美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策對(duì)中美兩國經(jīng)濟(jì)的影響

美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策對(duì)中美兩國經(jīng)濟(jì)的影響

張康明1，姜寒2

（1.廣東粵電財(cái)務(wù)有限公司，廣東廣州510000；2.廣發(fā)銀行總部，廣東廣州510000）

摘要：國際金融危機(jī)引發(fā)了西方經(jīng)濟(jì)體中私人金融中介的失靈，各國央行對(duì)各自的貨幣政策執(zhí)行手段進(jìn)行了重大變革，從傳統(tǒng)的以短期名義利率為核心轉(zhuǎn)變?yōu)橐灾醒脬y行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整為核心，這一新的貨幣政策稱為非常規(guī)貨幣政策。研究顯示，美聯(lián)儲(chǔ)的非常規(guī)貨幣政策對(duì)美國、中國兩國主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都產(chǎn)生著影響。

關(guān)鍵詞：非常規(guī)貨幣政策；資產(chǎn)負(fù)債表；小波分析

非常規(guī)貨幣政策是指貨幣當(dāng)局通過調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行精確控制的貨幣政策。本文采集了從1997年1月到2012年12月期間美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，以及美國在這段時(shí)間內(nèi)的通貨膨脹率（用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)代表）、實(shí)際利率（用聯(lián)邦基金利率減去CPI的值代表）、匯率（用美元指數(shù)代表）以及失業(yè)率的月度數(shù)據(jù)，以及1947年以來美國經(jīng)過季節(jié)性調(diào)整的GDP數(shù)據(jù)，運(yùn)用小波分析手段，分析美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)中美兩國經(jīng)濟(jì)的影響。

一、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響

由于非常規(guī)貨幣政策的核心是中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的變化，所以，需要對(duì)非常規(guī)貨幣政策的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)和分析。為簡便起見，這里將美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國國債、貨幣黃金等資產(chǎn)作為其常規(guī)資產(chǎn)，其余資產(chǎn)作為非常規(guī)資產(chǎn)進(jìn)行處理。盡管將美聯(lián)儲(chǔ)持有的非國債資產(chǎn)一概視為非常規(guī)資產(chǎn)的做法不夠嚴(yán)謹(jǐn)，但這對(duì)于研究美聯(lián)儲(chǔ)信貸政策的效果卻仍然有效。

（一）美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的結(jié)構(gòu)性變化分析

通過對(duì)1997年至2012年間美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模進(jìn)行分析，可以看到，在高頻（短期）區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的波動(dòng)相對(duì)較小，中頻（中期）區(qū)間發(fā)生了一些輕微的擾動(dòng)，最主要的結(jié)構(gòu)性變化發(fā)生在2007年之后，其波動(dòng)性顯著增大且集中在低頻（長期）區(qū)間。這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模在2007年之后發(fā)生了一次結(jié)構(gòu)性的變化，且具有明顯的長期效應(yīng)，大約一直影響到之后的8個(gè)季度。

這一研究表明，在2007年之前，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模一直都呈現(xiàn)緩慢上升的趨勢(shì)，而2007年次貸危機(jī)引發(fā)全球性金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)采取了激烈的以資產(chǎn)負(fù)債表為核心的非常規(guī)貨幣政策，極大地推高了美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，并且這一政策從2007年實(shí)行至今尚沒有明顯的退出跡象。當(dāng)然，這種調(diào)整可能是雙向的，即有可能會(huì)進(jìn)一步加大非常規(guī)貨幣政策規(guī)模繼續(xù)推高美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)，也可能是采取漸進(jìn)性的退出措施，最終使美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表回到常規(guī)增長路徑。

（二）美國GDP波動(dòng)性分析

通過對(duì)美國1947～2012年間的實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值（Real GDP）增長率數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以得出如下結(jié)論：

1. 1947年正值第二次世界大戰(zhàn)剛剛結(jié)束，美國經(jīng)濟(jì)從戰(zhàn)爭狀態(tài)中逐漸過渡到平穩(wěn)，在這段時(shí)間內(nèi)，美國實(shí)際GDP增長率在中長期（一年半到6年）的區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)一個(gè)比較明顯的波動(dòng)狀態(tài)。

2.在70年代中期到80年代中期，由于受1973和1979年兩次石油危機(jī)影響，美國實(shí)際GDP增長率的波動(dòng)性在中長期（2年到8年）這一區(qū)間內(nèi)有著明顯的擴(kuò)大。這一短時(shí)間的波動(dòng)雖然沒有二戰(zhàn)之后那段時(shí)間劇烈，但小波分析證明這段時(shí)間的波動(dòng)甚至比二戰(zhàn)之后的波動(dòng)更加長期。

3. 20世紀(jì)80年代中后期，美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了增長中樞下移，增長率從70年代的6%回落到3.5%左右，但是增長波動(dòng)率也明顯下降，這短時(shí)間被稱為美國經(jīng)濟(jì)的“大穩(wěn)健”時(shí)代。

4. 1997年亞洲金融危機(jī)并沒有打斷美國經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)的穩(wěn)定繁榮局面。雖然9·11事件在很多學(xué)者眼中只不過是一次規(guī)模稍大一點(diǎn)的隨機(jī)沖擊，而分析卻證明這一沖擊對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響甚至比1997年亞洲金融危機(jī)還要深重，從而使美國改變了長期以來和平發(fā)展的國內(nèi)外政策，在一定程度上將注意力放在對(duì)外戰(zhàn)爭和軍備上，特別是對(duì)伊拉克和阿富汗的戰(zhàn)爭對(duì)美國的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了相當(dāng)長期的影響。

5.發(fā)生在2007年的金融危機(jī)，實(shí)際上在2005年前后就有所顯現(xiàn)。雖然不排除美國對(duì)外戰(zhàn)爭的影響，但在2005年前后美國實(shí)際GDP增長率已經(jīng)在短中期（一年半到5年）區(qū)間出現(xiàn)了一定程度的不穩(wěn)定，這一情況在2007年前后被加深。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策可能對(duì)美國經(jīng)濟(jì)走出衰退起到了較大的助推作用。

（三）美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表和美國GDP之間的相干性分析

金融危機(jī)對(duì)美國產(chǎn)出造成的影響，不僅反映在中期（3～5年），同時(shí)也反映在短期（1個(gè)季度～1年半）。在2007年危機(jī)爆發(fā)之后到2009年前后，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策給美國GDP帶來的主要是中期影響；而2010年后，這個(gè)影響主要集中在短期。

2007年之后美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的擴(kuò)張并沒有給美國GDP帶來明顯的長期影響。這可能是由于美聯(lián)儲(chǔ)采取的其他壓低美國長期利率的政策對(duì)美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響勢(shì)必要因?yàn)橥顿Y傳導(dǎo)渠道發(fā)生一定的滯后，加之?dāng)?shù)據(jù)采集樣本的區(qū)間較短，2008年之后美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模對(duì)美國經(jīng)濟(jì)在4年的長期區(qū)間內(nèi)影響并不顯著。

研究發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)的信貸寬松貨幣政策在1個(gè)季度到1年的短區(qū)間內(nèi)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)有著顯著的正向影響。這一結(jié)論正解釋了美聯(lián)儲(chǔ)所采取的針對(duì)私人部門的金融資產(chǎn)購買的效果。美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策一個(gè)重要的臨時(shí)性政策就是對(duì)一

些企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行救助，導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債表膨脹對(duì)美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響是短期的且不可持續(xù)。

同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)采取的信貸寬松政策對(duì)美國GDP產(chǎn)生影響的時(shí)滯非常短，這主要是由于美聯(lián)儲(chǔ)的信貸寬松政策直接救助了瀕臨崩潰的信貸產(chǎn)品市場(chǎng)，通過對(duì)預(yù)期的影響迅速穩(wěn)定了美國經(jīng)濟(jì)。

（四）美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策和美元匯率之間的相干性分析

在2007年前后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模并沒有發(fā)生大的變化，但這段時(shí)間內(nèi)美元指數(shù)的波動(dòng)幅度相對(duì)較大，分析結(jié)果表明，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模對(duì)美元指數(shù)有著顯著的短期效應(yīng)，二者的波動(dòng)雖然具有顯著的相關(guān)性，但并沒有明顯的因果關(guān)系。2008年美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策廣泛開展之后，美元指數(shù)似乎也并沒有受到太大的影響。2009年前后二者之間雖然具有較高的相關(guān)性，但并不顯著。2012年，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策對(duì)美元指數(shù)起到了一定影響。在2012年，美聯(lián)儲(chǔ)為了促使美元貶值不僅延長了扭曲操作的時(shí)間，更是擴(kuò)大了量化寬松的規(guī)模至每月850億美元。有意思的是，分析發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大量化寬松政策規(guī)模的措施反而對(duì)美元指數(shù)施加了正向的影響。也就是說，美聯(lián)儲(chǔ)采取的非常規(guī)貨幣政策并沒有達(dá)到使美元貶值的目的，反而促使美元在中短期內(nèi)走強(qiáng)。

總之，美聯(lián)儲(chǔ)的非常規(guī)貨幣政策，不論是量化寬松政策還是信貸寬松政策，和美元匯率之間沒有太多的顯著相關(guān)的關(guān)系，甚至在2012年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策對(duì)美元施加了一定的升值壓力。

（五）美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策和美國利率之間的相干性分析

通過分析，可以得三點(diǎn)結(jié)論：

1.美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)規(guī)模和美國國內(nèi)的實(shí)際利率只在2004～2009年間存在一定的弱的正相關(guān)關(guān)系，且只存在于高中頻區(qū)域，即一年半到四年的中短期區(qū)間。

2.在2003至2011年間，美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)資產(chǎn)的占比和美國實(shí)際利率在中短期（1～4年）存在著較為顯著的正相關(guān)關(guān)系，由于這段時(shí)間涵蓋了美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策尚未執(zhí)行的2003～2008年期間，因此并不能以此斷定這是由于美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策造成的。

3.在2008年之后，美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)資產(chǎn)占比和美國實(shí)際利率之間出現(xiàn)了長期的顯著相關(guān)的關(guān)系，同時(shí)根據(jù)小波相位差分析可以看到非常規(guī)資產(chǎn)占比和美國短期實(shí)際利率之間存在的是一個(gè)正向的相關(guān)關(guān)系，且美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)資產(chǎn)占比落后于美國實(shí)際利率四分之一個(gè)周期（約為2年左右）。這一結(jié)論很有可能是有偏差的，因?yàn)橛捎跀?shù)據(jù)搜集的局限，整個(gè)樣本期間相對(duì)較短，對(duì)于研究4～8年的長周期影響力不從心，也就是說，這部分的結(jié)論必須需要后續(xù)若干年的數(shù)據(jù)加以進(jìn)一步驗(yàn)證才能取信。

二、美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的外溢性研究

美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的外溢性影響主要表現(xiàn)在三個(gè)方面。

（一）美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策對(duì)中國通貨膨脹的影響

一般認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的非常規(guī)貨幣政策特別是量化寬松貨幣政策所帶來的國際流動(dòng)性泛濫對(duì)中國的通貨膨脹有著顯著的影響。通過分析發(fā)現(xiàn)：美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策與中國的CPI之間有著顯著的短期（1.5～3年）正相關(guān)關(guān)系，而且這種相干性并不是在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施非常規(guī)貨幣政策之后才開始出現(xiàn)的，而是在2006～2010年間穩(wěn)定存在的。在2007～2009年間，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模落后于中國CPI大概四分之一個(gè)周期，這表明中國CPI的上升對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表施加了擴(kuò)招的壓力；美聯(lián)儲(chǔ)的信貸寬松政策與中國的CPI之間同樣存在著顯著的中短期（1～4年）正相關(guān)關(guān)系。然而在1～4年的短期區(qū)間，二者之間的相位差一直為負(fù)，即是說中國CPI反而是領(lǐng)先變量。

從這個(gè)角度來看，中國CPI似乎并沒有受到美國非常規(guī)貨幣政策太大的影響，而是反過來影響了美國的貨幣政策。也就是說，美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策給中國帶來嚴(yán)重的輸入性通貨膨脹說法是站不住腳的，中國的通貨膨脹恐怕更多地還是因?yàn)楸緡呢泿懦l(fā)造成的。相反，中國的貨幣超發(fā)引起的人民幣流動(dòng)性泛濫反而對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表帶來了一定程度的擴(kuò)張壓力。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策對(duì)中國匯率的影響

通過分析發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)爆發(fā)之后美聯(lián)儲(chǔ)所采取的非常規(guī)貨幣政策和人民幣實(shí)際有效匯率之間有著顯著的正相關(guān)關(guān)系，其時(shí)間域主要集中在一季度到3年半的中短期，特別是在2年到3年半的區(qū)間，二者的相關(guān)關(guān)系相當(dāng)穩(wěn)定。因此，可以認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)采取的量化寬松政策對(duì)人民幣實(shí)際有效期匯率產(chǎn)生了顯著的正向影響。這一點(diǎn)其實(shí)非常容易理解，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策向美元施加了一定的貶值壓力。雖然前文中也提到，美聯(lián)儲(chǔ)的非常規(guī)貨幣政策并沒有對(duì)美元的貶值起到預(yù)期效果，但那是針對(duì)美元指數(shù)即一攬子貨幣而言的，對(duì)于人民幣這一單一貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策還是導(dǎo)致了美元相對(duì)于人民幣的貶值。

金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)中美聯(lián)儲(chǔ)的信貸寬松貨幣政策對(duì)中國的實(shí)際有效匯率利率產(chǎn)生了一定的中短期正向影響，但是這一影響較之量化寬松政策對(duì)人民幣匯率的影響而言要離散和不持續(xù)，這主要是由于美聯(lián)儲(chǔ)的信貸寬松政策主要用于對(duì)國內(nèi)的私人金融中介以及部分實(shí)體企業(yè)進(jìn)行救助，對(duì)外匯市場(chǎng)的影響不是非常的直接。

（三）美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策對(duì)中國利率的影響

由于中國的官方儲(chǔ)蓄利率不能有效的反映市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況，所以本文選取的是銀行間3月期國債的回購利率。

研究發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和銀行間3月期國債回購利率在兩個(gè)區(qū)間內(nèi)存在著顯著關(guān)系。在2004～2008年期間，二者存在中短期的正相關(guān)關(guān)系。這段時(shí)間處于美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策實(shí)施之前，不能證明這反映了美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策的影響。在2009年前后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和中國的銀行間3月期國債回購利率在1個(gè)季度到1年的區(qū)間內(nèi)存在著顯著的相關(guān)關(guān)系，由于這段時(shí)間小波相位差處于pi/2-pi的逆周期區(qū)間，這意味著二者之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的。

美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)資產(chǎn)占比和銀行間3月期國債回購利率在2008年金融危機(jī)之后出現(xiàn)了顯著地短期（小于1年）相干性關(guān)系。小波相位差顯示這段時(shí)間二者的小波相位差處于pi/2-pi的逆周期區(qū)間，即是說二者之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的。

總之，美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策對(duì)中國的銀行間3月期國債回購利率產(chǎn)生了顯著的短期負(fù)相關(guān)影響，這種情況的產(chǎn)生主要是由于美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策在全球范圍內(nèi)所引發(fā)的流動(dòng)性泛濫引起的。由于中國應(yīng)對(duì)美元超發(fā)的措施主要是通過外匯結(jié)匯來抑制人民幣升值，這也將美元的流動(dòng)性導(dǎo)入到人民幣市場(chǎng)上。