齊魯股權交易中心轉板公司實證研究

□史 鑫 陳新崗

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齊魯股權交易中心轉板公司實證研究

□史 鑫 陳新崗

從區域性股權市場向全國性股權市場轉板是一種新的經濟現象，本研究以2014年轉板公司為切入點，基于轉板公司在兩個資本市場官方網站公開披露的信息，揭示了資本市場規范培育功能的實現機制和轉板公司的規范治理取向及其成長性，對于深化區域性資本市場轉板研究具有重要意義。

轉板公司；規范治理；成長性；齊魯股權交易中心

一、引言

（一）問題的提出

我國區域性股權市場經過清理整頓，目前已步入規范發展階段。

按照山東省人民政府的要求，齊魯股權交易中心作為多層次資本市場的重要組成部分，要力爭與全國中小企業股份轉讓系統建立雙向“轉板”機制（魯政發〔2013〕17號）。在山東省金融工作辦公室的協調下，齊魯股權交易中心與全國股份轉讓系統達成公司轉板批量對接機制。2014年10月29日,齊魯股權交易中心在北京舉行首批8家公司成功批量轉移至全國股份轉讓系統儀式,“開創了區域性市場與全國市場掛牌企業批量轉移先河”（左永剛，2014）。

研究顯示，區域股權交易市場是一個低成本、低風險、高效率的市場（鐘冠華，2007）。顏占寅（2010）也認為，區域性股權交易市場是多層次資本市場體系的基礎層次，發展區域性股權交易市場具有成本和效率優勢。陳露（2008）提出，企業在地區性柜臺市場發展壯大并經過股份制改造,在相關條件滿足情況下可以申請轉入高一層次的市場或直接申請到更高層次的市場。陳崢嶸、朱蕾（2013）也提出，柜臺市場處于多層次資本市場的底部，掛牌公司以中小微企業和創新型企業為主。在轉板制度允許的條件下，

證券公司作為轉板推薦商，應當引導企業向更高層次市場轉板。白玉涵（2014）強調了區域市場向全國市場轉板的重要性。但是，“在升級轉板中，創業板上市公司轉板到主板市場一直是學術界和實務界研究的熱點”（劉林,倪玉娟，2012）。囿于一直面臨治理整頓和沒有轉板實踐，對于區域性股權市場及其轉板研究相對不足。本研究將在學術界已有研究成果的基礎上，以轉板公司為切入點，揭示轉板公司的規范治理取向與轉板公司的成長性，并以此為基礎提出相關政策建議。

（二）數據來源與樣本特征

本文數據資料根據齊魯股權交易中心官方網站和全國股份轉讓系統官方網站公開披露的掛牌公司公開轉讓說明書或者摘要、審計報告、年度報告、各種公告等整理計算。自2014年1月24日奧蓋克掛牌到2014年12月31日天元小貸掛牌，2014年共有14家公司由齊魯股權交易中心轉板至全國股份轉讓系統（詳見表1）。

表1 轉板公司基本信息表

說明:（1）在全國股份轉讓系統掛牌時間以公司掛牌《提示性公告為準》；（2）華東修船、信通電子在齊魯股權交易中心的掛牌時間為股權登記托管時間，摘牌時間為解除托管手續時間。

在14家轉板公司中，12家公司在齊魯股權交易中心屬于掛牌性質，2家公司僅僅是股權托管。各家公司在齊魯股權交易中心從掛牌到摘牌的時間差別較大，時間最長的海源達為46個月，最短的華東修船則不到兩個月。

14家轉板公司員工人數在22—814人之間，平均為306.93人；2014年度業務收入在1634.23—398533.15萬元之間，平均為39125.49萬元。除奧蓋克外，轉板公司主營業務突出，主營業務收入占業務收入比重加權平均為98.01%。在行業分布上，轉板公司所屬行業主要為制造業。在14家轉板公司中，衛生、批發業、其他金融業各1家，占轉板公司的比重均為7.14%；制造業11家，占轉板公司的比重均為78.57%。在11家制造業轉板公司中，化學原料和化學制品制造業與通用設備制造業各3家，汽車制造業2家，橡膠和塑料制品業、金屬制品、機械和設備修理業、儀器儀表制造業各1家。根據國家統計局《統計上大中小微型企業劃分辦法》（國統字〔2011〕75號）規定的不同行業企業劃分標準進行劃分，14家轉板公司中，小型企業與中型企業各7家，均占50%（見表2）。

二、轉板公司規范治理取向

（一）轉板公司股權及其結構變動

股權及其結構對公司治理至關重要。

1.股本變動及其原因。

比較掛牌期間與籌備掛牌期間股本狀況，我們不難發現，籌備掛牌期間增加股本的公司數大于掛牌期間增加股本的公司數。在籌備掛牌期間，有10家公司增加了股本，占掛牌公司的71.43%，比掛牌期間的42.86%高28.57個百分點。籌備掛牌期間公司普遍增加股本，反映了公司對進入資本市場有較強烈的意愿。通過增加股本，14家轉板公司平均股本規模由籌備掛牌時的3045萬股，增加到掛牌時的3546萬股，進而增加到轉板時的4374萬股。

表2 轉板公司公司員工與業務收入

說明：根據全國股份轉讓系統官方網站披露的公司《2014年度報告》整理計算。

公司增加股本主要是通過私募和資本公積轉增股本兩個渠道實現的，籌備掛牌期間和掛牌期間資本公積轉增股本占股本增加額的比重分別為23.04%和40.35%（見表3）。在籌備掛牌期間，私募股數占股本增加額的比重為76.96%，比掛牌期間的59.65%高17.31個百分點；平均股權私募價格為每股1.85元，比比掛牌期間的2.02元低8.42%。籌備掛牌期間私募股數占股本增加額的比重高于掛牌期間的該比重，與齊魯股權交易中心掛牌須為股份有限公司的市場準入條件有關，即申請人申請掛牌前為有限責任公司的，由推薦機構協助擬定整體變更方案和股權定向私募方案，而大部分公司在齊魯股權交易中心掛牌前均進行了有限公司整體變更；掛牌期間的平均私募股權價格高于籌備掛牌期間的價格，表明掛牌公司質量在資本市場中得到提高。

在掛牌期間，有10家公司發生過股權轉讓，占掛牌公司的71.43%。按14家掛牌公司加權平均計算，股權轉讓率（即累計轉讓股權數占掛牌時股權數和轉板時股權數的平均數之比）為3.08%，從而表明股權流動性較差；股權轉讓平均價格為每股1.1元，僅僅相當于掛牌期間股權私募價格的54.46%。以掛牌期間既進行了股權私募又發生過股權轉讓的奧蓋克、天海科技和宇虹顏料為例，三家公司加權平均股權轉讓價格每股1.05元，相當于股權私募價格1.8元的58.33%。

2.股權集中度

公司轉板時，按第一大股東的持股比例計算,14家轉板公司加權平均的股權集中度為47.08%，分別比公司掛牌時的50.22%和籌備公司掛牌時的45.58%低3.14個百分點和高1.5個百分點，總體變化幅度不大。從籌備公司掛牌到掛牌和轉板，按第一大股東的持股比例計算,除華東修船、同創股份和信通電子股權集中度沒有發生變化外，其它11家公司的股權集中度均有不同程度的變化,并且變化情形錯綜復雜。

到公司轉板時，按第一大股東的持股比例計算,14家公司股權集中度在15.46%—89.07%之間，差別很大。依據《公司法》第一百零四條第二款“股東大會作出決議，必須經出席會議的股東所持表決權過半數通過。但是，股東大會作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過”的規定，即便是所有股東均出席股東大會，14家轉板公司按股權集散狀況也自然形成了三個類型：一是股權高度集中型，第一大股東的持股比例在2/3以上，像天海科技和可恩口腔；二是股權集中型，第一大股東的持股比例在1/2以上至2/3以下，像同創股份、華東修船、東和股份、海源達、信通電子、天元小貸和宇虹顏料；三是股權分散型，第一大股東的持股比例在1/2以下，奧蓋克、迪浩股份、源通機械、征宙機械和齊魯華信（見表4）。

表3 不同時段的公司股本變動表

說明：（1）根據全國股份轉讓系統官方網站披露的公司《公開轉讓說明書》和齊魯股權交易中心官方網站披露的公司《股權掛牌交易說明書摘要》、《年度報告》整理；（2）在齊魯股權交易中心東和股份的公司簡稱為東和科技，同創股份的公司簡稱為同創汽車。

表4 不同時段的公司股權集中度

說明：（1）根據全國股份轉讓系統官方網站披露的公司《公開轉讓說明書》和齊魯股權交易中心官方網站披露的公司《股權掛牌交易說明書摘要》、《年度報告》整理、計算；（2）在齊魯股權交易中心東和股份的公司簡稱為東和科技，同創股份的公司簡稱為同創汽車。

（二）轉板公司治理結構的改進

分析概括轉板公司《股權公開轉讓說明書》表明，在籌備公司掛牌期間，推薦機構即協助公司建立了基本符合《公司法》要求的股東大會、董事會、監事會和管理層“三會一層”的法人治理結構。公司掛牌后，進一步完善了公司法人治理機制。

完善公司法人治理機制的著眼點主要包括：保證股東充分行使知情權、參與權、質詢權和表決權等權利，便于接受未來機構投資者及社會公眾的監督；有效地識別和控制經營中的重大風險，推動公司經營效率的提高和經營目標的實現；提高公司治理和科學決策水平。完善公司法人治理機制的路徑主要是：通過“三會制度”（股東大會、董事會、監事會）強化了公司的分權制衡和相互監督；通過建立決策和內部控制程序，明確包括股東大會、董事會、監事會會議通知、會議記錄等在內的各項運作的形式要件，優化了公司規范治理的內部控制環境。

（三）轉板公司規章制度的完善

分析概括轉板公司《股權公開轉讓說明書》表明，公司通過修訂和細化包括《公司章程》在內的各項規章制度，提高了制度設計的完整性和合理性，為公司健康、快速發展奠定了良好的制度基礎和管理基礎。除修訂和細化《公司章程》外，轉板公司普遍制定了《股東大會議事規則》、《董事會議事規則》、《監事會議事規則》和《總經理工作細則》，從基本程序上規范了公司治理。

轉板公司規章制度完善的側重點還包括：（1）投資者關系管理制度。遵循充分披露信息原則、合規披露信息原則、投資者機會均等原則、誠實守信原則、高效互動原則，轉板公司普遍建立了投資者關系管理制度，就公司的發展戰略、法定信息披露及其說明、生產經營狀況、財務狀況、股利分配、公司的重大投資及其變化、資產重組、收購兼并、對外合作、對外擔保、重大合同、關聯交易、重大訴訟或仲裁、管理層變動以及大股東變化等信息的披露進行了規范。（2）關聯交易管理制度。為了保證公司與關聯方之間的關聯交易符合公平、公正、公開的原則，確保公司的關聯交易行為不損害公司和非關聯股東的合法權益，轉板公司普遍建立了關聯交易管理制度，即對于公司與股東及實際控制人之間提供資金、商品、服務或者其他資產的交易，一方面規范了其決策程序和審批權限，同時細化了關聯董事、關聯股東回避的情形。（3）風險控制制度。基于保障公司經營業務的有效進行、保護公司資產安全、有效地識別和控制經營管理中的重大風險的需要，轉板公司普遍建立了《重大事項處置權限管理制度》、《對外擔保管理制度》、《對外投資管理制度》、《內部控制制度》、《財務內控制度》等風險控制制度，確保各項工作都有章可循，形成了規范的內部管理和風險控制制度體系。

三、轉板公司成長性研究

（一）總資產增長率

轉板公司資產規模相差很大，資產規模最大的公司相當于最小公司的23倍。報告期14家轉板公司資產規模在2384.74萬元至54646.2萬元之間，平均為21530.47萬元。在14家轉板公司中，資產總計1億元以下的公司為5家，占35.71%；1億元至3億元的公司為5家，占35.71%；3億元以上的公司為4家，占28.58%（見表5）。按股權集中度分組看，股權高度集中型公司資產規模最小，平均為6890.39萬元；股權分散型公司次之，平均為21764.37萬元；股權集中型公司資產規模最大，平均為25546.28萬元。

轉板公司資產規模整體呈現大幅增加的趨向。在14家轉板公司中，報告期比基期資產規模增加的公司為12家，占85.71%。14家轉板公司報告期比基期資產規模增長幅度在-8.62%至503.73%之間，加權平均數為61.69%；報告期比基期資產平均每年增長率在-4.4%至67.69%之間，簡單平均數為19.69%。按股權集中度分組看，股權高度集中型公司資產規模增長幅度最大，報告期比基期資產規模增長加權平均數和簡單平均數分別為124.76%和205.55%，報告期比基期資產規模平均每年增長的簡單平均數為39.72%；股權分散型公司資產規模增長幅度次之，報告期比基期資產規模增長加權平均數和簡單平均數分別為96.52%和168.93%，報告期比基期資產規模平均每年增長的簡單平均數為25.35%；股權集中型公司資產規模增長幅度最小，報告期比基期資產規模增長加權平均數和簡單平均數分別為43.15%和60.91%，報告期比基期資產規模平均每年增長的簡單平均數為9.93%。

表5 轉板公司不同時期資產總計及增長狀況

說明：（1）根據全國股份轉讓系統官方網站和齊魯股權交易中心官方網站披露的公司《掛牌交易說明書》、《年度報告》整理、計算；（2）在齊魯股權交易中心東和股份的公司簡稱為東和科技，同創股份的公司簡稱為同創汽車。

（二）營業收入增長率

批發類企業海源達業務收入比較特殊，報告期業務收入達到39.85億元，僅這1家企業的業務收入占14家公司合計的比重即高達72.76%，從而使得業務收入平均數失去代表意義。海源達業務收入報告期比基期增長了14倍，報告期比基期平均每年增長率為71.95%。

報告期除海源達以外的13家轉板公司業務收入在1634.23萬元至26680.68萬元，平均為11478.74萬元。在包括海源達在內的14家轉板公司中，報告期業務收入在1億元以下的公司和1億元以上的公司各為7家，均占50%。按股權集中度分組看，將海源達排除在外，呈現股權集中度越高業務收入越低的趨向，股權高度集中型公司、股權集中型公司（不包括海源達）、股權分散型公司報告期平均業務收入分別為4702.2萬元、11769.91萬元和13839.97萬元，依次增加。

在14家轉板公司中，報告期比基期業務收入增長的公司為10家，占71.43%；業務收入萎縮的公司為4家，占28.57%。14家轉板公司報告期比基期業務收入增長的幅度在-32.73%至8715.1%之間，平均每年增長率在-12.38%至345.05%之間（見表6），從而說明中小型企業發展具有波動性大的顯著特征。除海源達以，13家轉板公司報告期平均業務收入比基期加權平均增長27.03%。將海源達排除在外按股權集中度分組看，股權高度集中型公司業務收入增長幅度最大，報告期比基期增長加權平均數和簡單平均數分別為237.05%%和4362.03%，報告期比基期平均每年增長的簡單平均數為173.98%；股權分散型公司業務收入增長幅度次之，報告期比基期增長加權平均數和簡單平均數分別為45.31%%和84.46%，報告期比基期平均每年增長的簡單平均數為16.05%；股權集中型公司（不包括海源達）業務收入增長幅度最小，報告期比基期增長加權平均數和簡單平均數分別為5.32%%和1.28%，報告期比基期平均每年增長的簡單平均數為2.14%。

表6 轉板公司不同時期業務收入及增長狀況

說明：（1）根據全國股份轉讓系統官方網站和齊魯股權交易中心官方網站披露的公司《掛牌交易說明書》、《年度報告》整理、計算；（2）在齊魯股權交易中心東和股份的公司簡稱為東和科技，同創股份的公司簡稱為同創汽車。

表7 轉板公司不同時期凈利潤及增長狀況

說明：（1）根據全國股份轉讓系統官方網站和齊魯股權交易中心官方網站披露的公司《掛牌交易說明書》、《年度報告》整理、計算；（2）在齊魯股權交易中心東和股份的公司簡稱為東和科技，同創股份的公司簡稱為同創汽車。

（三）凈利潤增長率

報告期14家轉板公司凈利潤在-331.29萬元至3065.68萬元之間（見表7），經營效益差別很大。其中，1家公司虧損，占7.14%；4家公司凈利潤在500萬元以下，占28.57%；6家公司凈利潤在500萬元以上至1000萬元以下，占42.86%；3家公司凈利潤超過1000萬元，占21.43%。轉板公司經營效益行業差別顯著，報告期3家非工業類企業平均凈利潤為2274.36萬元，11家工業類企業平均凈利潤為488.48萬元，兩者相差近4倍。按股權集中度分組看，報告期股權集中型公司經營效益最好，平均為1252.56萬元；股權高度集中型公司次之，平均為507.51萬元；股權分散型公司經營效益最差，平均為482.69萬元。

報告期比基期，14家公司平均凈利潤增長31.21%。凈利潤減少的公司為6家，占42.86%；凈利潤增加的公司為8家，占57.14%。非工業類企業平均凈利潤報告期比基期增長114.65%，而工業類企業平均凈利潤報告期比基期則下降了12.15%。按股權集中度分組看，呈現股權集中度越高平均凈利潤增長幅度越大的趨向，股權高度集中型公司報告期凈利潤比基期增長871.49%，股權集中型公司報告期凈利潤比基期增長35.52%，而股權分散型公司報告期凈利潤比基期則下降了11.3%。

四、結語

研究結果顯示，區域性股權市場掛牌公司的股權流動性較差，股權轉讓平均價格較低。按14家轉板公司加權平均計算，在齊魯股權交易中心掛牌期間的股權轉讓率僅僅為3.08%；股權轉讓平均價格為每股1.1元，僅僅相當于掛牌期間股權私募價格的54.46%。公司對進入資本市場有較強烈的意愿，公司質量在資本市場中得到提高，公司發展狀況差異顯著。數據分析表明，掛牌公司資產規模、業務收入、經營效益相差很大，發展中的波動性特征顯著。公司資產規模在2384.74萬元至54646.2萬元之間，平均為21530.47萬元，資產規模最大的公司相當于最小公司的23倍，公司資產規模相差很大，85.71%的公司在掛牌期間資產規模大幅增加；掛牌期間業務收入增長的公司占71.43%，業務收入萎縮的公司占28.57%，增長的幅度在-32.73%至8715.1%之間，平均每年增長率在-12.38%至345.05%之間，表明中小型企業發展具有波動性大的顯著特征；公司凈利潤在-331.29萬元至3065.68萬元之間，非工業類企業平均凈利潤為2274.36萬元，工業類企業平均凈利潤為488.48萬元，兩者相差近4倍，經營效益差別很大，掛牌期間14家公司加權平均凈利潤增長31.21%，其中凈利潤減少的公司占42.86%，凈利潤增加的公司占57.14%。

掛牌公司由區域性股權市場向全國性股權市場轉板是一種新的經濟現象。現實的狀況是，作為四版市場的區域性股權市場歷經清理整頓剛剛步入規范發展軌道，作為三板市場的全國性股權市場發展時間也很短，囿于實踐展開尚不充分，區域性股權市場與全國性股權市場發展自然面臨諸多挑戰與問題。比如，掛牌公司轉板是建立不同層次市場間有機聯系的重要紐帶，目前雖然已實現了由區域性股權市場向全國性股權市場的轉板，但這僅僅是掛牌公司轉板的“單行道”，尚未建立由全國性股權市場向區域性股權市場轉板的“另一通道”，如果長此以往，區域性股權市場的發展將面臨“抽空效應”，也不利于真正建立不同層次市場間的有機聯系；區域性股權市場制度尚需完善，尤其是信息披露制度需要不斷豐富和完善；區域性股權市場功能尚需提升，包括區域性股權市場的融資功能需要強化、區域性股權市場的規范治理功能需要拓展等。

[1]鐘冠華.區域股權交易市場功能與定位[J].中國科技投資：2007，（3）：32-33.

[2]陳露.中國資本市場的層次構建與轉板制度—基于分離均衡模型的研究[J].上海金融：2008，（9）：45-49.

[3]顏占寅.發展區域股權市場助力地方經濟發展[J].產權導刊：2010，（6）：40-42.

[4]劉林,倪玉娟.股市流動性、市場關注度與創業板上市公司轉板選擇—兼論我國多層次資本市場建設[J].證券市場導報：2012，（5）：57-66.

[5]陳崢嶸，朱蕾.柜臺市場培育與證券公司市場組織功能的延伸與拓展[J].上海金融：2013，（1）：38-46.

[6]左永剛．齊魯股權交易中心拔頭籌 8家“四板”企業今批量轉至新三板[N]．證券日報，2014-10-29（A1）.

[7]白玉涵.我國區域市場向全國市場轉板的路徑分析[J].中國市場：2014，（29）：10-11.

2015-07-28

齊魯證券公司泰安高新區龍潭路證券營業部，山東 泰安，271000

史 鑫（1986- ），男，山東大學經濟學院工程碩士研究生，齊魯證券公司泰安高新區龍潭路證券營業部員工，研究方向：金融市場；陳新崗（1975- ），男，山東大學經濟學院教授，研究方向：金融市場，本文通訊作者。

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1008-8091（2015）03-0087-06