據，⑤但信披義務人可對此進行反駁，如證明價格波動系由系統風險引起。

四、結論

違反信披義務責任的因果關系認定是責任成立與否的關鍵。從違反信披義務導致上市公司公告瑕疵的本質來看，其與商事登記不當具有一致性，在統一責任背景下，其在法教義學上應歸為信賴責任。在信賴責任框架下因果關系被轉化為信賴關系，信賴關系的證明是特定條件下信賴合理性的證明，于此采取了推定的模式。

根據我國證券市場的實際情形，信賴合理性存在的特定條件包括：（1）證券交易處在成熟和活躍的市場中；（2）瑕疵信息與交易證券之間具有關聯性；（3）瑕疵信息對于投資者的可信賴程度很高，滿足重大性要件，即能夠影響投資者決策（通常以影響證券價格作為表面證據）；（4）投資者交易處于瑕疵信息可影響時段。

作為再衡量指標的重大性標準，從我國法上的規范解釋以及其在信賴責任框架下表現為瑕疵信息對于投資者的可信賴程度的本質來看，應當采取“對投資決策重大影響”標準，在判斷上應從定性和定量兩個角度予以評價，并且應當聯動地、系統地對瑕疵進行分析，同時注意定量上百分比的微小變動不能作為絕對指標，價格的波動也只能作為表面證據。

（責任編輯：陳歷幸）

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1005-9512（2015）09-0085-13

石一峰，中國人民大學法學院與海德堡大學聯合培養博士研究生。