巴菲特最看重公司管理層的哪三種特質(zhì)？

文 | [美]羅伯特·哈格斯特朗

巴菲特最看重公司管理層的哪三種特質(zhì)？

文 | [美]羅伯特·哈格斯特朗

當(dāng)考慮一項(xiàng)新投資或企業(yè)并購(gòu)，巴菲特非常自信地觀察管理層。他告訴我們，伯克希爾購(gòu)買的企業(yè)，必須由他欣賞、信任和具有競(jìng)爭(zhēng)力的管理層來(lái)管理。“道不同，不相為謀。”他說(shuō)，“無(wú)論企業(yè)具有多么誘人的前景，與壞人打交道做成一筆好生意，我們從來(lái)沒(méi)有遇見(jiàn)過(guò)。”

如果發(fā)現(xiàn)值得敬佩的管理層，巴菲特從不吝嗇贊美之詞。年復(fù)一年，在伯克希爾年報(bào)中董事長(zhǎng)致辭的部分，讀者總能看到巴菲特對(duì)于旗下各個(gè)企業(yè)管理者的贊譽(yù)。

當(dāng)他考慮一只股票時(shí)，他會(huì)盡可能多地考察公司的管理層。他特別看重如下三點(diǎn)：

（1）管理層是否理性？

（2）管理層對(duì)股東是否坦誠(chéng)？

（3）管理層能否抗拒慣性驅(qū)使？

巴菲特所給予的最高評(píng)價(jià)，是管理層像公司的主人一樣行為和思考。一個(gè)從所有者角度出發(fā)的管理層，不會(huì)忽視公司的主要目標(biāo)：提升股東價(jià)值。并且他們會(huì)做出理性的決策以達(dá)成這一目標(biāo)。巴菲特也高度贊揚(yáng)那些負(fù)責(zé)、坦誠(chéng)和充分報(bào)告股東的管理層，以及那些有勇氣拒絕他所謂的慣性驅(qū)使的管理層，他們不盲從同行。

理性

配置公司資本的能力，是管理層最為重要的能力，因?yàn)殚L(zhǎng)期而言，這將決定股東的價(jià)值。決定如何處理公司盈利，是繼續(xù)留在企業(yè)內(nèi)投資，還是分給股東，在巴菲特心中，這是邏輯和理性的練習(xí)。“巴菲特認(rèn)為理性是他管理的伯克希爾的品質(zhì)，同時(shí)是其他公司所缺少的。”《財(cái)富》雜志的卡羅爾·盧米斯寫道。

企業(yè)如何配置盈余與企業(yè)發(fā)展周期有關(guān)，一個(gè)企業(yè)發(fā)展的不同周期階段中，它的成長(zhǎng)率、銷售、盈利、現(xiàn)金流都有巨大變化。在發(fā)展階段，企業(yè)會(huì)因?yàn)檠邪l(fā)產(chǎn)品、建立市場(chǎng)而虧損，在接下來(lái)的階段，企業(yè)迅速成長(zhǎng)而盈利，但成長(zhǎng)太快需要支撐，通常它不但保留所有的盈利，而且需要借貸或發(fā)行股權(quán)去支持成長(zhǎng)。在第三階段——成熟階段，成長(zhǎng)率慢下來(lái)，企業(yè)產(chǎn)生的盈利現(xiàn)金多過(guò)其發(fā)展和運(yùn)營(yíng)成本所需。最后的階段——下滑，企業(yè)銷售和盈利下滑，但仍然能產(chǎn)生額外的現(xiàn)金。在第三和第四階段，尤其在第三階段，問(wèn)題來(lái)了：如何配置這些現(xiàn)金？

巴菲特還稱贊那些有勇氣公開(kāi)討論失敗的管理層。每個(gè)公司都會(huì)犯錯(cuò)，不管是大的或小的。他認(rèn)為，太多管理層愛(ài)夸大其詞，而不是誠(chéng)實(shí)溝通，他們?yōu)榱俗约旱亩唐诶娑鴵p壞了大家的長(zhǎng)期利益。

他直言不諱地指出，很多年報(bào)是虛假的。

如果額外的現(xiàn)金被保留在企業(yè)內(nèi)部，能產(chǎn)生高于平均的資產(chǎn)回報(bào)率，高于資金的成本，那企業(yè)應(yīng)該保留所有現(xiàn)金進(jìn)行再投資，這是符合邏輯的。如果保留的現(xiàn)金投資于那些低于平均回報(bào)的項(xiàng)目，則是非理性的，但這種現(xiàn)象卻很常見(jiàn)。

通常，那些不斷投資于低回報(bào)項(xiàng)目的管理層認(rèn)為這種情況是暫時(shí)的，他們相信僅憑管理就可以令企業(yè)增加盈利。股東們往往被管理層這種改進(jìn)的預(yù)期催眠，如果企業(yè)持續(xù)漠視這個(gè)問(wèn)題，低效率地使用現(xiàn)金，股價(jià)肯定會(huì)下跌。

如果一個(gè)企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率低下，現(xiàn)金使用不當(dāng)，股價(jià)低迷，將會(huì)引起股市上企業(yè)狙擊手的關(guān)注，這將敲響現(xiàn)有管理層的喪鐘。為了自保，管理層經(jīng)常做出第二個(gè)選擇：通過(guò)并購(gòu)其他公司購(gòu)買成長(zhǎng)。

宣布一個(gè)并購(gòu)計(jì)劃具有提振投資者信心，同時(shí)阻嚇狙擊者的效果。然而，巴菲特對(duì)于購(gòu)買成長(zhǎng)是持有懷疑態(tài)度的。一個(gè)原因是購(gòu)買成長(zhǎng)的價(jià)格過(guò)高。另一個(gè)原因是，整合和管理一家新企業(yè)很容易犯錯(cuò)，而巨大的代價(jià)將由股東支付。

巴菲特認(rèn)為，對(duì)于企業(yè)增長(zhǎng)的盈利，如果不能投資于超越平均回報(bào)率的項(xiàng)目，唯一合理和負(fù)責(zé)任的做法就是分給股東。具體做法有兩種：①分紅，或提高分紅；②回購(gòu)股票。

股東們拿到分紅的現(xiàn)金，可以尋找更高回報(bào)的標(biāo)的。外部看來(lái)，這也是個(gè)利好，因?yàn)楹芏嗤顿Y者會(huì)將提高分紅視為一家企業(yè)運(yùn)作優(yōu)良的體現(xiàn)。巴菲特相信，投資者得到現(xiàn)金分紅好過(guò)企業(yè)留存盈利并進(jìn)行低效率的再投資。

如果沒(méi)有弄懂分紅的真實(shí)價(jià)值，那么第二個(gè)方法——回購(gòu)股票，也是有效的好方法，雖然在很多方面，它的效果是間接、無(wú)形的，不會(huì)立竿見(jiàn)影。

回購(gòu)股票時(shí)，巴菲特認(rèn)為回報(bào)是兩方面的。如果股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值，回購(gòu)顯然是有利的。如果公司股價(jià)是50美元而內(nèi)在價(jià)值是100美元，這意味著每一次回購(gòu)都是用1美元付出得到2美元的內(nèi)在價(jià)值。這種交易對(duì)于留下的股東是件大好事。

此外，巴菲特說(shuō)，當(dāng)管理層在市場(chǎng)上積極回購(gòu)股份時(shí)，這表明他們?cè)谛闹袑⒆约阂暈楣镜闹魅耍皇悄暺鋽U(kuò)張。這種姿態(tài)會(huì)向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，吸引那些尋找優(yōu)秀管理企業(yè)的投資，從而提高股東財(cái)富。通常，股東會(huì)有雙重回報(bào)——一個(gè)來(lái)自IPO（新股發(fā)行），一個(gè)是其后正面的股價(jià)影響。

坦誠(chéng)

巴菲特高度贊揚(yáng)那些能全面、真實(shí)反映公司財(cái)務(wù)狀況的管理層，他們承認(rèn)錯(cuò)誤，也分享成功，對(duì)于股東他們開(kāi)誠(chéng)布公。他尤其尊重那些充分溝通的管理層，他們從不掩飾GAAP（通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）之下的東西。

“需要報(bào)告的是數(shù)據(jù)，”巴菲特說(shuō)，“無(wú)論是會(huì)計(jì)報(bào)表之內(nèi)還是之外，或者額外的準(zhǔn)則，總之，它能幫助讀者回答三個(gè)問(wèn)題：①公司的大致估值？②公司有多大可能性達(dá)到未來(lái)目標(biāo)？③鑒于過(guò)去的表現(xiàn)，管理層干得如何？”

巴菲特指出，他們的失敗，不是因?yàn)槭苜V或愚蠢，而是因?yàn)槠惹械膽T性使得注定的行為難以抗拒。

巴菲特還稱贊那些有勇氣公開(kāi)討論失敗的管理層。每個(gè)公司都會(huì)犯錯(cuò)，不管是大的或小的。他認(rèn)為，太多管理層愛(ài)夸大其詞，而不是誠(chéng)實(shí)溝通，他們?yōu)榱俗约旱亩唐诶娑鴵p壞了大家的長(zhǎng)期利益。

他直言不諱地指出，很多年報(bào)是虛假的。而在伯克希爾的年報(bào)里，巴菲特開(kāi)誠(chéng)布公地討論財(cái)務(wù)狀況和管理表現(xiàn)，無(wú)論好壞。這些年來(lái)，巴菲特承認(rèn)在紡織業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)遭遇的困難，以及他自己的管理失誤。在1989年伯克希爾的年報(bào)中，他開(kāi)篇就列出了犯過(guò)的錯(cuò)誤，稱為“頭二十年的錯(cuò)誤”。兩年之后，標(biāo)題改為“大話失誤”。文中，巴菲特不但坦白錯(cuò)誤，而且談及那些因沒(méi)有采取適當(dāng)行動(dòng)而錯(cuò)過(guò)的機(jī)會(huì)。

評(píng)論家們發(fā)現(xiàn)巴菲特從不避諱公開(kāi)承認(rèn)錯(cuò)誤，因?yàn)樗麄€(gè)人在公司持有大量股份，所以他不用擔(dān)心被解雇。的確是這樣。通過(guò)樹(shù)立率真的形象，巴菲特已經(jīng)悄悄地創(chuàng)造了一種報(bào)告管理的新方法。因?yàn)榘头铺叵嘈牛孤实钠焚|(zhì)會(huì)令管理層至少與股東一樣受益。他說(shuō)：“在公眾場(chǎng)合誤導(dǎo)他人的CEO，私底下也會(huì)誤導(dǎo)自己。”15這一點(diǎn)巴菲特歸功于芒格，是芒格讓他懂得了，學(xué)習(xí)他人的失敗教訓(xùn)也具有價(jià)值，而不僅僅是學(xué)習(xí)他人的成功。

慣性驅(qū)使

如果管理層面對(duì)失誤可以獲得智慧和信任，為什么還有那么多年報(bào)只是鼓吹成功？如果資本配置的邏輯如此簡(jiǎn)單，為什么還有那么多資本被胡亂分配？據(jù)巴菲特觀察，答案是有種看不見(jiàn)的力量使然，這種力量就是“慣性”。公司管理層通常具有一種旅鼠般的、模仿他人的傾向，即使是愚蠢或不理性的行為。

學(xué)生們?cè)趯W(xué)校里被教育說(shuō)，有經(jīng)驗(yàn)的管理層誠(chéng)實(shí)、有智慧，能做出理性的商業(yè)決策。但當(dāng)他們進(jìn)入現(xiàn)實(shí)的世界，會(huì)吃驚地發(fā)現(xiàn)，“當(dāng)慣性驅(qū)使來(lái)臨時(shí)，理性經(jīng)常枯萎。”

巴菲特相信慣性驅(qū)使來(lái)自幾種令人不安的情況：“一，（組織機(jī)構(gòu)）拒絕改變當(dāng)前的方向；二，閑不住，僅僅為了填滿時(shí)間，通過(guò)新項(xiàng)目或并購(gòu)消化手中的現(xiàn)金；三，滿足領(lǐng)導(dǎo)者的愿望，無(wú)論其多么愚蠢，下屬都會(huì)準(zhǔn)備好新項(xiàng)目的可行性報(bào)告；四，同行的行為，同行們是否擴(kuò)張、收購(gòu)、制定管理層薪酬計(jì)劃等，都會(huì)引起沒(méi)頭腦的模仿。”

巴菲特很早就學(xué)到了這一課。1967年伯克希爾收購(gòu)了國(guó)民賠償保險(xiǎn)公司，它的頭兒杰克·林沃爾特做了個(gè)看似倔強(qiáng)的舉動(dòng)。當(dāng)大多數(shù)保險(xiǎn)公司銷售那些低回報(bào)，甚至可能是虧損的產(chǎn)品——定期保證保單時(shí)，林沃爾特決定避開(kāi)這個(gè)市場(chǎng)，拒絕銷售新的保單。巴菲特意識(shí)到林沃爾特的決策是明智的，今天，伯克希爾旗下的所有保險(xiǎn)公司仍然遵循一個(gè)原則：正確與否并不僅僅因?yàn)榇蠹叶歼@么做。

到底是什么原因?qū)е逻@種慣性驅(qū)使？答案是：人性。大多數(shù)管理者不愿意看起來(lái)太愚蠢，例如，如果你報(bào)出的是季度虧損，而同行們報(bào)出季度盈利，這是不是看起來(lái)太突兀了，即使大家都像沒(méi)頭腦的旅鼠，不停行軍直至集體入海自戕，如果你不跟著大家一起，好像還是很令人尷尬。

做出非常規(guī)的決策或轉(zhuǎn)換方向是非常不容易的。如果一個(gè)策略能產(chǎn)生長(zhǎng)期的良好回報(bào)，一個(gè)具有良好溝通能力的管理者，應(yīng)該能夠說(shuō)服股東們接受短期的虧損，并促成公司轉(zhuǎn)型。無(wú)力抗拒慣性驅(qū)使，常常因?yàn)楣竟蓶|不愿接受基本面變化的事實(shí)。即便管理者認(rèn)為公司需要改造，計(jì)劃實(shí)施仍然很困難。因此，很多人寧愿購(gòu)買新的公司，也不愿直面現(xiàn)有的問(wèn)題。

他們?yōu)槭裁匆@么做？巴菲特列出了三個(gè)最有影響的因素：

（1）大多數(shù)管理者無(wú)法控制自己做事的欲望。這種多動(dòng)癥在商業(yè)活動(dòng)中，經(jīng)常以收購(gòu)作為宣泄出口。

（2）大多數(shù)管理者不停地與同業(yè)，甚至不同行業(yè)的企業(yè)，比較銷售額、利潤(rùn)、管理層薪酬計(jì)劃，這也導(dǎo)致公司的多動(dòng)癥。

（3）大多數(shù)管理者容易高估自己的能力，就是搞不清楚自己到底能吃幾碗干飯。

另一常見(jiàn)的問(wèn)題是糟糕的資本配置水平。CEO們經(jīng)常在公司內(nèi)越俎代庖，將手伸到行政、工程、市場(chǎng)或生產(chǎn)等部門，他們?cè)谫Y本配置方面經(jīng)驗(yàn)非常有限，卻越過(guò)專業(yè)人員、咨詢顧問(wèn)或投行專家，不可避免地導(dǎo)致決策過(guò)程的慣性驅(qū)使。巴菲特指出，如果一位CEO想收購(gòu)一個(gè)具有15%投資回報(bào)率的項(xiàng)目，其部下回呈的可行性報(bào)告一定會(huì)成功地論證該項(xiàng)目的回報(bào)率為15.1%。

慣性驅(qū)使的最后一個(gè)原因是盲目模仿。D公司的CEO對(duì)自己說(shuō)：“如果A公司、B公司、C公司都在做同樣的事情，那一定是正確的。”

巴菲特指出，他們的失敗，不是因?yàn)槭苜V或愚蠢，而是因?yàn)槠惹械膽T性使得注定的行為難以抗拒。在一群學(xué)生面前，巴菲特展示了37個(gè)失敗的投資銀行，它們都有一些擅長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)，他在那些優(yōu)勢(shì)之處打上勾，這些公司都由勤奮的人領(lǐng)導(dǎo)，他們都具有高智商，都具有強(qiáng)烈的進(jìn)取心，但他們都失敗了。他嚴(yán)肅地問(wèn)：“你們想想，他們?yōu)槭裁磿?huì)得到失敗的下場(chǎng)？讓我來(lái)告訴你們——原因就是對(duì)他人的盲目模仿。”

管理層測(cè)試

巴菲特是第一個(gè)用這些尺度評(píng)估管理層的人——理性、坦率、獨(dú)立思考——這些比評(píng)估財(cái)務(wù)指標(biāo)還難，原因很簡(jiǎn)單，人比數(shù)字復(fù)雜得多。

的確，有很多分析師相信由于評(píng)估人類的行為更模糊和不精確，我們沒(méi)有任何信心對(duì)管理進(jìn)行估值，因此是無(wú)用的。另一些人認(rèn)為管理層的估值，已經(jīng)完全通過(guò)公司的表現(xiàn)反映出來(lái)——包括銷售、利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)回報(bào)率——沒(méi)有必要進(jìn)行其他評(píng)估了。

兩方的意見(jiàn)都有其合理性，但我的觀點(diǎn)是，兩個(gè)都沒(méi)有顛覆原本的前提。花時(shí)間評(píng)估管理層的原因，是它能發(fā)出早期預(yù)警。如果你能仔細(xì)觀察管理層的言行，你會(huì)早于公司財(cái)報(bào)和股票行情，估算出公司團(tuán)隊(duì)的價(jià)值，發(fā)現(xiàn)線索。這樣做耗時(shí)耗力，很多人懶得做，但因此他們損失，而你受益。

如何獲得更多的信息，巴菲特提供了一些小竅門：回顧過(guò)去幾年的年報(bào)，尤其是仔細(xì)閱讀公司管理層言及未來(lái)的策略。然后，比照今天的結(jié)果，看看原來(lái)的計(jì)劃實(shí)現(xiàn)了多少？比照公司過(guò)去的策略和今天的策略，看看有何不同？看看他們的思想如何變化？巴菲特也建議將公司年報(bào)與同行其他公司年報(bào)比較。即使兩家公司并不完全相同，但相關(guān)的比照總能有所啟發(fā)。

值得指出的是，管理層質(zhì)量本身并不足以吸引巴菲特的興趣。無(wú)論多么印象深刻的管理層，巴菲特都不會(huì)將其作為唯一的考慮因素，因?yàn)樗烙幸稽c(diǎn)更為重要，就是即便再聰明、再能干的管理層也難以拯救一個(gè)陷入困境的公司。巴菲特有幸與全美最優(yōu)秀的管理者共事，包括大都會(huì)/ABC的湯姆·墨菲和丹·伯克、可口可樂(lè)的羅伯托·戈伊蘇埃塔和唐納德·基奧、富國(guó)銀行的卡爾·賴卡特。然后，他迅速指出：“如果你將這些人放在制造馬鞭的公司里，公司絕不會(huì)有太多改變。19即使是派最優(yōu)秀的管理者去拯救一個(gè)狀況欠佳的壞企業(yè)，這個(gè)企業(yè)也難以起死回生。”

（《巴菲特之道》，羅伯特·哈格斯特朗，機(jī)械工業(yè)出版社。標(biāo)題為本刊所加。）