澳大利亞證券投資基金運作架構的變革：考察與反思——兼論我國應引入“公司型”基金形態

李海龍

（浙江大學城市學院，浙江杭州310015）

澳大利亞證券投資基金運作架構的變革：考察與反思——兼論我國應引入“公司型”基金形態

李海龍

（浙江大學城市學院，浙江杭州310015）

證券投資基金具有獨特的運作優勢，這一優勢促發了證券投資基金在澳大利亞的迅猛發展。澳大利亞原有的“二元主體”運作結構雖在理論上具有獨特的“權力制衡”功能，然而在實踐中的運行效果并不理想。1998年法律革新后采納的“一元主體”結構試圖克服前者存有的弊端，但從實際效果來看，立法的良好初衷并沒有實現，相反卻引發了不少新問題。我國在證券投資基金法修改進程中，在汲取上述基金運作模式合理化經驗的同時，亦應認真反思其修法失敗的教訓，在把握我國證券投資基金現實的基礎上，積極穩妥地引入“公司型”基金。

證券投資基金；運作架構；基金管理人；督察委員會；基金形態

一、問題的提出

從世界范圍來看，澳大利亞證券投資基金凈資產總額（total net assets）近些年來一直排在世界前列。權威資料顯示，這一數字在2014年達到了16011億美元，已超越法國、愛爾蘭等國家，列于美國、盧森堡之后［1］?，F如今，證券投資基金業已成了澳大利亞經濟發展的重要組成部分，據統計，截至2015年3月31日，在澳大利亞共有26173億澳元投放于證券投資基金領域［2］。與此同時，證券投資基金資金上市總額大約占到了“澳大利亞證券交易所”（“ASX”）市場資本總額的10%，足見其在澳大利亞經濟中的地位與影響力。

從其本國的角度觀察，證券投資基金作為一種不可或缺的投資手段，在澳大利亞經濟社會中發揮著越發重要的功能。例如，澳大利亞80%的商用不動產投資——包括寫字樓、購物中心、工業設施——都采用證券投資基金的方式運作；絕大多數采用“公私合伙”方式投資的基礎設施項目也都采用該模式運作［3］。與此同時，證券投資基金在澳大利亞已經“飛入尋常百姓家”，根據學者的調查，大約有55%的成年澳大利亞市民借助證券投資基金的方式直接或間接地投資證券市場?？梢哉f，隨著該國養老金等相關制度改革的不斷推進、深化，人們的角色也在悄然發生著變化：由單純的“消費者”開始向“投資者”轉向，一個新的投資群體——“金融市民”——正在不斷走向成熟、龐大［4］。

自20世紀50年代開始，澳大利亞證券投資基金的運作開始逐步得到法律的規制與調整，開始邁入規范化的發展軌道。其間，有關證券投資基金規制的法律幾經革新與修正。例如，1991年1月修改后的法律強化了證券主管機關對證券投資基金的監管權，與此同時，也進一步完善了信息披露制度，以期更有效地保護投資者的合法權益。當然，在運作模式的選擇上，這次修法仍舊延續了原有“二元主體”運作結構①按照當時其法律的規定，“共同基金計劃”必須同時具備基金管理人和資產保管人，前者負責基金的設立和運作，同時它有權遴選基金保管人；后者管控基金的受托資產，同時監管基金管理人的投資活動。。時隔八年之后的1998年，有關證券投資基金的法律又進行了一次重大修改。這次修法對基金的成立以及運作要件均做出了重新規定。當然，這次修法最值得關注的是它引入“一元主體”結構取代了原有的“二元主體”運作模式。

無可置疑，澳大利亞在證券投資基金領域取得的傲人成績使其成為任何試圖采取得力措施以有力促進基金發展的國家（地區）無法繞過的重要學習對象與研究樣本。然而，假若要借鑒其相關制度“為我所用”，純粹“拿來主義”的做法并不可取，相反，在全面把握其證券投資基金法律制度的調整，并洞察其制度革新的內在原動力基礎上，充分反思在此轉型過程中出現的失誤及缺陷，結合我國證券投資基金發展的實際情況，深入論證其可行性，方為學習、消化、借鑒其有益經驗的不二法門。

二、澳大利亞的證券投資基金：涵義界定與優勢分析

在澳大利亞，證券投資基金通常被稱作“管理基金計劃”（managed fund schemes）。此外，人們還稱其為“集合性投資計劃”（collective investment schemes）、“共同基金”（mutual fund），有時，人們甚至直接簡稱其為“管理基金”（managed fund）、“基金”（fund）等。通常而言，證券投資基金是一種通過匯集諸多投資者投資份額并將其用于購買各類資產——包括證券、不動產以及貨幣等——以獲取利潤回報的投資工具②Gail Pearson，Financial Services Law and Compliance in Australia，Cambridge University Press2009，p.308.當然，在澳大利亞，有學者認為“管理基金”只是“集合投資”的一種類型，此外還包括養老金基金、與人壽保險政策相關聯的投資以及投資公司。Bernard T Mees et al.，Fifty Years of Managed Funds in Australia.Centre for Corporate Law and Securities Regulations 2006，p.10.。

澳大利亞證券投資基金的運作通常采用信托模式，這一模式除了其本身具有資產管理的特質之外，稅收優勢也是其得以被廣泛采用的重要因素［5］。當然，契約以及有限合伙等方式也常用于證券投資基金的運作。當然，無論何種方式，它們之間的共性主要包括以下幾個方面：第一，擁有眾多投資者的若干出資是證券投資基金得以成立的前提。換言之，匯聚而成的雄厚資本的存在，才會具備投資營利領域以獲取利潤的可能性。第二，證券投資基金的運作由特定機構負責。不同于美國的做法，在澳大利亞，證券投資基金并不具有獨立的主體資格，因此也就不存在證券投資基金作為獨立主體與其他法律主體產生法律關系的可能，而它自身的事務管理與運作則由特定主體負責完成。第三，投資者不對基金資產進行日常管理。他們之所以不積極地參與資產的管理事務，除了時間上不允許與興趣缺乏等可能因素之外，不具有專業化的投資技巧與能力也是一個不可忽視的關鍵因素③Corporations and Markets Advisory Committee（CAMAC）：Discussion Paper on Managed Investment Schemes，2011.7.7，p.11.當然，應當注意的是，盡管澳大利亞的證券投資基金必須具有“集合性”的特征，但是這一特征僅僅是必要條件而非充分條件，因此法律也排除了很多特殊情況。例如，合伙成員超過20人的合伙組織、特許經營業務、養老金基金、授權存款機構經營的投資計劃、公司債券的發行、社區成員退休計劃等都在排除之列。。

證券投資基金之所以能以極快的速度得到人們的廣泛認可，并呈現出迅猛的發展勢頭，與其自身具有的突出優勢不無關聯。其優勢主要體現在以下幾個方面：首先，管理服務具有相當的專業性。眾所周知，證券投資基金匯集的資本投向是波詭云譎的資本市場，如果沒有理性的頭腦、過人的分析本領及專業的投資技術，被無情的驚濤駭浪吞沒并不是一件稀奇的事情。正如學者曾言：“證券分析包括復雜數學模型的運用，如資產價格模型。投資組合經理在進行證券分析之時要用到復雜的投資組合管理理論?！保?］其次，投資風險具有較好的分散性。證券投資基金打破了“將雞蛋放在一個籠子里”僵化的傳統做法，通過投資多樣化證券的方式達到化解風險的目的。“只要是所有的回報不同時趨向同一方向，那么，這些風險投資將是低風險的?！保?］再次，證券投資基金具有獨特的贖回性。認購份額的可贖回性是其區別于其他投資工具的重要特征。通過贖回這一渠道，投資者可以快捷、順利地實現資產的變現、流動。同時，資產的可贖回特性，在很大程度上還能起到約束基金管理人行為的作用，因為投資份額的贖回會直接導致基金資產規模的減少，這一點是傳統的證券交易方式根本無法實現的。

三、“一元主體”運作構設：基金管理人的制度革新

（一）由“二元主體”邁向“一元主體”運作模式的大膽嘗試

澳大利亞規制證券投資基金的相關法律最初確立的是“二元主體”運作模式：基金管理人負責基金的設立和運作，同時它有權遴選基金保管人；資產保管人則管控基金的受托資產，同時負責監督前者的投資活動。立法者試圖通過這一“權力制衡”的方式在最大程度上實現投資者權益的有效保護①在證券投資基金中，基金管理人的設立與職權的賦予都很容易理解，因為它體現了證券投資基金的內在特性與優勢。但是，為什么要設置另一個主體——資產保管人呢？眾所周知，鑒于基金投資者人數眾多、投資數額巨大，假若讓基金管理人既負責基金的運作又負責受托資產的保管，定會因為失去監督與制約給不法行為的滋蔓提供溫床。進一步言之，由于投資者與基金管理人原本就存在著巨大的利益沖突，如果基金資產再由其支配，無疑會使原來的緊張關系變得“雪上加霜”?？梢姡O立資產保管人的目的旨在切斷引發產生上述各類成本的根源。。從理論與邏輯上講，這一模式應當可以借助主體間的相互制衡較好地完成證券投資基金設定的投資目標。然而，這只是立法者的良好愿望，該運作結構在澳大利亞的運作事實充分表明：它根本無法實現預期的目標，在諸多方面，甚至與設想的良好愿景背道而馳！

事實表明，“二元主體”運作模式存在如下兩個其自身無法克服的致命弱點。第一，資產保管人與基金管理人在職權運用中內含的矛盾以及業務開展中產生的職權錯位致使它們之間常相互推諉責任。立法者原本借助設立獨立于基金管理人的資產保管人監督前者行為，從而給投資者提供更多可能的保護。然而，事與愿違，這一附加的保護在現實運作卻淪為了“花瓶”，其監督功能則是有名而無實。概言之，這一體制本身包含著根源性的制度背反與利益沖突，而且這一深層矛盾如若不打破，如上痼疾根除無法消弭。第二，現有激勵機制設計存在嚴重缺陷，不足以激發基金保管人監督基金管理人的強大積極性。如同很多國家一樣，資產保管人往往依賴于基金管理人的選擇與指派，澳大利亞亦是這樣。在這樣的情況下，為了“討好”基金管理人，資產保管人往往放棄或者弱化其監督職能，無論此時的法律規定的職權與責任如何詳盡?？梢哉f，如上兩個設計上存在的嚴重缺陷就為澳大利亞下一步修法奠定了制度性基礎。

“國際證監會組織”（以下簡稱“IOSCO”）在其制定的相關規則中曾提到，證券投資基金計劃的法定形態與結構應當宜于“為投資者取得其利潤提供確定性并保證基金資產區隔于其他主體的資產”［8］?；谶@一建議，針對“二元主體”結構存在的如上闡述的弊病，1998年，澳大利亞在革新后的法律中果斷放棄了現有模式，轉而采納了“一元主體”的運作結構，試圖借此革除前者所帶來的不利影響，以利于投資者利益的保護。這次修法的旨意主要包含以下兩個方面：第一，革除資產保管人作為責任主體的地位，證券投資基金的運作與相應職責僅由一個主體——基金管理人來承擔；第二，將監督職能與資產保管職能拆分，分別由不同的主體予以承擔。換言之，資產保管人僅負責其中的資產保管職責，而且其義務由法律作出明確規定。一言以蔽之，“一元主體”試圖將負責基金運作的全部責任放在一個“責任主體”（responsible entity）身上，以盡量擺脫“二元主體”模式可能引發的上述弊病的糾纏與困擾。

在新確立的“一元主體”運作結構下，依據該國法律的規定，資產保管人與基金管理人之間只存在純粹的代理關系，前者作為后者的代理人僅向后者承擔代理之責，不再受受托義務規范的約束。在立法者看來，這樣便能達到設置一個“責任主體”以明確各方責任的立法目的。以下將對革新后的法律對基金管理人的新要求予以詳細闡釋。

1.基金管理人的資格條件

毋庸置疑，作為負責證券投資基金運作的主體，基金管理人應當具備足夠的人力資源與技術能力以踐履相應的職能。在澳大利亞，根據法律的相關規定，基金管理人必須是公開型公司，而且應當持有相應的金融服務許可證書［9］。這些措施至少從形式上表明它有能力應對當下以及未來基金計劃運作的需求。在該證書中，應當彰顯如下基本信息：它當前管理的基金計劃的具體信息；組織結構圖，包括成員數量、職能、責任以及匯報流程；產品、市場以及法律研習的相關信息；會計、計算以及運作系統的具體情況；近五年該基金的預期利潤增長情況以及銷售渠道介紹等［10］。

2.基金管理人的資產要求

如前所述，在證券投資基金中，投資者具有法定的贖回權，因此基金管理人應當備置充分的資產以應對投資者的贖回行為以及其他特殊情形。根據法律的規定，基金管理人的“有形資產凈值”（NTA）不得少于5萬美元。當然，如果基金資產凈值超過100萬美元，其“有形資產凈值”應當達到其基金計劃最近一次金融報告所披露的資產總額的0.5%，最多不超過50萬美元［11］。只有充足的資金準備，才能有效防范可能由于贖回引發的風險。

3.基金管理人的一般義務

基金管理人既然屬于公司范疇，當然應當遵循澳大利亞《公司法》的相關規定。根據該法第601FC（1）條的相關規定，基金管理人的一般義務包含如下兩個方面。第一，基金管理人應當承擔法定的忠實義務。具體而言，它除了忠誠地履行其法定職責之外，還應當以投資者利益最大化為根本旨意。申言之，即使出現了自身利益與投資者利益相沖突的情形，它也應當優先考慮投資者的利益。同時，它應當平等地對待享有相同類別利益的投資者，還應當公平地對待享有不同類別利益的投資者。此外，基金管理人不能利用基于其地位獲取的信息為自己或第三人謀取非法利益，或者對投資者造成利益上的損害［12］。第二，基金管理人應當承擔法定的注意義務與勤勉義務。根據其《公司法》的規定，它應當如同任何處于基金管理人地位的理性之人那樣承擔注意義務與勤勉義務［13］。為了保證這一義務的實現，在它申請金融服務許可證之前，其高管人員必須具備法定的教育資格與相關經驗。同時，基金管理人還必須設立完善的“合規方案”（compliance plan）以規范其行為。關于這一問題，下文將有詳細闡述［14］。

4.基金管理人的具體職責

澳大利亞《公司法》要求證券投資基金計劃的“章程”（constitution）應當明確基金管理人與基金投資以及與基金資產處置相關的職責；為基金目的而借貸資金的具體職權［15］。“章程”還應當對相關的具體職權作出詳細的約定（當然是在符合法律規定的前提下），盡量做到具體、明確?！岸讲煳瘑T會”（compliance committee）負有對其執行情況進行監督與核實的職責。有關“督察委員會”職責會在下文中予以闡述。

此外，在“一元主體”結構中，除了基金管理人的功能界定與監督架構之外，資產的保管方式也是一個基礎性問題。IOSCO就曾專門強調過資產保管功能的重要性，在它看來，資產保管人應當在功能上與基金管理人相互獨立，并且應以投資者利益最大化為目的履行保管職責［16］。然而，在澳大利亞基金的立法及實踐中，并沒有完全遵守上述指導原則，相反，立法卻相對靈活、寬松，它允許指定獨立的保管機構，也可以讓其他相關主體保管，還可以自我保管①根據學者的調查統計，在202家基金管理人中，指定獨立保管人的達到128家，占總數的64%；由相關主體保管的有17家，占總數的8%；自我保管的有55家，占總數的27%；其他類型的有2家，占總數的1%。Grant Moodie and Ian Malcolm Ramsay，Managed investments：an Industry Report，2004，p.36.。假若指定了獨立的資產保管人，根據法律的規定，盡管此時的基金管理人與投資者之間存在受托關系，前者僅作為后者的受托人而存在，而資產保管人作為基金管理人指定的代理人，并不承擔法定的受托義務。

（二）“一元主體”架構在實踐運作中的弊病分析

根據澳大利亞權威機構2001年12月發布的《對1998年〈共同基金法〉的評估》報告的評析可知，盡管“一元主體”的運作結構在保護投資者利益方面發揮著一定的積極作用，但是該法試圖通過“罷黜”資產保管人受托人地位而凸顯基金管理人責任主體地位以實現責任明晰化的做法并不可取。事實上，厘清基金管理人與資產保管人之間職責的任務遠未完成。換言之，基于原有法律無法明確界定基金管理人與資產保管人義務與職責的缺陷，現行法律才采取“一元主體”的運作結構。此時，基金管理人對其代理人（包括資產保管人在內）作為或不作為，甚至對其從事欺詐行為或超越代理職權的行為承擔法律責任。

在實踐操作中，人們對于資產保管人應當對投資者承擔怎樣的義務，尤其是當它執行明知是違法的基金管理人指令時，應當承擔何種法律責任等重大問題存在著明顯分歧。從理論上講，在這一結構中，盡管基金管理人與資產保管人之間系代理關系，后者不對投資者承擔受托義務，但是，事實上，資產保管人與投資者之間仍舊存在著潛在的受托法律關系［17］。包括學者、法官等諸多人均質疑立法者主張資產保管人承擔法定義務，而無需如同基金管理人那樣承擔以股東利益最大化為目的的受托義務觀點的確當性。也就是說，這一做法根本無法達成上述目的，相反只可能會使得事情變得更具復雜性、不確定性。可見，盡管立法者采納“一元主體”的運作結構試圖克服責任不清的弊病，然而事實上并不能如愿以償地實現這一目的。努力借助淡化資產保管人受托義務并詳列其法定義務與責從而凸顯基金管理人作為唯一責任主體的做法并不可取。

四、“一元主體”監督職責的外化：“督察委員會”及其他

（一）“合規方案”的備置與“督察委員會”的組建

在原有的“二元主體”結構中，資產保管人除了承擔基金資產的保管義務外，還負責對基金管理人的監督。在現行的“一元主體”結構中，資產保管人僅承擔資產的保管職能，對基金管理人的監督職能則被其他措施替代：負責“內部監督”的“合規方案”的約束與“督察委員會”的事后監督；作為“外部監督”的主管機關的監管與獨立審計的公正核算與監察。

根據澳大利亞《公司法》的規定，證券投資基金計劃應當制定“合規方案”，詳列基金管理人所采取的保證基金運作符合法律規定以及“章程”約定的各種措施［18］。具體而言，其主要內容涵蓋如下幾點：采取有效措施保證基金資產與基金管理人的其他財產區分開來，還應對資產進行定期的資產評估；保證“合規方案”的定期審計；重大事務的記錄應當妥善保管［19］。另外，基金管理人可以變更、撤銷、廢除現有的“合規方案”，但必須獲得基金管理人所有董事成員的一致同意，另外還需要在“澳大利亞證券投資委員會”（以下簡稱“ASIC”）備案。除了上述法定事項之外，ASIC還要求“合規方案”明確在基金運作過程中投資者可能遇到的風險與利益損害［20］。

根據相關規定，證券投資基金計劃制定的“合規方案”中應當對“督察委員會”的職責作出明確的規定與安排①Corporations Act2001（Cth）s601HA（1）（b）.當然，應當注意的是，按照澳大利亞法律的規定，如果基金管理人的所有董事中，獨立董事的數量不足一半，則應當設立“督察委員會”。Corporations Act2001（Cth）s601JA（1）.。該委員會的主要職責是監督基金管理人遵守、踐行“合規方案”的情形；定期評定該方案的確當性，并提出適度改革的建議，即“監督”“評估與建議”職能。此外，它還應當承擔“匯報”的職責：如果出現不遵守法律規定以及“章程約定”的情形，它有義務及時向基金管理人以及ASIC匯報相關情況②Corporations Act2001（Cth）s601JC（1）（c）.當“督察委員會”認為在它將相關違法情況通知基金管理人后，它根本沒有采取抑或根本不想采取救濟措施應對實際發生的違法情況，此時，該委員會應當向“澳大利亞證券投資委員會”匯報相關情況。?！岸讲煳瘑T會”的成員負有忠實、勤勉履行職責的受托義務，不得濫用利用有利地位獲取的相關信息，或基于其特殊地位獲取不正當利益。此外，在ASIC進行檢查事務過程中，他們應當予以積極配合與協助。

就“督察委員會”組成而言，按照法律的規定，它至少應當包括三名成員，而且其中的多數應當是獨立于基金管理人的組成人員。如果成員組成不再符合上述條件，應當在14個工作日內完成新成員的選派［21］。此外，該委員會可以根據“合規方案”的要求調整其議事規程。另外，獨立審計人員應當對基金管理人遵守“合規方案”的情況作出公正、合理的核實。詳言之，其職責是在會計年度結束的三個月內完成對“合規方案”以及基金管理人該年度遵守“合規方案”情況的審計與督察，并將相應的審計結果向基金管理人通報。如果出現嚴重的違法或違反“章程”規定的情況，它應當將這一情況以書面形式及時（不超過28個工作日）向ASIC匯報［22］。在審計過程中，它有權查閱相關資料、文件，基金管理人的高級管理人員應當予以積極配合，并在需要的時候作出說明、解釋。

（二）現行監督機制存在的諸種缺陷

1.徒有其表的“合規方案”

在現行的“一元主體”運作結構中，立法者試圖在基金行業內構培育一種守法（合規）文化與氛圍［23］?！跋Ｍ柚┘佑诨鸸芾砣松砩系姆ǘx務，伴以合規方案的方式促使其提高合法合規能力，更加全面地審視存在于基金內部的利益沖突并設計相應的程序與制度應對之?！保?4］也就是說，除了上述的“外部監督”與其他“內部監督”措施之外，立法者試圖在基金管理人內部構設一種守法的機制——“合規方案”，并通過合規主管（compliance manager）實現該方案的有效執行與徹底貫徹。換言之，在立法者看來，在很大程度上，保證“基金管理人滿足能力方面、機構健全以及公平交易的高要求與高標準”，從這一角度入手可能效果更加理想［25］。從中，可以真切感受到立法者試圖將守法功能與監督責任“內化”的努力與傾向。

然而，殘酷的事實表明：試圖通過設置內部監督機構的方式并不能達到立法者逾期的“守法”效果，因為這個機構無論從其性質還是從其人員組成上，都無法擺脫基金管理人控制的陰霾，特別是在發生嚴重利益沖突的情況下，還極易造成雙方“合謀”的不良現象，導致其監督作用喪失殆盡的不利后果。對此，有學者認為從“外部監督”與“內部監督”的雙重決策這一監督體制也可以反證“基金管理人自我監督（合規方案）并不是一個有效的治理辦法”［26］。

2.名不副實的“督察委員會”

在澳大利亞，盡管諸多證券投資基金都成立了“督察委員會”，但其職能的發揮卻不盡如人意①據調查統計，在1728個證券投資基金計劃中，設立“督察委員會”的占到了85.7%之多。。梳理之后可以發現，其存在如下幾個方面的問題：第一，“督察委員會”的監督功能屬于“事后監督”，其監督效果往往大打折扣。根據學者的研究，該委員會獲取有關基金管理人違反法律規定或“章程”規定等相關信息的渠道是依賴合規主管以及其相關工作人員、獨立審計（較少）的匯報［27］。第二，“督察委員會”開會次數極少，嚴重弱化了其監督職能。例如，有學者通過調查發現“督察委員會”開會頻率高于董事會開會頻率的比率僅為9%?？梢哉f，在很大程度上，它成了一個擺設，一個無法發揮對基金管理人日常工作加以持續、有效監督的“花瓶”②Grant Moodie and Ian Malcolm Ramsay，Managed Investments：an Industry Report，2004，p.18.根據學者的調查，每一季度召開一次會議的占到了73%；每兩個月召開一次的占到了14%；而每月召開一次的僅占13%。Grant Moodie and Ian Malcolm Ramsay，Managed Investments：an Industry Report，2004，p.18.。第三，“督察委員會”委員的專業能力良莠不齊，缺乏穩定性?！岸讲煳瘑T會”負責對基金管理人投資活動進行監督，從賦予其本身的重要任務可以推斷其委員應當具有相當的專業知識背景與實踐經驗。然而，在澳大利亞卻沒有有關成員資格與相關經驗的基本要求與規定，導致了委員專業能力水平參差不齊。正如有學者說的那樣：“目前，只要滿足絕大多數委員來自外部就可以了，至于其他諸如委員是否具有足夠的能力和技術完成法律所規定的義務則沒有進一步的要求?！保?8］第四，基金管理人在“督察委員會”選派上掌握著強大的話語權，由此使得其本身的獨立性嚴重“縮水”［29］。在澳大利亞，該委員會的成員均是由基金管理人指派，無論是ASIC，還是投資者對此都沒有“發言權”。在這種情況下，由這些成員組成的委員會，其獨立性則頗值懷疑。

五、對澳大利亞修法的反思：我國應引入“公司型”基金

隨著證券投資基金業在澳大利亞的愈發繁盛，原有法律針對現實中出現的諸多棘手問題變得束手無策，尤其是當時立法所設計的“二元主體”運作模式尤其為學者所詬病。在所有的批評聲中，資產保管人與基金管理人之間權力配置的矛盾所滋生出的一系列難以根除的頑癥尤為突顯。從根本上講，在信托法框架下，資本保管人與基金管理人作為共同受托人，根本無法清晰地厘清它們之間的權責。在這一情況下，硬是通過契約的方式讓一方承擔監管職責，另一方承擔運作基金職責，根據“契約不完備性”理論可知，這種約定是徒勞的，不可能窮盡素有的可能性。損害投資者權益情形出現后，二者相互推卸責任的局面無法避免。

面對日積月累的問題，幾年之后，澳大利亞進行了一次較為徹底的修法，試圖努力革除原有法律所造成的積弊。新采納的“一元主體”運作模式試圖借助凸顯基金管理人作為唯一受托人的做法擺脫“二元主體”無法辨清哪一主體應承擔責任的痼疾?？墒?，這種“大刀闊斧”式的革新不僅沒能有效解決原有問題，反而還帶來了諸多新問題。特別需要指出的是，在此次修法中，立法者試圖將基金資產的保管功能與監管功能“分立”并竭力使后者“內化”的做法引致了諸多質疑。這一改革措施不但無益于現有弊病的根除，相反卻造成了成本疊加的惡果，使問題陷入了一種愈加復雜的艱難境地。這也就難怪有人依舊“懷念”澳大利亞原有的基金法律制度所設計的運作模式了。

我國現有的證券投資基金運作模式與澳大利亞原有的制度架構頗為相似，在一定程度上，我國現行諸多有關基金運作法律規范的出臺多受后者的啟發與影響①例如，“中國證券監督管理委員會”于2001年出臺的《完善基金管理公司董事人選制度的通知》；2004年出臺的《證券投資基金管理公司管理辦法》、《證券投資基金行業高級管理人員任職管理辦法》在很大程度上都借鑒了澳大利亞的做法，至少受到了其影響與啟發。。澳大利亞證券投資基金運作中存在的制度痼疾與缺陷，在我國同樣存在出現的可能性。正因如此，這種法律制度的“移植”同樣使我國規制證券投資基金的運作成本陡增。應該說，立基于我國證券投資基金發展的實際，在充分分析國外相關制度優劣的前提下，合理、審慎地“拿來”才是確當的做法，相反，盲目“生搬硬套”則可能會引發更多深層次矛盾。如上分析的有關澳大利亞修法所引發的問題值得認真反思。

前幾年，在最初提交立法機關審讀的《證券投資基金法（修訂草案）》出現了“公司型”等基金組織形式的身影，然而在草案中的如上建議在“三審”中卻被意外地刪除了［30］。當然，“公司型”基金形態被刪除的原因很簡單，那就是包括立法者在內的諸多機構、個人對這一運作形態仍隔膜，相關的研究尚不深入、成熟、全面。盡管如此，我們不能小覷的問題是：體制完備、運作得體、監督有力的“公司型”基金已引起了越來越多人的關注?！肮拘汀被鹉Ｊ秸厥加诿绹柚罨钴S的商事組織——公司——這一“外殼”，實現了證券投資基金的“公司化”運作，不僅有效發揮了董事會對基金運作的監督功能，而且回避了信托法在大陸法系“水土不服”的弊病。也正是看到了其獨特的優勢，日本、英國等國在1997年，德國、韓國等在1998年便紛紛通過立法引入了“公司型”基金，極大地促進了本國證券投資基金業的迅猛發展。

如上論述表明，不管是采用“一元主體”運作模式還是“二元主體”運作模式，“信托型”證券投資基金內在結構則決定了資產保管人和基金管理人之間必然存在職權運用上的張力與沖突，而且更為嚴重的是，這一內在矛盾根本無法從制度改革的角度徹底根除［31］。從制度經濟學角度看，這種以契約方式確定雙方之間權利義務關系的方式越發造成交易成本攀升的局面，而當這一成本增長速度超過其所帶來的收益之時，根據科斯的觀點，公司出現便具備了基本的土壤和條件。正如經濟學家威廉姆斯說的那樣：“合約會產生昂貴的交易費用，而企業組織（公司）在本質上是一套節省交易費用的‘治理機制’［32］。”“公司型”基金運作模式可以在很大程度上克服“信托型”基金所產生的居高不下的交易成本問題。鑒于此，我國在證券投資基金法修改過程中，應當大膽引入這一運作模式，以促進我國證券投資基金事業的更大、更快發展。

當然，在這里需要提及的是，文章以澳大利亞修法為視角指出了“一元主體”與“二元主體”運作模式存在的問題，并在“公司型”基金可克服如上問題基礎上提出了引入“公司型”基金的建議。文章的觀點并不是指稱前者一無是處，而后者盡善盡美。與此相反，“公司型”基金在具備自身優勢的同時也有其不足之處，例如董事會存在的道德風險、公司的運作成本等。文章之所以呼吁引入“公司型”基金，則是希望二者在不斷競爭中更加清晰地凸顯各自優勢，并暴露其弊端。到那時，二種運作形態優劣自然分明，這將為我國證券投資基金法的下一步更大發展提供具有現實參考價值的參考樣本與實證資料。

［1］Investment Company Institution：2011 investment company fact book（51st edition），p.187，www.icifactbook.org.

［2］Australian Bureau of Statistics，http：／／www.abs.gov.au／ausstats／abs＠.nsf／mf／5655.0.

［3］Corporations and Markets Advisory Committee（CAMAC）：Discussion Paper on Managed Investment Schemes，2011.7.7，p.9-10.

［4］Gail Pearson，Financial Services Law and Compliance in Australia，Cambridge University Press2009.p.2.

［5］Corporations and Markets Advisory Committee（CAMAC）：Discussion Paper on Managed Investment Schemes，2011.7.7，p.10.

［6］William F.Sharpe et al.，Investments，p.134-193（4th ed.1989）.

［7］Only Perform：a Survey of Investment Management，Economist，8（1993）.

［8］IOSCO，Principles of the Supervision of Operators of Collective Investment Schemes，1997.p.1.

［9］Corporations Act2001（Cth）s 601FA.

［10］ASIC，Application for a licence as a Dealer：Responsible Entity or IDPSOperator，A4.

［11］Corporations Act2001（Cth）s 784（2A）.

［12］Corporations Act2001（Cth）s 601FC（1）.

［13］Corporations Act2001（Cth）s 601FC（1）（b）.

［14］Corporations Act2001（Cth）s 601HA.

［15］Corporations Act2001（Cth）s GA（3）.

［16］IOSCO，Principles of the Supervision of Operators of Collective Investment Schemes，1997.p.1.

［17］Grant Moodie and Ian Malcolm Ramsay，Managed Investments：an Industry Report，2004，p.50.

［18］Corporations Act2001（Cth）s601HA.

［19］Corporations Act2001（Cth）s601HA（1）.

［20］Gail Pearson，Financial Services Law and Compliance in Australia，Cambridge University Press2009.p. 342.

［21］Corporations Act2001（Cth）s601JB（5）.

［22］Corporations Act2001（Cth）s601HG（4）（c）.

［23］Malcolm Turnbull，Review of the Managed Investments Act1998，2001，p.57.

［24］Grant Moodie and Ian Malcolm Ramsay，Managed Investments：an Industry Report，2004，p.79.

［25］Grant Moodie and Ian Malcolm Ramsay，Managed Investments：an Industry Report，2004，p.53.

［26］Grant Moodie and Ian Malcolm Ramsay，Managed Investments：an Industry Report，2004，p.79.

［27］Grant Moodie and Ian Malcolm Ramsay，Managed Investments：an Industry Report，2004，p.20.

［28］Corporations and Markets Advisory Committee（CAMAC）：Discussion Paper on Managed Investment Schemes，2011.7.7，p.59.

［29］Grant Moodie and Ian Malcolm Ramsay，Managed Investments：an Industry Report，2004，p.25.

［30］“《中華人民共和國證券投資基金法》”，參見中華人民共和國政府：http：／／www.gov.cn／jrzg／2012 -12／29／content_2301603.htm（最后訪問時間：2014年01月13日）

［31］李海龍.對我國共同基金監督機制的法學反思［J］.財經科學，2011（11）.

［32］O.Williamson，“The Theory of the Firm as Governance Structure：From Choice to Contract”，Journal of Economic Persepectives16（2002）：171-195.

責任編輯：劉斌

The Innovation of the Mutual Fund Structure of Australia：Observation and Reflection

Li Hailong
（City College，Zhejiang University，Hangzhou，Zhejiang 310015）

Managed fund schemes have advantages of promoting the rapid development in Australia.Although the original“dual entities”structure has the function of power balance in theory，its practical effect is not good.The new“single entity”structure tries to overcome the former disadvantage，but its endeavor is not so ideal in practice and brings new problems.We should keep clear understandings and deep cognition in the course of modifying our law relating to managed fund schemes.On this basis，we should adopt“corporate-type”mutual fund.

securities investment funds；operating structure；management company；compliance committee；fund type

D922.287

A

2095-3275（2015）05-0178-09

2015-05-13

本文系教育部人文社會科學研究項目“市場化視野下證券發行‘注冊制’改革研究”階段性研究成果（項目編號：14YJC820028）；浙江省社科聯研究課題“我國證券投資基金組織形式法律問題研究”成果（項目編號：2013N038）；浙江省教育廳科研項目“我國證券投資基金組織形式法律問題研究”成果（項目編號：Y201326664）。

李海龍（1980— ），男，山東濰坊人，浙江大學城市學院教師，法學博士、博士后，研究方向為商事法學。