合格投資者制度與私募股權投資基金監管

胡波

（中國人民大學，北京100872）

合格投資者制度與私募股權投資基金監管

胡波

（中國人民大學，北京100872）

合格投資者由于其資本更為雄厚、風險識別與承受能力更強、專業知識更為豐富，對基金管理人及其發起設立的基金具有較強的篩選、判斷及監督能力，從微觀上可以有效地便利私募股權投資基金發行募資和保護投資者利益，從宏觀上可以有效提高市場運行效率和防范系統性風險。從國際經驗看，合格投資者制度已經成為私募股權投資基金法律制度的核心。在我國，為進一步完善私募股權投資基金的監管，應進一步提高合格投資者制度的立法地位，細化合格投資者的具體標準，并將信息披露制度作為合格投資者制度的重要補充。

私募股權投資基金；合格投資者；適度監管；信息披露

私募股權投資基金（Private Equity Fund）是指向特定投資者募集、以股權或股權相關方式投資于目標企業的一種投資運作方式，根據被投資企業所處發展階段不同，主要分為天使投資基金、風險投資基金和并購基金三種。研究表明，相對于一般社會資本，私募股權投資基金中的天使投資和風險投資對于促進科技創新具有更高的效率①，而并購基金對于結構調整和轉型升級具有較為積極的推動作用②。伴隨著私募股權投資基金市場的不斷增長和市場競爭程度的不斷提升，私募股權投資基金的監管問題也引起越來越多的重視。私募股權投資基金監管制度架構中，合格投資者制度又居于重要地位。因此，本文將借鑒國際上對合格投資者的立法經驗，探討我國私募股權投資基金監管中對合格投資者制度的利用。

一、私募股權投資基金監管的基本邏輯

近年，我國政府大力推動私募股權投資基金的發展。至2014年年底，我國私募股權投資市場活躍的投資機構超過8000家，管理資本量超過4萬億元人民幣③。我國已成為僅次于美國的全球第二大私募股權投資市場。

與私募股權投資基金迅速發展相對照，我國的私募股權投資基金監管仍處于起步階段，相關法律制度呈現出立法層級不高、內容不完善的問題④，在一定程度上影響行業的進一步健康發展。在實踐中，也出現一些人打著私募股權投資基金的旗號，向投資者承諾固定收益，甚至出現非法吸收公眾存款和其他非法集資的金融犯罪行為。

私募股權投資基金的立法與監管，主要涉及兩方面問題。一是保護投資者利益，防止和懲罰金融詐騙刑事犯罪；二是為正常的私募股權投資基金市場運作提供一個合法和便利的法律環境。關于前一個問題，即私募股權基金融資中可能涉及的金融刑事犯罪行為，學術界已有較為清晰的研究。私募股權投資基金與民間借貸的主要區別，是其投資工具的股權屬性。非法吸收公眾存款罪具有持續時間長、犯罪活動復雜、犯罪后果嚴重、犯罪手段智能化和隱蔽化、涉及眾多存款人等特點，其中，非法占有是認定金融詐騙犯罪的重要前提。股權類的非法集資和集資詐騙主要是以非法占有為目的，未經批準向社會公眾擅自發行股權憑證或銷售其他股權類理財產品⑤。

關于后一個問題，在私募股權投資的法律關系中，投資者與基金管理人是兩類最主要的主體⑥。監管的使命，對投資者而言，是保護投資者利益；對發行人而言，則是便利基金的募集與運作。為此，監管既需對投資者予以保護，還需為管理人提供便利，并尋求這兩個目標之間的平衡。

私募股權投資基金的產生本就源于市場對更加直接、便捷的融資渠道的需求，因此，對基金的監管就更應盡可能地簡化融資程序和便利管理人募資；為了同時考慮保護投資者、降低其投資風險，就需要建立私募股權投資基金的合格投資者制度，以實現對兩個上述目標的平衡。

不同于一般的投資者，合格投資者往往資本更為雄厚、風險識別與承受能力更強、專業知識更為豐富，對基金管理人及其發起設立的基金具有較強的篩選、判斷及監督能力⑦。在此基礎上，輔以完善的信息披露制度，要求基金管理人為投資者提供足夠的相關信息，便能極大地降低政府對基金管理人的監管需求，通過提升投資者的自我保護能力，在保護投資者的同時便利股權投資基金的募集與運作。

二、美國的合格投資者制度及其演變

（一）合格投資者制度的提出

美國政府對私募股權投資基金的監管源于其對證券行業的監管體系⑧。1929年的紐約股市大崩盤以及隨后的經濟大蕭條發生后，美國政府先后制定了1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》、1940年的《投資顧問法》和1940年及1966年的《投資公司法》等聯邦證券法律，通過設定注冊制度和信息披露制度來實現對證券業的監管⑨。上述法律要求證券的要約和銷售均需在SEC進行注冊，但是，針對特定的公司、交易以及證券，法律也規定了一系列的豁免條款，以免除其注冊義務，便利其資金的募集與運作。符合條件的私募股權投資基金因其“非公開發行”的特征，得以豁免注冊。

然而，1933年《證券法》只是規定了不涉及公開發行的基金銷售無需注冊，并沒有明確界定何為公開發行。最初，美國在證券監管與司法實踐中，基本上以“向不超過25人發行”作為非公開發行的判斷依據。

1953年，美國最高法院在一個審判案例中，認為是否可以豁免注冊應當依據立法目的來解釋，并進一步提出“需要標準”和“信息獲取”標準，即投資者是否需要獲得《證券法》的保護。

1974年，美國證券交易委員會頒布了“規則146”，規定非公開發行的發行對象不超過35人，同時，如果投資者認購總額在15萬美元或以上，則被認定為大額投資者，向大額投資者的發行，可不計入前述35人之列。

1982年，美國證券交易委員會（SEC）根據1933年《證券法》的豁免注冊規定及隨后的相關法院判例，制定了著名的D條例（Regulation D），對豁免注冊要求進行了細化。

（二）合格投資者制度的主要內容

私募股權投資基金的豁免注冊主要分為基金發行豁免證券注冊、基金豁免投資公司注冊和普通合伙人及基金經理豁免投資顧問注冊三個部分。

在私募股權投資基金發行豁免證券注冊方面，1982年D條例規定，要約和銷售對象為認可投資者（Accredited Investors）及少于35個的其他投資者，基金管理人不使用公開勸誘或公開廣告方式發行，且基金份額持有人低于500人、最近一個會計基金管理人年度資產不超過1000萬美元的，其募資可豁免注冊。

認可投資者包括認可機構投資者及認可個人投資者。認可機構投資者包括：（1）商業銀行、保險公司、已經注冊的投資公司或小企業投資公司（SBIC）；（2）由銀行、保險公司或已注冊的投資公司管理的雇員養老基金；（3）資產總額超過500萬美元的慈善機構；（4）股東全部為適格投資者的公司；（5）由專業機構管理的、資產總額超過500萬美元的信托。認可個人投資者包括：（1）基金或資產管理公司的董事、高管或普通合伙人；（2）個人或與配偶共同擁有100萬美元以上凈資產；（3）在過去2年內的每一年，個人年收入超過20萬美元，或與配偶共同年收入超過30萬美元，且預期未來收入水平可以得到維持。

根據1933年《證券法》和1940年《投資公司法》的規定，盡管非公開發行的私募股權投資基金可免于在美國證監會注冊，但法律要求基金的購買者不以轉讓獲利為目的，這就限制了基金的轉讓。1990年，美國證監會頒布了144A規則，依據這一規則，只要私募股權投資基金的投資者不超過100人⑩或管理人未清償證券的認購者在獲得這些證券時屬于“合格買家”（Qualified Purchasers），且該證券為非公開發行，則不需要向SEC登記注冊為投資公司。此外，“懂行員工”?也可以認購私募股權投資基金份額而不受購買者數量與要求之限。144A規則為私募股權投資基金豁免投資公司注冊提供了規則，也為私募股權投資基金的轉讓提供了合法通道，從而提高了其流動性。

根據美國國會授權，美國證監會對“合格買家”的界定標準是：（1）擁有至少500萬美元投資的自然人或家族；（2）任何非以取得該豁免注冊基金而成立的信托計劃的受托人；（3）管理資產規模超過2500萬美元的基金管理人，或投資規模超過2500萬美元的公司。

此后，美國證監會利用全美證券交易商的自動報價系統，設立了PORTAL（Private Offering，Resale and Trading through Automated Linkages System）系統，為受限制的私募股權投資基金轉讓提供了一個具有較高流動性的交易體系。

在基金普通合伙人及基金經理豁免投資顧問注冊方面，根據1940年《投資顧問法》，在過去12個月間客戶數量少于15個?、未向公眾表明為投資顧問、且未擔任已向SEC注冊投資公司的投資顧問，可豁免注冊。

（三）金融危機后合格投資者制度的改革

2008年的金融危機對包括私募股權投資基金在內的美國金融體系帶來了巨大的沖擊，危機后，美國于2010年出臺了多德-弗蘭克法案，對原有的金融監管法律體系做出了進一步修訂與補充，提升了私募股權投資基金監管的審慎性。在豁免注冊方面，新法進一步收緊了私募股權投資基金注冊的豁免條件，嚴格了投資顧問的注冊制度；在信息披露方面，新法不僅加強了對私募股權投資業務檔案底稿的審查制度，還通過修改認可投資者和合格買家的定義，提高了對私募股權投資基金的信息披露要求。

1.收緊豁免注冊窗口

新法廢除了過去的豁免條例，并設立“所管資產小于1.5億美元”為新的注冊豁免條件，對原有豁免條例中存在的漏洞進行了彌補。此外，新法還對國外私有背景的私募股權投資基金、創業投資基金等特殊股權投資基金的豁免條件做出了更為細致的專門規定，以調整收緊豁免注冊窗口對股權投資行業帶來的影響。

2.設立更為嚴格的信息披露制度

首先，新法要求私募股權投資基金保留所有日常業務底稿以供美國證監會審查，并要求基金提供其資產規模、負債情況、交易對手信用風險敞口、出資人信息等一系列數據以便監管機構檢查，以此防范系統性風險，保護投資者利益。此外，新法提高了自然人認可投資者的門檻，將其居住的房產排除在其凈資產計算之外，并規定合格買家的資金門檻需每五年按通貨膨脹上調一次，且調整最小區間為10萬美元。新法對認可投資者和合格買家的門檻提高，本質上擴大了信息披露要求的適用范圍，使美國私募股權投資基金的運作更為透明化?。

三、我國合格投資者制度立法實踐

（一）與合格投資者制度相關的法律

到目前為止，我國尚沒有專門針對私募股權投資基金合格投資者的法律，涉及合格投資者的法律主要包括《公司法》《證券法》《合伙企業法》和《證券投資基金法》。

2014年《公司法》規定，采取“募集設立”方式設立股份有限公司的，由發起人認購公司應發行股份的一部分，其余股份可以向特定對象募集。“向特定對象募集”即為允許非公開發行。但《公司法》并未規定“特定對象”應具備的條件。

2014年《證券法》第十條規定：“非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。”其中也未涉及非公開發行時對投資者的要求。該條同時規定，向特定對象發行證券累計超過200人的，視為公開發行證券。據此，以私下方式募集基金，投資者人數應不超過200人?。

采取有限合伙組織形式設立的私募股權投資基金，應受《合伙企業法》調整。2006年《合伙企業法》規定了有限合伙企業合伙人的數量應為2個以上50個以下，但并未提出對合伙人的適格性要求。

2013年《證券投資基金法》第八十八條規定：“非公開募集基金應當向合格投資者募集，合格投資者累計不得超過二百人。”《證券投資基金法》第一次提出合格投資者的概念，并對合格投資者的標準提出了原則性要求。按照《證券投資基金法》的規定，合格投資者是指達到規定資產規模或者收入水平，并且具備相應的風險識別能力和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低于規定限額的單位和個人。《證券投資基金法》并未給出合格投資者應滿足的具體條件，而是授權國務院證券監督管理機構進行規定。

總體來說，我國的立法實踐并未直接針對私募股權投資基金提出合格投資者要求，相關法條較為分散?，在法律層面對合格投資者尚未提出具體要求。

（二）與合格投資者相關的部門規章與規范性文件

2013年以前，我國并未明確由哪個政府部門承擔私募股權投資基金監管職責?，不同的政府主管部門從自身監管職責與私募股權投資基金交叉領域，先后出臺了一些部門規章和規范性文件。

2003年，原對外貿易經濟合作部等五部委發布《外商投資創業投資企業管理規定》，提出了“必備投資者”這一概念。必備投資者需以創業投資為其主營業務，并對其從業經驗、管理人員、出資份額提出了一些要求。然而，必備投資者并不能看作是合格投資者，因為從《外商投資創業投資企業管理規定》的內容來看，必備投資者主要是針對基金管理人而不是投資者提出的要求。

2006年，國家發改委等十部委發布《創業投資企業管理暫行辦法》，對創業投資企業的設立與運作進行規范。從內容來看，這一文件更多地強調了對基金管理人的要求，對創業投資企業的業務范圍進行了一些限定，由于當時的監管思路所限，并未涉及與合格投資者相關的內容?。

2011年，國家發改委曾以規范性文件形式對私募股權投資基金提出監管要求?，提出只能“向特定的具有風險識別能力和風險承受能力的合格投資者募集”，且不得以公開或變相公開方式推介。但國家發改委并未對合格投資者的具體標準設定規則。

2013年，中央編辦發出《關于私募股權基金管理職責分工的通知》，明確由中國證監會行使私募股權基金監管職責。其后，2014年8月，證監會頒布《私募投資基金監督管理暫行辦法》，對私募基金的合格投資者進行了較為明確的規定：

一是對機構投資者，要求其凈資產不低于1000萬元；對個人投資者，要求其金融資產不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元。

二是明確了四類投資者可直接認定為合格投資者，其一是社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金，其二是依法設立并在基金業協會備案的投資計劃，其三是投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業人員，其四是中國證監會規定的其他投資者。

三是要求合格投資者對單只私募基金的投資金額不得少于100萬元。

四是關于投資者人數，《私募投資基金監督管理暫行辦法》對單只私募基金的投資者人數要求沿用了《證券投資基金法》《公司法》《合伙企業法》等法律的規定，并未提出特別要求。

（三）我國合格投資者制度存在的問題

總體來看，我國目前的合格投資者制度立法尚不夠完善，主要存在以下幾方面的問題：

一是我國目前的監管規則更側重對管理人的適格要求，對投資者的適格要求相對較弱，反映出立法機關和監管機構對合格投資者制度的重要性認識尚不夠到位。目前，我國的大多數私募股權投資基金采用有限合伙的組織形式，其中管理人作為普通合伙人，負責有限合伙基金的投資決策；而投資者作為有限合伙人，依據《合伙企業法》規定，不得參與有限合伙基金的事務執行。在此情況下，對基金管理人提出適格性要求無疑是必要的。然而，問題在于，應該由投資者對管理人提出適格性要求并加以監督，還是應該由法律法規直接對管理人提出適格性要求，對這一問題尚存在不同理解。基于私募股權投資基金的非公開募集特征，不管對管理人的適格性要求由誰提出，都應該采取充分制度措施，保證投資者具有一定專業知識與風險識別及管理能力，以彌補其在基金管理中的弱勢地位以及私募基金在外部監管、信息質量及披露方面的寬松要求。我國對私募股權投資基金監管的總體基調是“適度監管”?，完善合格投資者制度，對于在“適度監管”條件下充分尊重投資者和管理人的意思自治，保障私募股權投資基金健康規范運作，具有重要的意義。

二是合格投資者制度的立法地位未得到充分體現。目前的相關法律中，作為證券領域基本法的《證券法》對合格投資者制度基本沒有涉及，只有《證券投資基金法》提到了合格投資者制度，但只是對合格投資者提出了原則性要求。對合格投資者的具體要求僅僅由部門規章來規定，立法層次較低，未體現出合格投資者制度在私募股權投資基金監管中的核心地位。

三是合格投資者的具體標準仍有待進一步細化。《私募投資基金監督管理暫行辦法》提出的合格投資者標準適用于各類私募基金，未考慮私募股權投資基金的特點。事實上，私募股權投資基金與其他類型的私募基金存在較為明顯的區別，不同類型的私募股權投資基金，其募資規模不同，主要的投資者來源不一致，投資者與管理人的控制權與收益權分配均有不同。目前的合格投資者認定標準較為籠統，仍需進一步細化。

四、對我國私募股權投資基金監管的建議

美國的合格投資者制度在便利私募股權投資基金募資和保護投資者利益之間取得了較好的平衡，其制度設計對我國的私募股權投資基金監管具有重要的借鑒意義。結合我國合格投資者制度立法實踐的現狀，本文提出以下建議。

（一）從立法層面明確合格投資者制度在私募股權投資基金監管中的核心地位

美國合格投資者的制度規范，一方面可以有效管理私募股權投資基金的風險，另一方面，也激活了私募股權投資基金的發行和流通，為美國私募股權投資市場的活躍提供了良好的制度環境。

私募股權投資基金立法，應以合格投資者制度為核心，通過與當前社會和市場環境相適應的合格投資者制度的建立，在維護金融系統穩定的同時，保護投資者與投資管理人之間法律關系的意思自治，減少不必要的監管干預，提高私募股權投資基金市場的運行效率。

建議提高我國合格投資者制度的立法層級，在《證券法》《證券投資基金法》等相關法律中均明確合格投資者制度作為私募股權投資基金監管的法律基礎和核心地位。

（二）充分考慮私募股權投資基金與其他私募基金的差異性

從市場實踐看，私募股權投資基金的投資者主要是養老基金、保險公司、行業中的大公司等，與私募債券基金、私募股票基金、私募藝術品基金等基金的投資者群體有著較明顯的區別。從合格投資者界定的角度來看，也不宜籠統地將各類投資計劃直接認定為合格投資者。特別是在當前我國商業銀行為主體的資金配置格局下，從防范系統性風險的角度考慮，不宜將銀行及銀行資金為主的投資計劃直接認定為私募股權投資基金的合格投資者。

建議參考美國的沃克爾規則，對商業銀行及由商業銀行發行的資產管理產品投資于私募股權投資基金設置較為嚴格的條件。

（三）在具體標準的設計中，綜合考慮資產或收入水平與專業能力以及投資者人數

目前，《私募投資基金監督管理暫行辦法》對合格投資者的適格要求主要是以投資者的資產規模或收入水平作為衡量依據，輔以合格投資者最低投資金額要求，以提高投資私募股權投資基金的投資者門檻。視為當然合格投資者的主要限于社保基金、企業年金、慈善基金、已在基金業協會備案的投資計劃以及私募基金管理人及其員工。應該說，合格投資者主要強調其風險識別與風險管理能力，資產規模或收入水平與上述能力固然有一定關系，但機構投資者的不同業務性質、個人投資者的不同從業背景，對其風險識別與管理能力具有顯著影響，建議將合格投資者的標準針對機構投資者的業務性質和個人投資者的從業背景進一步加以細化，以資產收入標準和專業標準進行雙重認定，并允許資產收入標準和專業標準在一定范圍內起到互補作用。

關于投資者人數，我國目前主要是以《公司法》與《合伙企業法》對股東或合伙人數量的限制為準?，但法律并未明確規定投資者人數的具體計算辦法。《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十三條規定，以合伙企業、契約等非法人形式，通過匯集多數投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機構應當穿透核查并合并計算投資者人數，但社會保障基金、企業年金等養老基金、慈善基金等社會公益基金、依法設立并在基金業協會備案的投資計劃以及符合證監會規定的其他情形則無需穿透核查并計算投資者人數。市場實踐中，出現了較多以有限合伙基金、信托計劃、理財產品等形式匯集多數投資者資金并投資于私募股權投資基金的情形。

從國外的經驗來看，只要確保私募股權投資基金非公開發行且主要面向合格投資者發行，投資者人數的影響并不是很大。建議進一步明確投資者人數穿透計算的規則，明確對于投資者均為合格投資者的各種形式的基金、信托、理財產品等，均不再穿透合并計算投資者人數。

（四）以信息披露制度作為合格投資者制度的重要補充

從國際經驗來看，合格投資者制度一定伴隨著信息披露制度。適當和有效的信息披露，對于幫助合格投資者進行正確的專業判斷，對于監管機構及時掌握行業發展狀況、識別潛在風險，都具有重要的意義。目前，我國在法律層面對私募股權投資基金的信息披露制度建設還存在很大的不足，部門規章級別的立法建設對信息披露也只是提出了較為原則的要求。建議從立法層面，就基金管理人對基金投資者、行業協會和政府監管機構、公眾三個層面，建立不同的私募股權投資基金信息披露規則，以此作為合格投資者制度的重要補充和保障。

建議要求基金管理人向基金業協會和監管機構提交年度報告，并在年度報告中披露以下信息：基金資產負債表、年度營業情況、包括固定報酬和浮動報酬在內的年度員工報酬總額、基金份額持有人名單及持有份額情況、管理人獲得基金利潤分成信息。

建議要求基金管理人以不低于季度報告的頻率向投資者披露以下信息：基金投資戰略和目標、投資資產的類別；是否作為基金的基金投資、基金投資的法律關系與法律環境、基金管理人的身份，基金的托管人；基金投資決策機制及投資決策委員會組成；基金管理人的委托營業情況、基金管理人確保公平對待每個投資者的措施；基金的資產評估程序、定價方法；基金流動風險管理，包括投資者在正常情況下和例外情形下的贖回權等；需要直接或間接由投資者負擔的所有費用；基金對杠桿的使用及其風險。

建議要求基金管理人向公眾披露以下信息：基金或基金管理人因違反法律法規被行政處罰的情形。

在常規信息披露機制的基礎上，如遇重大突發或臨時事件，可能會導致投資者重大利益變化或導致基金風險狀況發生重大變化的，應通過臨時信息披露機制及時通知投資者或監管機構。

注釋：

①Kortum，Samuel and Josh Lerner:Assess the ContributionofVentureCapitaltoInnovation，Rand Journal of Economics，2000，31:674—692.

②Metrick，AndrewandAyakoYasuda:The Economics of Private Equity Funds，The Review of Financial Studies，2010，23(6):2303—2341.

③數據來源：清科私募通。

④王華秀：《完全豁免還是從嚴監管：論我國私募股權基金的監管思路》，《法制與社會》2013年第5期。

⑤張明楷：《詐騙罪與金融詐騙罪研究》，清華大學出版社2006年版。

⑥彭夯：《私募基金監管法律問題研究》，復旦大學出版社，2011年版。

⑦梁清華：《論我國合格投資者法律制度的完善：從法定條件到操作標準》，《證券市場導報》2015年第2期。

⑧郭靂：《美國證券私募發行法律問題研究》，北京大學出版社2004年版。

⑨在美國的司法體系中，對“證券”的界定比較寬泛，1933年《證券法》將“投資合同”包括在“證券”的范圍內。相對而言，我國法律對“證券”的界定則比較狹窄，按照我國《證券法》的界定，“證券”包括股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券。

⑩投資者人數需以“穿透原則”進行計算。

?“懂行員工”包括基金普通合伙人、投資顧問、經理、董事及最近至少1年在基金工作的雇員。

?1940年《投資顧問法》規定，客戶數量無需“穿透原則”進行計算，單個機構視為一個客戶。但2004年聯邦政府頒布Rule203(b)(3)-2，規定客戶計算需實施“穿透原則”。

?祁斌：《美國金融監管改革法案：歷程、內容、影響和借鑒》，《金融發展評論》2010年第9期。

?我國自2013年起明確由證監會負責私募股權投資基金的監管職責，在此背景下，預計目前正在進行中的《證券法》修訂會將私募性質的股權投資基金的監管全面納入《證券法》進行調整。

?殷潔：《私募基金業立法研究》，中國法制出版社2014年版。

?文學國：《私募股權基金法律制度析論》，中國社會科學出版社2010年版。

?王榮芳：《私募股權投資基金監管法律問題研究》，中國政法大學出版社2013年版。

?國家發改委的規范性文件包括2011年1月國家發改委辦公廳《關于進一步規范試點地區股權投資企業發展和備案管理工作的通知》和2011年11月國家發改委辦公廳《關于促進股權投資企業規范發展的通知》。自2013年國家明確由證監會負責私募股權投資基金監管后，國家發改委的上述文件事實上已經不再具有效力。

?黃亞玲、賴建平、趙忠義：《我國私募股權基金監管芻議》，《證券市場導報》2010年第4期。

?我國現行《公司法》規定，有限責任公司股東不超過50個，非公開發行股票的股份有限公司股東不超過200個。《合伙企業法》規定，有限合伙企業合伙人的人數應在50人以下。

責任編輯 王勇

F4

A

1007-905X（2015）11－0059－06

2015-09-05

胡波，男，江蘇泰興人，中國人民大學財政金融學院副教授，中國人民大學風險投資發展研究中心副主任。