營運資本管理效率對企業盈利水平和盈利質量的影響研究

袁衛秋

摘要：以制造業上市公司為研究對象，利用其在2000—2009年間的有關財務數據，對其營運資本管理效率與盈利水平和盈利質量之間的關系進行了深入研究，結果顯示，縮短現金周期能夠提高盈利水平，適當延長應收賬款周轉期能夠有助于改善公司的凈資產收益率和總資產報酬率，因此，應充分重視營運資本管理效率對企業經營活動及現金凈流量的影響。

關鍵詞：營運資本；管理效率；盈利水平；盈利質量；制造業上市公司；凈資產收益率；總資產報酬率；現金凈流量

中圖分類號：F279.15 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2015）02-0062-05

營運資本管理是公司財務管理的重要內容。20世紀80年代以來，隨著股東價值最大化的財務管理目標逐步被人們認同，營運資本管理的理論和實踐也逐漸成為財務管理體系中與投、融資和股利政策同樣重要的決策領域。金融危機、信用危機等的頻繁發生和世界經濟一體化的不斷推進更使營運資本管理面臨前所未有的機遇和挑戰。有效的營運資本管理可以為股東創造價值，與財務管理目標的實現緊密相關。然而，長期以來，營運資本管理與公司價值的關系在財務管理理論研究和實踐應用中并未受到應有的關注。基于這樣的認識，筆者試圖對營運資本管理進行較為詳細而深入的研究，主要關注營運資本管理效率對企業盈利能力的影響狀況。與以往研究不同的是，筆者將盈利能力分為盈利水平和盈利質量兩個方面，其中盈利水平相當于以往研究中的盈利能力。

一、文獻綜述

國內關于營運資本管理效率與企業盈利能力關系的學術研究雖然已有一些，但其中比較有代表性的主要是孔寧寧等（2009）[1]和李潔（2011）[2]進行的兩篇研究?？讓帉幍龋?009）以滬深兩市的519家制造業上市公司為研究對象，結果表明應收賬款周轉期和應付賬款周轉期對盈利能力具有顯著的負面影響，但存貨周轉期和現金周期對盈利能力均無顯著影響。李潔（2011）以深市199家中小板上市公司為研究樣本，結果表明現金周期和應收賬款周轉期對中小企業績效具有顯著的負面影響，但應付賬款周轉期和存貨周轉期對中小企業績效具有顯著的正面影響。

國外近年來涌現出較多關于營運資本管理效率對企業業績影響的研究。如Garcia-teruel & Martinez-solano（2007）[3]、Lazaridis&Tryofonidis（2006）[4]、Raheman&Nasr（2007）[5]、Karaduman etc.（2011）[6]分別以美國、比利時、西班牙、雅典、巴基斯坦和伊斯坦布爾的上市公司為實證檢驗對象，研究發現現金周期對盈利能力具有顯著的負向作用。但Gill etc.（2010）[7]以美國上市公司為樣本進行實證檢驗卻發現現金周期對盈利能力具有顯著的正向作用。但Nasr（2007）和Karaduman etc.（2011）均發現應付賬款周轉期對盈利能力具有顯著的負向作用。而Garcia-teruel&Martinez-solano（2007）以及Gill etc.（2010）的研究均發現應付賬款周轉期對盈利能力沒有顯著的影響。

和先前的許多研究一樣，筆者也主要關注營運資本管理效率與盈利能力之間的關系。但與以往研究不同的是：第一，除了考察常用的營運資本管理效率指標現金周期及其構成部分對公司盈利能力的影響，還采用了營運資本需求作為效率指標來考察其對公司盈利能力的影響。第二，將公司的盈利能力分為盈利水平和盈利質量兩個方面。其中盈利水平相當于以往研究中的盈利能力，而盈利質量是指從經營活動產生的現金凈流量這一角度來考察企業利潤的質量。第三，由于各變量的單位不同，數據的絕對差異可能很大，這就不利于在同一水平上進行相互比較。因此，除了利用通常的非標準化系數進行變量的顯著性分析，還利用標準化的系數對各變量的影響力度進行比較分析。

二、研究設計

（一）變量設計

1.被解釋變量的設計。本文的被解釋變量是指盈利水平和盈利質量，它們共同表示公司的盈利能力。盡管在很多實證研究中盈利能力常常就是指盈利水平，但在財務分析的一些專著中（如張先治、陳友邦，2007[8]）認為，對于企業盈利能力的評估應包括量和質兩個方面，量是指盈利水平，質是指盈利質量。盈利水平是基于權責發生制的利潤表，盈利質量是基于現金收付制的現金流量表，兩者結合起來才是對企業盈利能力的合理評價。在相同盈利水平的情況下，企業經營活動產生的現金凈流量越高，說明企業的盈利質量越好。因此，本文將盈利能力分為盈利水平和盈利質量兩個方面。盈利水平用凈資產收益率和總資產報酬率來衡量，并分別用符號ROE和ROA來表示。凈資產收益率是反映盈利水平的核心指標。該指標越高，盈利水平越好。凈資產收益率用凈利潤除以平均凈資產來表示。

用來衡量企業盈利水平的另一常用指標是總資產報酬率?？傎Y產報酬率的計算方法通常分為兩種，一種是用凈利潤/平均總資產，另一種是用（利潤總額+利息費用）/平均總資產。筆者采取第二種算法，理由是利息為債權人投資所實現的報酬，而債權人投資業已包括在分母“總資產”之中。如果分子忽略了利息因素，反而會導致對資產獲利水平的不實表達。該指標與企業經營獲利水平成正向關系。

盈利質量用單位資產的經營活動產生的現金凈流量來表示，為便于表述。筆者將其稱為總資產現金回收率，并用符號ROC來表示?？傎Y產現金回收率反映企業利用全部資產獲取現金的能力。其計算公式為：總資產現金回收率=經營活動產生的現金凈流量/平均總資產。該指標越高，說明公司盈利質量越好。

2. 解釋變量的設計。本文的解釋變量是營運資本管理效率。衡量營運資本管理效率的因素主要有營運資本周轉期和營運資本需求，其中營運資本周轉期是采用最多的一個指標。筆者同時采用這兩個指標，是因為一方面目前似乎還未有研究人員采用營運資本需求指標來考察營運資本管理效率對公司經營業績的影響①；另一方面便于去比較這兩個指標中哪個對公司盈利能力具有更大的影響，從而為公司進行更有效的營運資本管理提供有益指導。

營運資本的周轉期分為單項指標的周轉期和綜合指標的周轉期。單項指標的周轉期是指存貨周轉期（DIO）、應收賬款周轉期（DSO）和應付賬款周轉期（DPO），綜合指標的周轉期是指現金周期（DWC）。它們的計算公式依次為：現金周期=存貨周轉期+應收賬款周轉期-應付賬款周轉期，存貨周轉期=平均存貨×365/營業成本，應收賬款周轉期=平均應收賬款×365/營業收入，應付賬款周轉期=平均應付賬款×365/營業成本。由于現金周期與企業盈利能力成負向關系，因此存貨周轉期和應收賬款周轉期與企業盈利水平和盈利質量成負向關系，應付賬款周轉期與企業盈利水平和盈利質量成正向關系。

營運資本需求是指企業在經營周期內對短期資金的需要量與同一周期內通過經營活動可以獲取的資金量之間的差額。其計算公式是：營運資本需求=（應收賬款+預付賬款+其他應收款+存貨+待攤費用）-（應付賬款+預收賬款+其他應付款+應付工資+應交稅金+預提費用）=經營性流動資產-經營性流動負債。如果一個企業在某一經營周期內對短期資金的需求量超過了自發性融資帶來的供應量，營運資本需求便產生了。很顯然，維持同樣的營業收入水平，企業營運資本需求越低，說明企業營運資本管理的效率越高。換言之，維持同樣的營運資本需求，企業能夠實現的營業收入越多，則說明企業營運資本管理的效率越高?？梢钥闯?，研究者常用的營運資本管理效率指標事實上是從資金周轉的速度這一角度去進行考察的，而營運資本需求是從資金投入的數量這一角度去進行考察的。兩者考察的角度不同，但都反映出營運資本管理的效率。因此，如果預期營運資本周轉速度的提高能夠提高企業的盈利水平，則也應預期單位營業收入的營運資本需求（簡稱營運資本需求比率）的降低能夠提高企業的盈利水平，即營運資本需求比率與企業盈利水平成負相關。

此外，雖然在以往的研究中，研究者只是注重了加速營運資本的周轉可能會提高公司的盈利數量或盈利水平，但實質上根據營運資本周轉的概念，加速營運資本的周轉首先應提高的是企業經營活動產生的現金凈流量。因此如果通常預期現金周期與企業盈利水平呈負相關，那么也應預期現金周期與企業盈利質量呈負相關。相應地，存貨周轉期、應收賬款周轉期也與企業盈利質量呈負相關，而應付賬款周轉期與企業盈利質量呈正相關。此外，由于單位營業收入的營運資本需求的降低理應增加企業經營活動產生的現金凈流量，因此營運資本需求比率與企業盈利質量呈負相關。

營運資本需求比率表示每一單位的營業收入需要多少營運資本凈投資，通常該指標越低，每一單位的營業收入所需要的營運資本的凈投資越少，營運資本的管理效率越好。營運資本需求比率用符號WCR表示，其計算公式為：營運資本需求比率=營運資本需求/營業收入。

3. 控制變量的設計。在研究營運資本管理效率對公司盈利能力影響時，國內外研究者通常采用的控制變量包括營業收入增長率、公司規模和財務杠桿。筆者也采用這三個指標作為控制變量。（1）營業收入增長率（GOR）。通常認為該指標值越大，企業成長能力越強。因此用該指標控制企業成長能力對盈利水平和盈利質量的影響。（2）公司規模（SIZE）。國內外的許多研究都發現規模會影響企業的財務狀況，包括盈利水平、現金流量狀況等。所以用平均總資產的自然對數控制公司規模對盈利水平和盈利質量的影響。（3）財務杠桿（LEV）。筆者采用有息債務率，即用短期借款、長期借款、應付債券三者之和與期末資產總額比率來表征財務杠桿。該指標值反映了企業面臨的財務風險大小。財務杠桿較低時，由于負債的稅盾作用超過了負債的財務風險帶來的負面效應而提高了企業價值。財務杠桿過高時，由于負債的財務風險帶來的負面效應超過了負債的稅盾作用而降低了企業價值。所以用該指標控制不同財務風險對盈利水平和盈利質量的影響。

（二）研究假設

根據國外文獻中對此類問題的研究假設以及前文的分析，擬提出以下五個假設：（1）現金周期與企業盈利水平和盈利質量成負相關；（2）存貨周轉期與企業盈利水平和盈利質量成負相關；（3）應收賬款周轉期與企業盈利水平和盈利質量成負相關；（4）應付賬款周轉期與企業盈利水平和盈利質量成正相關；（5）營運資本需求比率與企業盈利水平和盈利質量成負相關。

（三）模型設計

根據前文的分析以及參考國外研究中對此類問題的模型設計，本文設計如下多元線性回歸分析模型②：

模型1a：ROEit=？琢0+？琢1DWCit+？琢2GORit+？琢3SIZEit+？琢4LEVit+？著it

模型1b：ROEit=？琢0+？琢1DIOit+？琢2DSOit+？琢3DPOit+？琢4GORit+？琢5SIZEit+？琢6LEVit+？著it

模型1c：ROEit=？琢0+？琢1WCRit+？琢2GORit+？琢3SIZEit+？琢4LEVit+？著it

模型2a：ROAit=？琢0+？琢1DWCit+？琢2GORit+？琢3SIZEit+？琢4LEVit+？著it

模型2b：ROAit=？琢0+？琢1DIOit+？琢2DSOit+？琢3DPOit+？琢4GORit+

？琢5SIZEit+？琢6LEVit+？著it

模型2c：ROAit=？琢0+？琢1WCRit+？琢2GORit+？琢3SIZEit+？琢4LEVit+？著it

模型3a：OCAit=？琢0+？琢1DWCit+？琢2GORit+？琢3SIZEit+？琢4LEVit+？著it

模型3b：OCAit=？琢0+？琢1DIOit+？琢2DSOit+？琢3DPOit+？琢4GORit+

？琢5SIZEit+？琢6LEVit+？著it

模型3c：OCAit=？琢0+？琢1WCRit+？琢2GORit+？琢3SIZEit+？琢4LEVit+？著it

其中？著it～N（0，？滓？著2）。

（四）樣本選擇及數據來源

本文以2000年末滬深股市中的609家制造業上市公司為研究對象，并進行了連續10個年度的觀察，即搜集了2000—2009年共10年的數據。出于問題研究的需要，對初始樣本進行了適當篩選：（1）剔除ST、*ST和PT公司；（2）剔除10年中行業發生變更的公司；（3）對連續型變量進行了縮尾處理，即剔除最低1%和最高1%的極端值數據；（4）剔除凈資產為負的公司。最終得到上市公司數320家，樣本觀測數3 200個。研究中所用數據來自于CCER色洛芬數據庫。

三、實證檢驗結果及分析

（一）營運資本管理效率對盈利水平的影響分析

從表1、2可以看出，用來反映營運資本管理效率的綜合指標現金周期（DWC）的回歸系數分別在10%、5%的水平上顯著為負，與前面的預期一致。這表明從整體上來看，縮短現金周期能夠提高公司的凈資產收益率、總資產報酬率，即能提高公司的盈利水平。

從表3、4可以發現，用來反映營運資本管理效率的單項指標存貨周轉期（DIO）的回歸系數均在1%的水平上顯著為負，其標準化系數均遠遠大于其他兩個單項指標應收賬款周轉期（DSO）、應付賬款周轉期（DPO）以及現金周期，這表明縮短存貨周轉期無論是對于縮短整個現金周期，還是對提高公司的盈利水平都顯得至關重要。事實上，應收賬款周轉期和應付賬款周轉期在表3中根本不顯著，即對凈資產收益率沒有影響。而在表4中，應收賬款周轉期盡管在10%的水平上對總資產報酬率具有顯著的影響，但其系數為正，說明適當的延長應收賬款周轉期其實有助于提高公司的總資產報酬率。應付賬款周轉期在5%的水平上對總資產報酬率具有顯著的反向作用，這與前面的預期相反，說明加快應付賬款的支付有助于提高公司的總資產報酬率。再結合表3中應收賬款周轉期和應付賬款周轉期的系數，盡管它們并不顯著，但其對應的符號與表4中完全一致，這就表明適當的延長應收賬款周轉期和縮短應付賬款周轉期有助于改善公司的凈資產收益率和總資產報酬率，即改善公司的盈利水平。

從表3、4還發現，無論是在以凈資產收益率還是在以總資產報酬率為因變量的回歸分析中，包含存貨周轉期的回歸模型的調整的可決系數Adj-R2值總是比包含現金周期的回歸模型要大一些，這說明包含存貨周轉期的回歸模型對公司盈利水平的解釋能力更強。

總之，由于構成現金周期的三個單項周期，其在回歸模型中表現出來的特征各不相同，且由于存貨周轉期在分別以凈資產收益率和總資產報酬率為被解釋變量的回歸模型中表現出更為良好的統計性質，因此，這一方面說明在考察營運資本管理效率時不宜單純依賴綜合指標現金周期，還應結合單項指標進行深入分析；另一方面也說明盡管現金周期可以作為營運資本管理效率的綜合指標，但其與公司盈利水平的相關性可能并不如單項指標，就我國制造業上市公司而言，存貨周轉期對公司盈利水平具有更強的解釋能力。

從表5、6可以發現，用來反映營運資本管理效率的另一綜合指標營運資本需求（WCR）的回歸系數均在1%的水平上顯著為負，與前面的預期一致。這表明從整體上來看，降低營運資本需求比率能夠提高公司的凈資產收益率和總資產報酬率，即提高公司的盈利水平。此外，結合表1、2發現，無論是在以凈資產收益率還是在以總資產報酬率為因變量的回歸分析中，以營運資本需求比率為解釋變量的標準化回歸系數總是大于以現金周期為解釋變量的標準化回歸系數，且對應模型中的Adj-R2值也要大一些，這說明營運資本需求比率比現金周期對公司盈利水平具有更強的解釋能力。因此，從解釋不同公司盈利水平差異的角度而言，營運資本需求比率比現金周期更具有代表性。

（二）營運資本管理效率對公司盈利質量的影響分析

表7～9是營運資本管理效率對公司盈利質量影響的回歸分析結果?？梢钥闯?，無論是綜合指標現金周期和營運資本需求比率，還是單項指標存貨周轉期、應收賬款周轉期和應付賬款周轉期，其回歸系數均在1%的水平上顯著。這表明用來表征營運資本管理效率的各類變量均對盈利質量具有顯著的影響?，F金周期的變量系數為負，與預期一致，說明加速現金周轉、縮短現金周期能夠改善總資產現金回收率。存貨周轉期的變量系數為負，與預期一致，且其標準化系數遠遠大于其他兩個單項指標應收賬款周轉期和應付賬款周轉期，說明縮短存貨周轉期無論是對于縮短整個現金周期，還是對提高公司盈利質量都顯得至關重要。應收賬款的周轉期為負，與預期一致，說明縮短應收賬款周轉期能夠提高公司的總資產現金回收率。應付賬款周轉期為負，與預期相反，說明縮短應付賬款周轉期能夠改善公司的總資產現金回收率，即能夠改善公司的盈利質量。營運資本需求比率的變量系數為負，與預期一致，說明降低營運資本需求比率能夠改善總資產現金回收率，即提高公司盈利質量。

由于表8中營運資本需求的標準化系數為-0.273，而表7中現金周期的標準化系數為-0.144，這說明營運資本需求對公司盈利質量比現金周期具有更大的影響。此外，表8中的Adj-R2為0.143，而表7中的Adj-R2只有0.094，由于兩個模型含有的控制變量相同，這就說明營運資本需求比率比現金周期對公司盈利質量具有更強的解釋能力。總之，從解釋不同公司盈利質量差異的角度而言，營運資本需求比率比現金周期更具有代表性。

四、研究結論

本文以2000年末滬深股市中的609家制造業上市公司為研究對象，對營運資本管理效率與盈利能力之間的關系進行了實證研究。得到的主要結論是：

1. 縮短現金周期，一方面能夠提高凈資產收益率和總資產報酬率，即提高盈利水平；另一方面能夠改善經營活動產生的現金凈流量，即改善盈利質量。

2. 適當的延長應收賬款周轉期有助于改善公司的凈資產收益率和總資產報酬率，即改善公司的盈利水平；但縮短應收賬款周轉期卻能夠提高公司的經營活動產生的現金凈流量。企業最終選擇是延長還是縮短應收賬款周轉期取決于其經營戰略。

3. 縮短應付賬款周轉期，一方面有助于改善凈資產收益率和總資產報酬率，即改善盈利水平；另一方面能夠改善經營活動產生的現金凈流量，即改善盈利質量。

4. 相較于現金周期、應收賬款周轉期以及應付賬款周轉期，存貨周轉期對盈利水平具有更強的解釋能力。此外，縮短存貨周轉期無論是對于縮短整個現金周期，還是對提高盈利質量都顯得至關重要。因此，總體來看，制造業公司尤其應重視對存貨的管理。

5. 縮短應付賬款周轉期，一方面能夠提高凈資產收益率和總資產報酬率，即提高盈利水平；另一方面能夠改善經營活動產生的現金凈流量，即改善盈利質量。

6. 降低營運資本需求比率，一方面能夠提高凈資產收益率和總資產報酬率，即提高盈利水平；另一方面能夠改善經營活動產生的現金凈流量，即提高盈利質量。

7. 營運資本需求比率比現金周期對盈利水平和盈利質量都具有更強的解釋能力。這說明，盡管國外大量的研究都是采用的現金周期來衡量營運資本的綜合效率，但根據本文的實證研究結果卻可以認為，從解釋不同公司盈利能力差異的角度而言，衡量營運資本管理效率的綜合指標營運資本需求比率比現金周期更具有代表性。

8. 用來衡量營運資本管理效率的各種指標對總資產現金回收率的解釋效果比對凈資產收益率和總資產報酬率好，這說明忽視營運資本管理效率對企業經營活動產生的現金凈流量的影響并不妥當。

注釋：

①關于營運資本需求的研究，國外文獻主要集中于對其影響因素的研究，而其對公司業績影響的研究卻很少見，因此前面文獻綜述中未曾涉及。

②由于現金周期是由存貨周轉期、應收賬款周轉期和應付賬款周轉期的代數和計算得到，因此不宜將其與三個單項指標置于同一個回歸模型中，否則易產生多重共線性。

參考文獻

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[2]李潔.中小企業營運資本管理效率對績效的影響[J].經濟經緯，2011，（4）.

[3]Pedro Juan Garcia-teruel，Pedro Martinez-solano.Effects of Working Capital Management on SME Profitability[J].International Journal of Managerial Finance，2007，（3）：164-177.

[4]Ioannis Lazaridis，Dimitrios Tryofonidis.Relationship between Working Capital Management and Profitability of Listed Companies in the Athens Stock Exchange[J].Journal of Financial Management and Analysis，2006，（1）：26-35.

[5]Abdul Raheman Mohamed Nasr.Working Capital Management And Profitability：Case Of Pakistani Firms[J].International Review of Business Research Papers，2007，（2）：275-296.

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[8]張先治，等.財務分析（第五版）[M].大連：東北財經大學出版社，2011.

責任編輯、校對：艾 嵐