企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其防范措施

中國核電工程有限公司 韓磊

企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其防范措施

中國核電工程有限公司 韓磊

隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的建立和完善，以及經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，我國的企業(yè)并購行為越來越頻繁，并購的環(huán)境日益復(fù)雜，并購的風(fēng)險(xiǎn)越來越大。因此，加強(qiáng)企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文將從并購的角度分析企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其影響因素，并提出有針對性的防范措施。

企業(yè)并購 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 防范

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展以及資本市場的逐漸完善，企業(yè)并購行為越來越頻繁，特別是最近幾年上市公司并購呈現(xiàn)出大幅增長趨勢，根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年A股上市公司公告的交易案例數(shù)量超過4450起，披露交易規(guī)模1.56萬億元，涉及上市公司超過1783家。較2013年同期的1189起，5023億元，分別增長274%和210%。在當(dāng)今市場經(jīng)濟(jì)逐漸完善的條件下，企業(yè)面臨著激烈競爭。企業(yè)為應(yīng)對外部環(huán)境變化，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，保持企業(yè)穩(wěn)定增長，并購是一條捷徑，也是企業(yè)資源優(yōu)化配置的有效方式。然而企業(yè)并購作為企業(yè)的一項(xiàng)重大投資、融資活動(dòng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不可避免的貫穿于整個(gè)并購活動(dòng)，即并購定價(jià)、融資、支付和財(cái)務(wù)整合等財(cái)務(wù)決策以及其他因素，引起企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)與困境。因此，企業(yè)并購活動(dòng)中必須充分考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)行有效控制和防范。

一、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概述

(一)企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),簡而言之，就是指企業(yè)由于并購涉及的各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)而引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的惡化，或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性。國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有著眾多觀點(diǎn)。杜攀（2000）認(rèn)為，企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)因發(fā)生并購活動(dòng)而對資金的需求所引起的籌資風(fēng)險(xiǎn)和資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。史佳卉（2006）認(rèn)為企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是各種并購風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值量上的綜合反映，是一個(gè)由定價(jià)、融資、支付等財(cái)務(wù)決策行為引起的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)的集合，是由風(fēng)險(xiǎn)誘惑效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)約束效應(yīng)交互作用而形成的價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)的嚴(yán)重偏離。綜合國內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)，可見企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要在于并購活動(dòng)中籌資、融資決策所帶來的償債風(fēng)險(xiǎn)和股東收益的不確定性，以及這種不確定性影響了預(yù)期價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

(二)引起企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素

1、變化性

企業(yè)并購的過程中面臨著諸多變化，從而使得與之相伴的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)始終處于一種變化的狀態(tài)。宏觀方面,有國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化、經(jīng)濟(jì)周期性的波動(dòng)、通貨膨脹、利率匯率變動(dòng)等;微觀方面,有并購方的經(jīng)營環(huán)境、籌資和資金狀況的變化,也有被收購方反收購和收購價(jià)格的變化等。這些變化在時(shí)間上、范圍上或者單獨(dú)存在，或者交叉疊加，這都會(huì)影響企業(yè)并購的各種預(yù)期，與結(jié)果發(fā)生偏離，變化性是引起企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素之一。

2、信息不對稱性

企業(yè)并購過程中,引起企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)因素是信息的不對稱性。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機(jī)制的非上市公司時(shí),并購方往往對其負(fù)債多少、財(cái)務(wù)報(bào)表是否真實(shí)、資產(chǎn)抵押擔(dān)保等情況估計(jì)不足,無法準(zhǔn)確地判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力,從而導(dǎo)致價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。即使目標(biāo)企業(yè)是上市公司,也會(huì)因?qū)ζ滟Y產(chǎn)可利用價(jià)值、富余人員、產(chǎn)品市場占有率等情況了解不夠,或目標(biāo)企業(yè)管理層對信息的故意隱藏，導(dǎo)致并購方對其盈利情況、或有負(fù)債情況等都無法了解或準(zhǔn)確估計(jì)其真實(shí)價(jià)值，誤導(dǎo)做出錯(cuò)誤決策，甚至導(dǎo)致并購失敗。

二、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)主要是指在對并購企業(yè)的價(jià)值估值時(shí)，其估值的金額是否公允。在確定目標(biāo)企業(yè)后，購并雙方最關(guān)心的問題莫過于以持續(xù)經(jīng)營觀點(diǎn)合理地估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，從而形成并購價(jià)格。這主要的依據(jù)便是目標(biāo)企業(yè)的年度報(bào)告、財(cái)務(wù)報(bào)表等。但目標(biāo)企業(yè)可能故意隱瞞損失信息,夸大收益信息,對很多影響價(jià)格的信息不作充分、準(zhǔn)確的披露,這會(huì)直接影響到并購價(jià)格的合理性,從而使并購后的企業(yè)面臨著潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，并購時(shí)需要對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行評估,對標(biāo)的物進(jìn)行評估。但是評估實(shí)踐中存在評估方法的選擇、評估結(jié)果的準(zhǔn)確性以及外部因素干擾等種種問題。

(二)融資風(fēng)險(xiǎn)

融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指融資能力風(fēng)險(xiǎn)以及融資方式所帶來的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致的償債風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)等。企業(yè)并購融資可以選擇內(nèi)部融資或外部融資，通常可采用的有自有資金、借款、發(fā)行債券、發(fā)行股票等融資渠道。由于并購雙方的資本結(jié)構(gòu)不同，在對外融資，特別是債務(wù)融資時(shí)，通常需對目標(biāo)公司負(fù)債償還期限的長短和維持正常經(jīng)營資金量,進(jìn)行不同投資回收期和借款結(jié)構(gòu)的匹配。如果債務(wù)融資的資金需要量與期限結(jié)構(gòu)沒有根據(jù)并購資金需要量與資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀來安排,就會(huì)因并購后利息負(fù)擔(dān)過重而影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營,使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。

(三)支付風(fēng)險(xiǎn)

1、現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)金支付工具自身的缺陷,會(huì)給并購帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。首先,現(xiàn)金支付工具的使用,是一項(xiàng)巨大的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān),公司所承受的現(xiàn)金壓力比較大;其次,使用現(xiàn)金支付工具,交易規(guī)模常會(huì)受到獲現(xiàn)能力的限制;再次，從目標(biāo)公司的角度來看，由于現(xiàn)金支付會(huì)因無法推遲資本利得的確認(rèn)和轉(zhuǎn)換來實(shí)現(xiàn)的資本增益，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新公司的股東權(quán)益等原因，有些企業(yè)的股東可能不歡迎現(xiàn)金支付方式，這會(huì)影響并購的成功機(jī)會(huì)，帶來相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

2、股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)

并購企業(yè)將本企業(yè)的股票或以新發(fā)行的股票作為價(jià)款付給目標(biāo)企業(yè)股東，會(huì)導(dǎo)致股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)企業(yè)的股東如果擁有了控制股權(quán)，就可能反客為主，成為新公司的控制者。采用發(fā)行新股來換取目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股票，意味著參與分配利潤的股份增加，原來股東的收益就會(huì)被攤薄，稀釋股權(quán)，減少每股凈資產(chǎn)和收益，造成股價(jià)的波動(dòng)，給公司業(yè)績增長帶來壓力。

3、杠桿支付的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

并購企業(yè)通過大量舉債融資購得目標(biāo)企業(yè)的全部股權(quán)或資產(chǎn)，然后又以目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量償還負(fù)債的杠桿支付方式，也并非十全十美，有其自身的風(fēng)險(xiǎn)。由于高息風(fēng)險(xiǎn)債券資金成本很高，而收購后目標(biāo)企業(yè)未來資金流量具有不確定性，杠桿收購必須實(shí)現(xiàn)很高的回報(bào)率才能使收購者獲益。否則，收購公司可能會(huì)因資本結(jié)構(gòu)惡化，負(fù)債比例過高，付不起本息而破產(chǎn)倒閉。

不同支付方式的選擇帶來的支付風(fēng)險(xiǎn)最終表現(xiàn)為支付結(jié)構(gòu)不合理、現(xiàn)金支付過多從而使得整合運(yùn)營期間的資金壓力過大。

(四)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購交易完成后，并購方需進(jìn)行包括財(cái)務(wù)整合在內(nèi)的企業(yè)資源要素的系統(tǒng)性安排，使得并購后的企業(yè)按照一定的并購目標(biāo)進(jìn)行運(yùn)營。財(cái)務(wù)整合的風(fēng)險(xiǎn)在于并購雙方財(cái)務(wù)制度、機(jī)構(gòu)設(shè)置、財(cái)務(wù)理解等一系列的不同所帶來的矛盾而導(dǎo)致。另外財(cái)務(wù)整合過程中，并購商譽(yù)的減值風(fēng)險(xiǎn)也是尤為突出。如2015年4月12日，創(chuàng)業(yè)板龍頭藍(lán)色光標(biāo)(300058.SZ)，發(fā)布一季度業(yè)績預(yù)告，報(bào)告期內(nèi)藍(lán)色光標(biāo)預(yù)計(jì)虧損超1億元，這也是藍(lán)色光標(biāo)17年來首次季度虧損。巨虧原因緣于其境外參股子公司Huntsworthplc2014年財(cái)務(wù)計(jì)提商譽(yù)減值，藍(lán)色光標(biāo)因此受到約12764萬元牽連。

三、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

(一)充分收集信息，降低企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)

由于并購雙方信息不對稱狀況是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因,因此并購企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購,在并購前對目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評價(jià)。并購方可以聘請中介機(jī)構(gòu),包括投行、經(jīng)紀(jì)人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所等,在并購前對目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評價(jià),對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面分析,對目標(biāo)企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測，從而采用合理的價(jià)值評估方法對同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估,在此基礎(chǔ)之上的估價(jià)較接近目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

(二)統(tǒng)籌安排融資方式，靈活選擇支付方式

當(dāng)并購企業(yè)選擇融資方式時(shí)，應(yīng)遵循融資成本最小化原則，同時(shí)要充分考慮資本結(jié)構(gòu)，合理確定短長期融資比例、自有資金與負(fù)債比例，將負(fù)債有效地控制在償債能力之內(nèi)。自有資金充裕時(shí)，是首選，其次是債務(wù)和股權(quán)融資，推算償債的零界規(guī)模，合理考慮債務(wù)融資的稅盾作用；采用股票融資時(shí)，要充分考慮股權(quán)稀釋問題。在確定了并購資金需要量后,統(tǒng)籌安排資金的籌措方式及數(shù)量大小,可采用靈活的支付方式。并購企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動(dòng)性資源、每股收益攤薄、股價(jià)的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措情況,對并購支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合,以滿足收購雙方的需要來取長補(bǔ)短。

(三)加強(qiáng)營運(yùn)資金管理降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn),必須通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配,加強(qiáng)營運(yùn)資金的管理來降低。但若降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),則流動(dòng)性降低,同時(shí)其收益也會(huì)隨之降低,為解決這一矛盾,建立流動(dòng)資產(chǎn)組合是途徑之一,使流動(dòng)性與收益性同時(shí)兼顧,滿足并購企業(yè)流動(dòng)性資金需要的同時(shí)也降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(四)加強(qiáng)財(cái)務(wù)整合，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購后，應(yīng)將低效資產(chǎn)剝離、優(yōu)化組合，加強(qiáng)資金運(yùn)營管理，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)整合與資源優(yōu)化配置。公司應(yīng)對被并購企業(yè)的財(cái)務(wù)制度體系、會(huì)計(jì)核算體系統(tǒng)一管理和監(jiān)控，實(shí)行一體化的財(cái)務(wù)支付、預(yù)算管理和資金運(yùn)作。加強(qiáng)對并購商譽(yù)的減值測試和提前預(yù)判分析，降低因商譽(yù)減值導(dǎo)致企業(yè)利潤波動(dòng)而帶來的市值損失風(fēng)險(xiǎn)。

[1]杜攀.企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)的研究[J].中國建材,2000,(2)：18-20

[2]胥朝陽.企業(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)管理[M].中國經(jīng)濟(jì)出版社.2004;32-70

[3]史佳卉.企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制[M].人民出版社.2006

[4]周平根.淺議企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[J].金融經(jīng)濟(jì).2008

[5]張麗.對企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的思考[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息.2008(5)

[6]王成勇.企業(yè)并購整合財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理淺議[J].財(cái)會(huì)通訊,2010,(2)：133-134

[7]李金田.李紅琨.企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析與防范[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊,2012,(3)

10.16266/j.cnki.cn11-4098/f.2015.13.155