論套期保值與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理

張 植

（蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)，甘肅 蘭州 730000）

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的加速，國際資本的流動范圍更為廣泛，市場上的資金快速流通而又充滿變化，增加了市場的波動性.上世紀(jì)末期，衍生金融工具成為人們視線的焦點(diǎn)，成為企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的首選之一，衍生金融工具因而成為現(xiàn)代金融體系中不可輕視的結(jié)構(gòu)成分.在我國，金融市場日新月異的發(fā)展和國際化的影響，衍生金融工具也并駕齊驅(qū)，其使用頻率急劇增加.然而，不可忽視的是，在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中，衍生金融工具雖然是具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能的工具，其自身卻也蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn).面對衍生金融工具這把“雙刃劍”，真是幾家歡喜幾家愁，有的企業(yè)通過它不僅沒有成功地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，反而還產(chǎn)生了虧損.在面臨如此復(fù)雜而多變的經(jīng)營環(huán)境下，如何合理適當(dāng)?shù)剡\(yùn)用衍生金融工具，提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力，是我國企業(yè)需要直面的核心問題.本文擬將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理理論運(yùn)用在企業(yè)套期保值的操作過程中，研究企業(yè)套期保值的風(fēng)險(xiǎn)控制，使套期保值可以更好的發(fā)揮作用.

1 國內(nèi)外研究綜述

“套期保值”，是從英文“Hedging”翻譯過來的，也有譯作“對沖”，是金融市場的一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制.其一般定義是：企業(yè)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，通過使用套期工具，預(yù)期抵消被套期項(xiàng)目價(jià)格變動風(fēng)險(xiǎn)的一種交易活動.本質(zhì)是：企業(yè)通過期貨與現(xiàn)貨兩個(gè)市場，有效的安排，對沖風(fēng)險(xiǎn)，使經(jīng)營活動避免遭受外部環(huán)境的不利影響、保護(hù)資產(chǎn)價(jià)值.

上世紀(jì)中期，Keynes和Hicks最早提出套期保值的目的不是為了在期貨市場上通過它來獲利，而是為了規(guī)避因現(xiàn)貨市場的價(jià)格波動帶來的風(fēng)險(xiǎn).隨著對套期保值使用和認(rèn)識的深入，人們發(fā)現(xiàn)用Markowitz的資產(chǎn)組合理論來闡述套期保值的概念有著很好的效果，套期保值，就是將期貨市場和現(xiàn)貨市場上的資產(chǎn)進(jìn)行投資組合.為了使投資組合的預(yù)期收益達(dá)到最大或預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最小，又引入了最小二乘法（OLS），通過線性回歸，計(jì)算期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的最小方差擬合，其斜率即套期保值比率.上世紀(jì)末，Ghosh運(yùn)用誤差修正模型(ECM)來研究套期保值，發(fā)現(xiàn)在預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)最小時(shí)，考慮期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的協(xié)整關(guān)系能使結(jié)論更為精確.近年來，隨著風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型的發(fā)展，研究者們在計(jì)算最優(yōu)套期保值比率時(shí)嘗試引入VaR方法.相比于其他的理論，VaR的優(yōu)勢在于，通過預(yù)計(jì)一段時(shí)間內(nèi)套期保值的結(jié)果，使企業(yè)有相對充分的時(shí)間對風(fēng)險(xiǎn)做出反應(yīng).

國內(nèi)現(xiàn)階段關(guān)于套期保值理論的研究，主要基于國際上現(xiàn)有的研究成果，將這些研究成果在我國的期貨市場上簡單應(yīng)用.周松（2011）首次定性地分析了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理與套期保值會計(jì)的關(guān)系.

綜合來看，國內(nèi)外關(guān)于衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)管理這一塊已有了較深厚的理論基礎(chǔ)，能夠?qū)μ灼诒Ｖ碉L(fēng)險(xiǎn)管理的研究給予幫助.

2 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理理論

從企業(yè)角度來看，風(fēng)險(xiǎn)是指一定環(huán)境、一定期限下，由不確定性事件的發(fā)生給企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)造成不利影響的可能，是獨(dú)立于企業(yè)意志之外的客觀存在.

風(fēng)險(xiǎn)管理的理論傾向，經(jīng)歷了從風(fēng)險(xiǎn)回避到風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，再到風(fēng)險(xiǎn)管理的過程.2004年，COSO委員會發(fā)布了《企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理框架》，其中對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理給出了如下定義：“企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理，是由企業(yè)各級成員一起參與，共同實(shí)施的，通過制訂戰(zhàn)略，覆蓋企業(yè)整體，識別那些可能對企業(yè)產(chǎn)生影響的潛在事項(xiàng)，對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理，將其控制在企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)容量內(nèi)，保障企業(yè)目標(biāo)的完成.”風(fēng)險(xiǎn)管理的主要流程，大致可分為：①目標(biāo)設(shè)定，設(shè)定了目標(biāo)后，管理者才能判斷潛在事項(xiàng)是否會對目標(biāo)造成影響.②事項(xiàng)識別，識別企業(yè)的內(nèi)部事項(xiàng)和外部事項(xiàng)，根據(jù)其對目標(biāo)的影響判斷風(fēng)險(xiǎn).③風(fēng)險(xiǎn)評估，分析風(fēng)險(xiǎn)的概率和可能帶來的影響，基于此進(jìn)行規(guī)劃.④風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對，通過風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)接受、風(fēng)險(xiǎn)降低、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，把風(fēng)險(xiǎn)控制在企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)容量內(nèi).⑤控制活動，幫助風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對方案有效執(zhí)行.

3 套期保值理論

套期保值理論可以分為三個(gè)階段：①傳統(tǒng)套期保值理論；②基差逐利型套期保值理論；③現(xiàn)代投資組合保值理論.

3.1 傳統(tǒng)套期保值理論

上世紀(jì)早期，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Keynes和Hicks提出：企業(yè)進(jìn)行套期保值的目的，不是為了獲得利潤，而是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn).套期保值具有保險(xiǎn)功能，又被稱為價(jià)格和信用保險(xiǎn).

3.2 基差逐利型套期保值理論

現(xiàn)實(shí)市場環(huán)境中，現(xiàn)貨市場和期貨市場的價(jià)格波動是不同步的，因此基差并非固定不變.Working提出，套期保值并不能做到將風(fēng)險(xiǎn)完全轉(zhuǎn)移，只是用基差波動相對小的風(fēng)險(xiǎn)替換了現(xiàn)貨價(jià)格波動大的風(fēng)險(xiǎn).基差的存在，使人們開始根據(jù)現(xiàn)貨市場和期貨市場的價(jià)格變化或預(yù)期基差和實(shí)際基差來尋求套利機(jī)會，尋求利潤是該理論與傳統(tǒng)套期保值理論的本質(zhì)區(qū)別.

3.3 現(xiàn)代投資組合保值理論

現(xiàn)代套期保值理論，其基礎(chǔ)是Markowitz的資產(chǎn)組合理論.Johnson等通過資產(chǎn)組合理論來闡釋套期保值：套期保值就是把期貨市場和現(xiàn)貨市場上的商品進(jìn)行投資組合，預(yù)計(jì)組合可能的收益和方差，從減小方差或使效用函數(shù)最大化的角度來確定期貨市場的保值比率.

4 套期保值的基本操作原則

1、交易方向相反原則

只有當(dāng)企業(yè)在期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場中交易商品的方向相反時(shí)，才可以在市場出現(xiàn)價(jià)格波動的情況下將兩者的盈利和虧損相抵消，達(dá)到利用套期保值規(guī)避價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)的目的.

2、商品種類相同原則

企業(yè)在選擇期貨合約的標(biāo)的物時(shí)，應(yīng)選擇與在現(xiàn)貨市場上交易的商品具有良好的正相關(guān)性的商品.只有這樣套期保值交易才具備規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的條件.

3、商品數(shù)量相等原則

企業(yè)在期貨和現(xiàn)貨市場上進(jìn)行交易的商品數(shù)量應(yīng)相等，這樣當(dāng)市場發(fā)生盈虧時(shí)才能大致相等，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn).

4、期限相同或相近原則

套期保值選用的期貨合約月份最好與現(xiàn)貨市場上買賣商品的時(shí)間相同或相近.因?yàn)閮r(jià)格變動影響著兩個(gè)市場，只有選擇交割月份與現(xiàn)貨市場實(shí)際買進(jìn)或賣出商品的時(shí)間相同或相近的期貨合約，才能緊密聯(lián)系兩個(gè)市場的價(jià)格，從而實(shí)現(xiàn)套期保值效果.

5 套期保值的風(fēng)險(xiǎn)管理

套期保值作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要手段，其核心在于通過操作控制風(fēng)險(xiǎn).投資者通過風(fēng)險(xiǎn)對沖來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給有意愿的參與者來承擔(dān).投資者在期貨市場上建立與現(xiàn)貨市場相反的頭寸，從而達(dá)到規(guī)避現(xiàn)貨市場風(fēng)險(xiǎn)的目的.當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)生變動時(shí)，兩個(gè)市場的盈利損失可以相互彌補(bǔ).其依據(jù)是市場的兩種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的反應(yīng)：第一種是同種商品期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格走勢在長期上大致相同，當(dāng)某一階段因?yàn)槠渌蛩氐挠绊憰r(shí)，兩類價(jià)格會出現(xiàn)偏差，或因漲跌幅度的不同而產(chǎn)生差異.第二種是因?yàn)槭袌龃嬖谥桌麢C(jī)制，期貨與現(xiàn)貨市場的價(jià)格隨著合約到期會逐漸趨于一致，不然就存在著無風(fēng)險(xiǎn)套期的機(jī)會.

但套期保值在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也可能產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn).套期保值的風(fēng)險(xiǎn)可以分成兩類，一類是通過套期保值控制企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)，即自有風(fēng)險(xiǎn).另一類是管理套期保值操作時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，即外在風(fēng)險(xiǎn).

自有風(fēng)險(xiǎn)包括：套期保值比率風(fēng)險(xiǎn)、基差風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn).

套期保值比率風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)企業(yè)的套期保值比率選擇不恰當(dāng)時(shí)，套期保值就有可能帶來損失而無法達(dá)到原來的目標(biāo).

基差風(fēng)險(xiǎn)，是被保商品和套保工具價(jià)格的波動不一致所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn).根據(jù)有效市場假說，市場參與者可以迅速地對市場包含的信息做出反應(yīng).但在實(shí)際操作時(shí)，市場非完全有效市場，因此現(xiàn)貨和期貨市場價(jià)格存在隨機(jī)擾動現(xiàn)象.

信用風(fēng)險(xiǎn)，是指交易方在套期保值交易中違約、無法履約時(shí)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn).在合約到期日，交易對方拒絕付款的，會造成違約.在合約到期前，交易對方因各種原因遭受重大損失而失去支付能力的，會造成無法履約.

外在風(fēng)險(xiǎn)包括：決策風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、管理體制風(fēng)險(xiǎn).

決策風(fēng)險(xiǎn)，是指由于管理者的決策失誤，企業(yè)制定的套期保值方案有缺陷.

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)為企業(yè)保證金不足.當(dāng)短期內(nèi)期貨價(jià)格發(fā)生劇烈變化，并朝著不利于套期保值者的方向變化時(shí)，企業(yè)被迫需要追加保證金，如果追加不利就會被強(qiáng)制平倉.

管理體制風(fēng)險(xiǎn)，是指由于我國套期保值管理體制的不足導(dǎo)致企業(yè)套期保值交易發(fā)生虧損的可能性.

由此可以看出，企業(yè)對套期保值操作前的風(fēng)險(xiǎn)分析具有重要地位，開展套期保值活動時(shí)需要風(fēng)險(xiǎn)管理的保駕護(hù)航.

6 套期保值風(fēng)險(xiǎn)管理方法

企業(yè)開展套期保值活動時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)控制必然伴隨始終，因此有必要建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制體系.本文引用COSO風(fēng)險(xiǎn)管理框架，圍繞套期保值風(fēng)險(xiǎn)控制要素來討論套期保值的風(fēng)險(xiǎn)管理措施.

6.1 目標(biāo)設(shè)置

企業(yè)在進(jìn)行套期保值時(shí)，應(yīng)設(shè)定正確可行的目標(biāo)，同時(shí)，識別相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，評估這些風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)經(jīng)營的影響，合理設(shè)定企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)容量.

6.2 事項(xiàng)識別

企業(yè)需要識別可能影響套期保值效果的潛在事項(xiàng)，判斷這些事項(xiàng)帶來的是有利影響還是不利影響.風(fēng)險(xiǎn)識別，就是分析各種因素對套期保值效果的影響程度.在對套期保值活動進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識別時(shí)，企業(yè)需要對整個(gè)套期保值流程進(jìn)行梳理，分析識別所有可能存在的風(fēng)險(xiǎn).

6.3 風(fēng)險(xiǎn)評估

風(fēng)險(xiǎn)評估，就是量化，估算，預(yù)測某一事件可能造成的損失及影響.對企業(yè)套期保值的風(fēng)險(xiǎn)評估可采用定量與定性兩種方法.

定量方法主要是通過數(shù)學(xué)模型和技術(shù)手段來評估風(fēng)險(xiǎn)，如風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型（VaR）、壓力測試等.通過定量方法得到的結(jié)論往往較為精確，使企業(yè)能夠直觀地獲取套期保值風(fēng)險(xiǎn)的信息，提高風(fēng)險(xiǎn)管理的效率.而當(dāng)企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)模型失靈，無法取得足夠可靠的數(shù)據(jù)等情況下，可采用定性方法.定性方法主要基于風(fēng)險(xiǎn)管理者的經(jīng)驗(yàn)對套期保值風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估，常用的方法有風(fēng)險(xiǎn)與控制自我評估法（RCSA）.在運(yùn)用RCSA方法對套期保值風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行評估時(shí)，既要評估該風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的固有風(fēng)險(xiǎn)，還要評估在現(xiàn)有的控制活動和擬采取的控制活動中該風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的剩余風(fēng)險(xiǎn)，評估內(nèi)容包括風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率和危險(xiǎn)程度.

6.4 風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對

在應(yīng)對套期保值風(fēng)險(xiǎn)的過程中，企業(yè)可制定套期保值風(fēng)險(xiǎn)管理策略，把影響企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)控制在企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)容量之內(nèi)，保證其經(jīng)營目標(biāo)的實(shí)現(xiàn).企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對的方法有：風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)接受、風(fēng)險(xiǎn)降低、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān).判斷風(fēng)險(xiǎn)是否處于風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)容量之內(nèi)，若處于風(fēng)險(xiǎn)容量內(nèi)則選擇風(fēng)險(xiǎn)接受，否則選擇風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、降低或分擔(dān).

6.5 控制活動

套期保值的控制活動是其風(fēng)險(xiǎn)管理策略能夠順利實(shí)施的保證，是針對識別和評估的風(fēng)險(xiǎn)所釆取的具體措施.包括事前授權(quán)、職責(zé)分離等.開展控制活動時(shí)，應(yīng)考慮活動與目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對的相關(guān)性和適應(yīng)性.同時(shí)，對于活動中可能出現(xiàn)的突發(fā)事件，建立起應(yīng)急處理機(jī)制，對暴露出來的風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)采取補(bǔ)救措施，防止造成更大的損失.包括：①基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)生故障時(shí)的防范和處理.②日常業(yè)務(wù)活動的應(yīng)急措施.

6.6 信息與溝通

套期保值風(fēng)險(xiǎn)隨著套期保值交易的更新發(fā)展而不斷變化，而詭變多端的市場又要求企業(yè)能迅速地對風(fēng)險(xiǎn)做出反應(yīng).因此，面對市場上繁多的信息，如何從中準(zhǔn)確及時(shí)發(fā)現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的信息？企業(yè)有必要建立風(fēng)險(xiǎn)管理信息系統(tǒng)，對套期保值風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的信息進(jìn)行收集和傳遞.通過系統(tǒng)實(shí)時(shí)收集市場與企業(yè)內(nèi)部的信息，篩選出與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的，及時(shí)傳遞.同時(shí)，在套期保值風(fēng)險(xiǎn)管理中，企業(yè)應(yīng)構(gòu)建一個(gè)有效的溝通平臺，鼓勵(lì)員工對風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行交流，塑造積極的溝通環(huán)境.

6.7 監(jiān)控

套期保值風(fēng)險(xiǎn)管理的監(jiān)控，是圍繞其風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)，對風(fēng)險(xiǎn)管理整體過程進(jìn)行監(jiān)督，發(fā)現(xiàn)缺陷并持續(xù)改進(jìn).風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控系統(tǒng)是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理有效運(yùn)行的保障.

總結(jié)

套期保值不是投資，不是為了獲利，其根本目標(biāo)是為了確保企業(yè)財(cái)務(wù)的穩(wěn)定.企業(yè)應(yīng)根據(jù)市場環(huán)境，結(jié)合自身發(fā)展模式和經(jīng)營需求，正確認(rèn)識套期保值的作用，充分發(fā)揮其價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理功能，達(dá)到平穩(wěn)運(yùn)營的目的，為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營提供有力保證.文章通過對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理和套期保值的相關(guān)理論進(jìn)行探討，依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管理框架界定了應(yīng)對套期保值風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)化控制方法，對套期保值的風(fēng)險(xiǎn)控制和有效實(shí)施提供了支持.

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