企業并購中的支付方式選擇

□文/李 靜 張桂杰

（大連財經學院風險管理與內部控制研究中心 遼寧·大連）

一、并購的含義及其基本分類

企業并購（M&A）即企業之間的兼并與收購行為，是企業法人在平等自愿、等價有償基礎上，以一定的經濟方式取得其他法人產權的一種行為，也是企業進行資本運作和經營的一種主要形式。

企業并購的基本分類如下：按并購雙方的行業關系，并購可以劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購；按并購是否取得目標企業的同意與合作，并購可以劃分為善意并購和惡意并購；按并購雙方是否直接進行并購活動，并購可以劃分為直接并購和間接并購；按并購完成后目標企業的法律狀態來分，并購可以劃分為新設型并購、吸收型并購和控股型并購；按并購企業是否利用自己的資金，并購可以劃分為杠桿收購和非杠桿收購。

二、并購支付方式及其特點

企業并購的支付問題是并購企業以何種資源獲取目標企業的控制權，在實際操作中主要采取下列支付方式或支付方式組合：

（一）現金支付方式?，F金支付是并購活動中最清楚而又最快捷的一種支付方式，在各種支付方式中最為常見。具體來說，企業并購中的現金支付方式是收購企業通過支付現金來獲得目標企業的資產或控制權。一旦目標企業的股東收到對其所擁有的股份的現金支付，就失去了對原企業的所有權益。

現金支付的優勢是顯而易見的：第一，現金收購只涉及到目標企業的估價，簡單明了；第二，現金支付是最清楚的支付方式，對并購雙方都給予明確的現金流，便于交易盡快完成；第三，支付金額明確界定，不會發生變化，現金收購不會影響并購后的公司資本結構，有利于股價的穩定。

現金收購的缺點在于：對并購方而言，現金支付方式需要企業籌集大量現金，是一項重大的即時現金負擔，這會給企業帶來巨大的現金壓力；現金支付對目標公司股東而言，當無法推遲確認資本利得，會涉及到較重的稅務負擔。因此，對于巨額收購案，現金支付的比例一般較低。

（二）換股支付。換股并購可以說是一種不需要動用大量現金而進行優化資源配置的方法。根據其具體方式，換股支付可有三種情況：增資換股、庫存股換股和母公司與子公司交叉換股。

換股支付的優點主要表現在：第一，收購方不需要支付巨大的現金流，具有減輕財務壓力、適宜大規模并購的優勢。因此，換股支付并購交易的規模相對較大；第二，交易完成后，目標公司納入兼并公司，但目標公司的股東仍然保留其所有者權益。也就是說，原股東參與新公司的收益分配；第三，目標公司的股東可以推遲收益時間，享受稅收優惠，就是遞延納稅的好處。與現金方式比較，換股并購并不需要過多地考慮稅收規則以及對價格安排上的制約。

換股并購的缺點主要表現為：第一，對并購方而言，新增發的股票改變了其原有的股權結構，從而導致股東權益被削減，其結果可能使原股東喪失對公司的控制權；第二，股票發行要受到證券交易委員會的監督以及其所在證券交易所上市規則的限制，發行手續繁瑣、遲緩會使得競購對手有時間組織競購，也使得不愿意被并購的目標公司有時間部署反并購措施；第三，換股收購經常會招來風險套利者，套利群體造成的壓力以及每股收益被稀釋的預期會招致收購方股價的下滑。

（三）杠桿收購。杠桿收購的主體一般是專業的金融投資公司，投資公司收購目標企業的目的是以合適的價錢買下公司，通過經營使公司增殖，并通過財務杠桿增加投資收益。這種收購方式概括來說就是根據杠桿原理，使收購方可以用少量的資金（通常只占收購資金的5%～20%）得到目標企業的全部或部分股權。

這種支付方式的典型優勢在于：第一，并購項目對資產或現金的要求很低，減輕了收購企業的短期財務壓力，產生協同效應；第二，杠桿收購的股權回報率遠高于普通資本結構下的股權回報率，通過將生產經營延伸到企業之外，從而使運營效率得到提高；第三，通過驅除過度多元化所造成的價值破壞影響，改進領導力與管理；第四，享受稅收優惠。杠桿收購來的公司其債務資本往往占公司全部資本的90%～95%，因此杠桿收購公司便可享受一定的免稅優惠；第五，高額利息償付的壓力，迫使管理人員不得不想方設法提高運營績效和生產效率，如剝離非核心業務、縮減規模、降低成本、技術改造等。

這種支付方式的局限性有：第一，融資成本高，償債壓力大。由于資本結構中的債務占了絕大部分，杠桿收購的風險較高，貸款利率也往往較高，如若收購者管理經營不善，則極有可能被債務壓垮；第二，并購公司有可能會通過盜用第三方的財富來榨取目標公司的額外現金流，如聯邦政府；第三，被收購公司由于支付利息而享受免稅政策，在隨后的生產運營過程中只有很少的賦稅，但股東分配到的股息享受不到這樣的優惠。此外，杠桿收購最大的風險存在于出現金融危機、經濟衰退等不可預見事件，以及政策調整，等等。這將會導致定期利息支付困難、技術性違約、全面清盤。

（四）資產置換。資產置換是指上市公司的控股股東以優質資產或現金置換上市公司的呆滯資產，或以主營業務資產置換非主營業務資產等情況，包括整體資產置換和部分資產置換等形式。資產往往發生在公司上市的過程中，一個母公司在子公司收購完成以后，將自己的優勢項目或資產賣給子公司，然后把子公司的不良經營項目賣給第三方或者自己，這樣即可借子公司的殼實現間接上市的目的。

資產置換支付的優點：第一，支付過程中沒有用現金，減少了購買方的現金壓力；購買方在買入優質資產的同時剝離了盈利能力較低的資產，一舉兩得；第二，購買方在置換出資產時可以實現一筆可觀的投資收益或者營業外收入。

其弊端是：由于資產置換類似于物物交換，往往難以成交。

資產置換被認為是各類資產重組方式當中效果最快、最明顯的一種方式，經常被加以使用。上市公司資產置換行為非常普遍。

三、并購案例中支付方式的影響因素

通過對國內企業發展的歷史回顧、總結發現，影響企業并購支付方式選擇的原因分為內部因素和外部因素。

（一）內部因素

1、并購方對公司控股權的考慮。對于控股股東而言，并購活動對公司控制權的影響必然是其考慮用何種支付方式的一大因素。如果保留控制權對并購公司的管理層非常重要，在公司的控制權受到威脅時，管理層就有較強的動機去選擇現金支付而不是股票支付。

2、并購公司經營狀況。一般公司保留的現金流量有限，若是規模較大的并購，采用現金支付則難以實現，只能采用股票支付方式。即使公司當前現金流量充裕且能滿足并購交易的需要，并購公司也要系統考慮公司今后的經營現金流量，充分考慮企業當前經營現金流量和未來經營現金流量，衡量企業是否有現金支付的能力。2004年12月8日，聯想集團以17.5 億美元收購IBM 全球PC 業務，收購的代價包括6.5 億美元的現金、6 億美元聯想集團股票以及要承擔IBM PC 的5 億美元債務，采用現金、股票混合支付方式。

3、并購公司的股價水平。當前公司的股價水平是并購方決定采用現金還是股票支付的另一個重要因素。股票市場處于上升過程時，公司股票價格相對較高，以股權作為支付方式更有利于并購方，增發新股對于目標公司股東也更有吸引力，此時他們會傾向于采用股票支付的收購方式。

4、其他因素。并購方還會出于公司的舉債能力、融資成本以及并購的規模等方面的考慮，最終確定一個合理的支付方式。

（二）外部因素

1、我國并購法律制度的規定。我國企業在作出并購支付方式的選擇時，必須要遵守收購法律規定。

2、我國稅收制度。我國稅法規定，只對現金紅利征稅，不對資本利得征稅。從這個角度出發，現金支付方式使得目標企業的股東無法享受稅收上的優惠。被并購公司如果存在擁有較高比例股份的控股股東時，采用現金支付方式很難誘使其出讓公司股份和控制權。

3、證券市場的運行周期。一個股市周期大致要經歷以下四個階段：牛市階段——高位盤整市階段——熊市階段——低位牛皮市階段。股市處于牛市階段時，企業間的并購發生頻繁，上市公司的股票價格一般被高估，采用股票支付方式的并購交易對目標公司更有吸引力，這期間發生的并購以股票支付方式為主。

4、并購公司的潛在競爭者。隨著經濟全球化進程的不斷推進，市場競爭也愈發激烈，目標公司可能存在著兩個或更多的并購競爭者。2010年3月28日，吉利以18 億美元收購沃爾沃100%股權以及相關資產，包括知識產權。吉利為并購案組織了200 多人的全職運作團隊，掃除了并購路上一個又一個障礙。8月2日，浙江吉利控股集團有限公司宣布完成對福特汽車公司旗下沃爾沃轎車公司的全部股權收購。

四、結論

總之，并購支付方式受到經濟、政治、文化等各方面的影響，作為并購環節中的最終支付選擇，是企業綜合考慮各方利益得失的結果。支付工具選擇是否得當不僅僅關系到并購策略的實現，還會顯現出不同的并購信息價值，甚至會影響并購效果，決定并購交易是否能夠成功。因此，企業并購要充分利用資本市場，充分做好并購的利弊分析，選擇對企業最有利的并購支付方式。

［1］劉淑蓮.并購對價與融資方式選擇：控制權轉移與風險承擔——基于吉利并購沃爾沃的案例分析［J］.投資研究，2011.7.

［2］袁競巍.論企業并購支付方式的選擇［J］.時代金融，2008.9.

［3］謝惠貞.我國企業選擇并購支付方式的因素分析［J］.集團經濟研究，2007.31.