資產(chǎn)證券化的發(fā)展與商業(yè)銀行變革

李 佳

（山東師范大學(xué)　經(jīng)濟(jì)學(xué)院，濟(jì)南　250014）

資產(chǎn)證券化的發(fā)展與商業(yè)銀行變革

李 佳

（山東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，濟(jì)南250014）

自1970年代以來(lái)，商業(yè)銀行關(guān)于增加流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的金融功能需求，促使資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新與發(fā)展。與此同時(shí)，資產(chǎn)證券化所提供的金融創(chuàng)新流程，致使商業(yè)銀行的運(yùn)行機(jī)制產(chǎn)生變革，并使商業(yè)銀行與金融市場(chǎng)的聯(lián)系更加緊密，這種發(fā)展態(tài)勢(shì)雖然提高了金融資源的配置效率，并為商業(yè)銀行提供了多元化的資產(chǎn)管理平臺(tái)，但由于監(jiān)管的缺陷，商業(yè)銀行主導(dǎo)的資產(chǎn)證券化創(chuàng)新也造成了金融不穩(wěn)定，因此宏觀審慎監(jiān)管將成為未來(lái)商業(yè)銀行監(jiān)管變革的取向。對(duì)我國(guó)而言，必須對(duì)商業(yè)銀行關(guān)于資產(chǎn)證券化創(chuàng)新及投資行為進(jìn)行約束，強(qiáng)化與資產(chǎn)證券化相關(guān)的信息披露，并逐漸完善資產(chǎn)證券化的法律制度建設(shè)。

資產(chǎn)證券化；商業(yè)銀行；發(fā)展；變革

一、引 言

作為1970年代以來(lái)全球最領(lǐng)先和最成功的創(chuàng)新技術(shù)，資產(chǎn)證券化的發(fā)展代表著金融業(yè)的演變趨勢(shì)，其作用“不僅引導(dǎo)一場(chǎng)金融革命，而且改變著世界金融風(fēng)貌”。以美國(guó)為例，在次貸危機(jī)爆發(fā)之前，美國(guó)資產(chǎn)支持證券的規(guī)模自1996年至2007年增長(zhǎng)近7倍，截至2014年8月，僅Fannie Mae、Freddie Mac和Ginnie Mae三大機(jī)構(gòu)發(fā)行抵押貸款支持證券（Mortgage-Backed Securitization，簡(jiǎn)稱MBS）的規(guī)模就達(dá)到16740億美元。資產(chǎn)證券化創(chuàng)新使美國(guó)構(gòu)建了世界上最具廣度和深度的金融體系，并使美國(guó)經(jīng)濟(jì)在“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破滅和“911事件”以后，實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)近6年的穩(wěn)定增長(zhǎng)。同時(shí)，資產(chǎn)證券化不僅在美國(guó)實(shí)現(xiàn)了迅速發(fā)展，也成為亞洲和歐洲等地區(qū)銀行業(yè)補(bǔ)充流動(dòng)性、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管資本套利的有效途徑。

從發(fā)展歷程來(lái)看，商業(yè)銀行的金融功能需求主導(dǎo)了資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，比如商業(yè)銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性增加［1］、融資成本降低［2］、監(jiān)管資本套利［3］以及資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化［4］，這也直接導(dǎo)致資產(chǎn)證券化增加流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)兩項(xiàng)基本功能的形成［5］。但次貸危機(jī)的爆發(fā)顯示，商業(yè)銀行對(duì)資產(chǎn)證券化基本功能的濫用也導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累［6］［7］、內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張［8］、金融體系的“去杠桿化”［9］［10］以及“資本市場(chǎng)擠兌”［11］等問(wèn)題。由此可見(jiàn)，雖然商業(yè)銀行主導(dǎo)了資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，但由于監(jiān)管的疏漏，資產(chǎn)證券化也逐漸成為商業(yè)銀行投機(jī)牟利的主要工具，并嚴(yán)重影響到金融穩(wěn)定，這也直接導(dǎo)致后危機(jī)時(shí)代針對(duì)資產(chǎn)證券化的商業(yè)銀行監(jiān)管改革。我國(guó)于2012年重啟了停滯近四年的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，此后多家銀行相繼推出資產(chǎn)證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)種類也不斷增多，這意味著我國(guó)資產(chǎn)證券化正逐步進(jìn)入快速發(fā)展通道，并且從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型也確實(shí)需要資產(chǎn)證券化的推動(dòng)。

二、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生及發(fā)展：商業(yè)銀行金融功能需求的推動(dòng)

金融工具的創(chuàng)新，金融體系的演變，甚至金融制度的變革，歸結(jié)點(diǎn)即是滿足微觀主體的金融功能需求。資產(chǎn)證券化創(chuàng)新表面上由商業(yè)銀行主導(dǎo)，但實(shí)質(zhì)是滿足商業(yè)銀行的某種金融功能需求。增加流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移被視為資產(chǎn)證券化的基本功能，最初所出現(xiàn)的資產(chǎn)支持證券也是為了應(yīng)對(duì)商業(yè)銀行所面臨的“金融脫媒”，但隨著金融自由化不斷發(fā)展，商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的功能需求又促使資產(chǎn)證券化不斷發(fā)展。

1.資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生：商業(yè)銀行關(guān)于“資產(chǎn)流動(dòng)性”的需求

二戰(zhàn)結(jié)束后，美國(guó)長(zhǎng)期奉行凱恩斯主義的擴(kuò)張性經(jīng)濟(jì)政策以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這最終導(dǎo)致1960年代末的“滯漲”問(wèn)題。為此，美聯(lián)儲(chǔ)提高基準(zhǔn)利率予以應(yīng)對(duì)，導(dǎo)致市場(chǎng)利率不斷攀升，使大量資金流出商業(yè)銀行并涌入金融市場(chǎng)進(jìn)行牟利，這就是所謂的“金融脫媒”。這種由于貨幣政策目標(biāo)和監(jiān)管目標(biāo)的沖突嚴(yán)重影響到銀行競(jìng)爭(zhēng)力，尤其是承擔(dān)住房信貸業(yè)務(wù)的儲(chǔ)蓄貸款機(jī)構(gòu)。為了盤(pán)活資產(chǎn)的流動(dòng)性，美國(guó)政府支持的三大機(jī)構(gòu)——政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)、聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)及聯(lián)邦住房抵押公司，聯(lián)合購(gòu)買商業(yè)銀行的住房抵押信貸等資產(chǎn)，并按照一定要求進(jìn)行組合以形成資產(chǎn)池，同時(shí)提供相應(yīng)的信用擔(dān)保創(chuàng)設(shè)抵押貸款支持證券（Mortgage Backed Securitization，簡(jiǎn)稱MBS）出售給各類投資者。1968年，第一只資產(chǎn)支持證券——過(guò)手證券（pass-through）公開(kāi)發(fā)行，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新序幕由此拉開(kāi)。自此之后，美國(guó)開(kāi)始大規(guī)模發(fā)行資產(chǎn)支持證券，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新也不斷擴(kuò)展至歐洲和亞洲等地區(qū)。通過(guò)資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以將流動(dòng)性較弱，但能在未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流收入的信貸資產(chǎn)（比如住房抵押信貸）轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較高的資產(chǎn)支持證券，以彌補(bǔ)自身的流動(dòng)性不足。

可見(jiàn)，資產(chǎn)證券化在誕生之初即為了應(yīng)對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性問(wèn)題，因此“增加流動(dòng)性”是資產(chǎn)證券化最初的基本功能，從目前來(lái)看也是較為重要的一項(xiàng)功能，是資產(chǎn)證券化不斷創(chuàng)新的“基石”。這種具有公共性質(zhì)的機(jī)構(gòu)與商業(yè)銀行相結(jié)合的運(yùn)作模式，是早期資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的主要模式。

2.資產(chǎn)證券化的發(fā)展：商業(yè)銀行關(guān)于“風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移”的需求

隨著金融自由化不斷發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題逐步成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的常態(tài)，金融不穩(wěn)定甚至金融危機(jī)也時(shí)常發(fā)生，為此，商業(yè)銀行開(kāi)始基于“風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移”的需求來(lái)推動(dòng)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化所內(nèi)嵌的“風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制”也正好能夠滿足商業(yè)銀行的這種需求。

從基本運(yùn)作模式來(lái)看，資產(chǎn)證券化的“風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制”為商業(yè)銀行提供一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移平臺(tái)。商業(yè)銀行可以將自身資產(chǎn)負(fù)債表上的信貸資產(chǎn)進(jìn)行組合，通過(guò)“真實(shí)出售”的方式（一般出售給特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，即SPV）將其隔離出資產(chǎn)負(fù)債表，以實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移；隨后，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)（SPV）將所購(gòu)買的資產(chǎn)組合劃分為不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，并由投資銀行協(xié)助發(fā)行資產(chǎn)支持證券；投資者根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，投資相應(yīng)等級(jí)的資產(chǎn)支持證券。通過(guò)此流程，初始信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)就由商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移至證券投資者。

商業(yè)銀行關(guān)于“風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移”的需求促使資產(chǎn)證券化不斷創(chuàng)新，并導(dǎo)致養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金和共同基金等新型投資者出現(xiàn)，這又進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。養(yǎng)老基金和共同基金偏好流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)性低的金融工具，銀行存款和政府債券是其主要投資目標(biāo)，［12］但《Q條例》限制了銀行存款的收益水平，并且，在國(guó)債規(guī)模不足的情況下，它們只有投資資產(chǎn)支持證券以滿足投資需求。與此同時(shí)，由于對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，一些風(fēng)險(xiǎn)和收益水平較高的資產(chǎn)支持證券自然成為它們的投資對(duì)象。投資者的行為一方面促使資產(chǎn)證券化的迅速發(fā)展，另一方面，資產(chǎn)證券化的投資者成為商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的承擔(dān)者，故具有風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步轉(zhuǎn)移的需求，于是就導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的衍生工具——具有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖性質(zhì)的金融工具的發(fā)展，比如信用違約互換、抵押擔(dān)保債權(quán)與抵押債務(wù)憑證等。

資產(chǎn)證券化的發(fā)展特征主要體現(xiàn)在兩方面：第一，金融創(chuàng)新技術(shù)與資產(chǎn)證券化逐漸融合，資產(chǎn)證券化衍生工具不斷涌現(xiàn)；第二，資產(chǎn)證券化的參與者已不限于商業(yè)銀行和特設(shè)目的機(jī)構(gòu)（SPV），還包括能夠?qū)I(yè)處理資產(chǎn)池的結(jié)構(gòu)性投資實(shí)體（SIVs），以及在資本市場(chǎng)中作為金融創(chuàng)新核心機(jī)構(gòu)的投資銀行，參與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖性衍生工具創(chuàng)新的對(duì)沖基金與保險(xiǎn)公司（比如AIG）等。參與主體的增多體現(xiàn)了資產(chǎn)證券化的迅速發(fā)展，但從本質(zhì)來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)的源頭仍是商業(yè)銀行所發(fā)放的信貸資產(chǎn)?？梢?jiàn)，雖然資產(chǎn)證券化參與主體不斷增多，但起主導(dǎo)作用的仍然是商業(yè)銀行。

三、從資產(chǎn)證券化的發(fā)展看商業(yè)銀行運(yùn)行機(jī)制的變革

雖然資產(chǎn)證券化的發(fā)展是由商業(yè)銀行所主導(dǎo)，但資產(chǎn)證券化反過(guò)來(lái)又會(huì)影響于商業(yè)銀行，并使商業(yè)銀行的運(yùn)行機(jī)制產(chǎn)生變革，比如商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)機(jī)制、贏利機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理等?？傮w來(lái)看，商業(yè)銀行運(yùn)行機(jī)制的變革是由資產(chǎn)證券化提供的一種金融創(chuàng)新流程所推動(dòng)。

1.資產(chǎn)證券化引導(dǎo)商業(yè)銀行運(yùn)行機(jī)制變革的根基：一種金融創(chuàng)新流程

Pozar［13］以金融創(chuàng)新為視角，對(duì)以“發(fā)起—分銷”模式為中心的資產(chǎn)證券化創(chuàng)新進(jìn)行了剖析。從理論上講，“發(fā)起—分銷”模式是資產(chǎn)證券化運(yùn)行的核心流程，該模式不是一種工具創(chuàng)新，也不是一種機(jī)構(gòu)創(chuàng)新，而是一種服務(wù)流程創(chuàng)新，我們可以稱為金融創(chuàng)新流程，這里的“新”是相對(duì)于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)“發(fā)起—持有”模式而言的。對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)講，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)即吸收存款并發(fā)放貸款，通過(guò)持有貸款到期的利差收入而獲利。在貸款到期之前，由于沒(méi)有順暢的二級(jí)市場(chǎng)，商業(yè)銀行很難獲取流動(dòng)性收益，或者只能獲取極少的流動(dòng)性收益（比如貸款利息），這種業(yè)務(wù)模式也被稱為“發(fā)起—持有”模式。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之后，商業(yè)銀行能夠通過(guò)“風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制”，將信貸資產(chǎn)隔離出自身的資產(chǎn)負(fù)債表，并以合理的價(jià)格出售給SPV等機(jī)構(gòu)，這樣商業(yè)銀行既可以實(shí)現(xiàn)短期資金融通，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，又可以轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn)，“發(fā)起—分銷”模式其實(shí)為商業(yè)銀行提供了一種實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的“二級(jí)市場(chǎng)”，使商業(yè)銀行有了更多途徑來(lái)處理自身所持有的信貸資產(chǎn)，由此克服了“發(fā)起—持有”模式必須持有到期的局限性。隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，商業(yè)銀行開(kāi)始不斷運(yùn)用這一創(chuàng)新流程來(lái)實(shí)現(xiàn)自身收益的提高，傳統(tǒng)的“發(fā)起—持有”模式也逐步向“發(fā)起—分銷”模式轉(zhuǎn)變，這種轉(zhuǎn)變必然會(huì)引起商業(yè)銀行運(yùn)行機(jī)制的變革。

2.資產(chǎn)證券化引導(dǎo)商業(yè)銀行運(yùn)行機(jī)制變革的具體視角

商業(yè)銀行的運(yùn)行機(jī)制主要體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)機(jī)制、贏利機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理等方面，“發(fā)起—分銷”模式所引起商業(yè)銀行運(yùn)行機(jī)制的變革也可以從這幾個(gè)方面來(lái)考慮。此外，“發(fā)起—分銷”模式的出現(xiàn)也相應(yīng)強(qiáng)化了商業(yè)銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造能力。

第一，經(jīng)營(yíng)機(jī)制的變革。商業(yè)銀行的傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)機(jī)制以存貸息差為基礎(chǔ)，并通過(guò)承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)提高經(jīng)營(yíng)效率?！鞍l(fā)起—分銷”模式使商業(yè)銀行逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，依靠費(fèi)用收入和批發(fā)性融資為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)模式，［14］并且商業(yè)銀行不再僅依靠負(fù)債方來(lái)獲取流動(dòng)性資源，而是負(fù)債方和資產(chǎn)方均可以作為獲取流動(dòng)性的途徑。比如，商業(yè)銀行可以通過(guò)“發(fā)起—分銷”模式將信貸資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV或SIVs，以實(shí)現(xiàn)非流動(dòng)性資產(chǎn)向流動(dòng)性資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化，這里所說(shuō)的流動(dòng)性資產(chǎn)就是從資產(chǎn)方獲取的，由此可見(jiàn)，“發(fā)起—分銷”模式豐富了商業(yè)銀行獲取流動(dòng)性的渠道。與此同時(shí)，商業(yè)銀行在傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)機(jī)制中還具有信用轉(zhuǎn)換和期限轉(zhuǎn)換等角色，即通過(guò)負(fù)債方融通短期資金，然后通過(guò)資產(chǎn)方實(shí)現(xiàn)資金的長(zhǎng)期配置，商業(yè)銀行這兩種角色的發(fā)揮是“發(fā)起—持有”模式的主要業(yè)務(wù)平臺(tái)，也是商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)資源有效配置的主要途徑，但這些角色的發(fā)揮容易導(dǎo)致商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債期限的錯(cuò)配，從而引起流動(dòng)性問(wèn)題。資產(chǎn)證券化的“發(fā)起—分銷”模式，有利于商業(yè)銀行將自身持有的非流動(dòng)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性資產(chǎn)，同時(shí)其所提供的“二級(jí)市場(chǎng)”也有利于商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)期限的多元化，使資產(chǎn)與負(fù)債的期限更加匹配，即有效平衡了資產(chǎn)與負(fù)債的期限錯(cuò)配問(wèn)題。

第二，贏利機(jī)制的變革。在傳統(tǒng)贏利機(jī)制中，商業(yè)銀行的利潤(rùn)來(lái)源除了中間業(yè)務(wù)的非利息收入，主要以存貸息差為主，這種贏利機(jī)制較為單一，不利于構(gòu)建多元化的利潤(rùn)來(lái)源，尤其對(duì)于信貸資產(chǎn)規(guī)模較大的商業(yè)銀行而言，這種贏利機(jī)制可能導(dǎo)致資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口過(guò)于集中，不利于風(fēng)險(xiǎn)分散?！鞍l(fā)起—分銷”模式為商業(yè)銀行提供了信貸資產(chǎn)的“二級(jí)市場(chǎng)”，商業(yè)銀行可以實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)期限的多元化。在“發(fā)起—分銷”模式下，商業(yè)銀行逐漸成為信貸資產(chǎn)的“中轉(zhuǎn)站”，［15］有更多動(dòng)力去發(fā)放或“制造”貸款，隨后將其轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表以獲取收益，商業(yè)銀行的贏利模式也就逐漸與金融市場(chǎng)中“低買高賣”的價(jià)差模式相融合，這也意味著商業(yè)銀行的贏利模式趨于多元化。

第三，風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的變革。在“發(fā)起—持有”模式中，風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制是以商業(yè)銀行為中介的跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，資本規(guī)模、貸款損失準(zhǔn)備金以及存款者等是主要風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)主體。在跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制中，商業(yè)銀行不僅需要提取準(zhǔn)備金或資本來(lái)吸收信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，還要加強(qiáng)對(duì)信貸資產(chǎn)的監(jiān)管。由此可見(jiàn)，商業(yè)銀行是風(fēng)險(xiǎn)管理體系中的主導(dǎo)者?！鞍l(fā)起—分銷”模式提供了一種以金融市場(chǎng)為主的橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，這里信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)最終由資產(chǎn)支持證券的投資者、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)和各種保險(xiǎn)公司等來(lái)承擔(dān)，商業(yè)銀行可以通過(guò)“風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制”實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。在這種橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制中，商業(yè)銀行不需要對(duì)信貸資產(chǎn)進(jìn)行跟蹤監(jiān)督，也不需要通過(guò)計(jì)提損失準(zhǔn)備金的方式來(lái)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。“發(fā)起—分銷”模式所提供的橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，已經(jīng)將商業(yè)銀行基本隔離出風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)體系，商業(yè)銀行成為資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的最大受益者。

第四，強(qiáng)化了流動(dòng)性創(chuàng)造能力。從理論上講，流動(dòng)性創(chuàng)造功能是商業(yè)銀行與其他金融機(jī)構(gòu)的最大區(qū)別。在傳統(tǒng)的“發(fā)起—持有”模式中，商業(yè)銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造能力必須依賴于存款規(guī)模，存款來(lái)源的穩(wěn)定性以及準(zhǔn)備金率是商業(yè)銀行提高流動(dòng)性創(chuàng)造能力的主要障礙?！鞍l(fā)起—分銷”模式的出現(xiàn)，使商業(yè)銀行能夠?qū)⒘鲃?dòng)性較弱的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成流動(dòng)性較強(qiáng)的現(xiàn)金資產(chǎn)，這其實(shí)強(qiáng)化了商業(yè)銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造能力。我們從兩個(gè)方面給予解釋：一方面，一般而言，商業(yè)銀行在貸款到期之前很難實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。而“發(fā)起—分銷”模式為商業(yè)銀行提供了一種貸款轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，該“轉(zhuǎn)讓平臺(tái)”使商業(yè)銀行有了更多動(dòng)力去追求貸款規(guī)模，商業(yè)銀行也就構(gòu)建了一種“貸款發(fā)放—貸款轉(zhuǎn)讓—獲取流動(dòng)性—貸款發(fā)放……”的循環(huán)機(jī)制，由此強(qiáng)化了商業(yè)銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造能力；另一方面，商業(yè)銀行通過(guò)“發(fā)起—分銷”模式所獲取的流動(dòng)性不再屬于資產(chǎn)負(fù)債表中的“負(fù)債方”（比如各類存款等），而屬于“資產(chǎn)方”，這部分流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)若作為“可貸資金”，將不受法定存款準(zhǔn)備金率的約束，這無(wú)疑強(qiáng)化了流動(dòng)性創(chuàng)造能力。

由此可見(jiàn)，作為一種金融創(chuàng)新流程，“發(fā)起—分銷”模式使商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)機(jī)制、贏利機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理等方面發(fā)生了根本變革，商業(yè)銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造能力也得到了強(qiáng)化。同時(shí)，資產(chǎn)證券化的發(fā)展也使商業(yè)銀行與金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系更加緊密，商業(yè)銀行所主導(dǎo)的間接融資與直接融資的界限也變得日益模糊。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新與發(fā)展，使商業(yè)銀行不斷地融入到金融市場(chǎng)，金融結(jié)構(gòu)也逐漸從“銀行主導(dǎo)型”向“市場(chǎng)主導(dǎo)型”轉(zhuǎn)變。但從次貸危機(jī)的演變來(lái)看，這種創(chuàng)新流程增加了低質(zhì)量和高風(fēng)險(xiǎn)的信貸規(guī)模，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，這意味著資產(chǎn)證券化創(chuàng)新源頭的脆弱性不斷提高。雖然在危機(jī)爆發(fā)之前，商業(yè)銀行和金融體系從表面上看是穩(wěn)定的，但內(nèi)部系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，這為后來(lái)危機(jī)的爆發(fā)埋下了伏筆。

四、從資產(chǎn)證券化的發(fā)展看商業(yè)銀行監(jiān)管的變革

1.從“維護(hù)金融穩(wěn)定”的角度考慮強(qiáng)化商業(yè)銀行監(jiān)管的必要性

資產(chǎn)證券化的發(fā)展使商業(yè)銀行與金融市場(chǎng)的聯(lián)系更加緊密，為商業(yè)銀行提供了多元化的資產(chǎn)管理平臺(tái)，并使信貸資源逐漸平民化。［16］［17］在早期實(shí)踐中，這種以個(gè)體引導(dǎo)金融創(chuàng)新的模式較為穩(wěn)定，但個(gè)體安全并不代表整體穩(wěn)定，［18］即使個(gè)體是理性的，也會(huì)由于羊群效應(yīng)導(dǎo)致集體的非理性。美國(guó)次貸風(fēng)波的傳導(dǎo)說(shuō)明，商業(yè)銀行與資產(chǎn)證券化的相互作用雖然提高了資源配置效率，但也嚴(yán)重威脅到金融穩(wěn)定，這說(shuō)明相關(guān)監(jiān)管體系存在一定缺陷。商業(yè)銀行所引導(dǎo)的資產(chǎn)證券化創(chuàng)新對(duì)金融穩(wěn)定的影響體現(xiàn)在如下兩個(gè)方面：

第一，商業(yè)銀行對(duì)資產(chǎn)證券化基本功能的運(yùn)用可能會(huì)超出一定邊界，由此威脅到金融穩(wěn)定。一方面，資產(chǎn)證券化雖然強(qiáng)化了商業(yè)銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造能力，但以各類資產(chǎn)支持證券為主的“流動(dòng)性”必須嚴(yán)格依賴基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定性，因此其信用等級(jí)是值得懷疑的。并且資產(chǎn)證券化所導(dǎo)致的流動(dòng)性擴(kuò)張是一種“內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張”，這容易導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。另一方面，商業(yè)銀行雖然可以借助資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，但為了保證資產(chǎn)證券化的順利發(fā)行，商業(yè)銀行往往以持有資產(chǎn)支持證券的方式進(jìn)行信用增級(jí)，致使信用風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法完全轉(zhuǎn)移。商業(yè)銀行是信用風(fēng)險(xiǎn)的有效管理者，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新卻使商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而作為一種市場(chǎng)型融資工具，資產(chǎn)證券化本應(yīng)分擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但卻承擔(dān)了信用風(fēng)險(xiǎn)，由此可知，這種風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制其實(shí)導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配。

第二，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新使商業(yè)銀行與金融市場(chǎng)的聯(lián)系更加緊密，商業(yè)銀行也不斷融入到金融市場(chǎng)開(kāi)展業(yè)務(wù)。由此可見(jiàn)，商業(yè)銀行的穩(wěn)健運(yùn)行必須依賴于穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境，但是資產(chǎn)證券化創(chuàng)新導(dǎo)致一批風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者出現(xiàn)。這類投資者對(duì)信息極其敏感，如果市場(chǎng)形勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，流動(dòng)性困境將很快出現(xiàn)，商業(yè)銀行也將陷入傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式中所不存在的“資本市場(chǎng)擠兌”，即“基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量惡化—投資者信心動(dòng)搖—拋售相關(guān)資產(chǎn)—資產(chǎn)價(jià)格下跌—基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)惡化—基礎(chǔ)資產(chǎn)無(wú)法順利轉(zhuǎn)讓—繼續(xù)拋售資產(chǎn)—資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)下跌……”。這種擠兌方式破壞了商業(yè)銀行的市場(chǎng)基礎(chǔ)，由此影響到銀行穩(wěn)定。

2.商業(yè)銀行未來(lái)的監(jiān)管趨勢(shì)：加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管

商業(yè)銀行借助資產(chǎn)證券化創(chuàng)新平臺(tái)與金融市場(chǎng)的融合，符合當(dāng)前金融業(yè)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)，但次貸危機(jī)的爆發(fā)反映了監(jiān)管的滯后性。為此，監(jiān)管當(dāng)局開(kāi)始轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，監(jiān)管方式也不斷由“微觀審慎監(jiān)管”向“宏觀審慎監(jiān)管”過(guò)渡。結(jié)合當(dāng)前發(fā)達(dá)國(guó)家的監(jiān)管改革實(shí)踐，未來(lái)商業(yè)銀行的監(jiān)管將更加體現(xiàn)在“宏觀審慎”的強(qiáng)化，其主要特點(diǎn)有：

第一，中央銀行的全能型監(jiān)管地位將得到強(qiáng)化。我們以美國(guó)為例，在危機(jī)過(guò)后，美聯(lián)儲(chǔ)獲得了“超級(jí)監(jiān)管者”的地位，資產(chǎn)證券化的相關(guān)主體，比如商業(yè)銀行，以及各類投資者——投資銀行、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)基金等也被納入美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管范圍。與此同時(shí)，SPV和SIVs等影子銀行若超出一定規(guī)模，必須在美國(guó)證券交易委員會(huì)注冊(cè)登記并接受監(jiān)管。由于資產(chǎn)證券化的參與主體均是商業(yè)銀行開(kāi)展市場(chǎng)型業(yè)務(wù)的重要支撐，美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管范圍的擴(kuò)大其實(shí)是強(qiáng)化了針對(duì)商業(yè)銀行的“宏觀審慎監(jiān)管”。

第二，商業(yè)銀行對(duì)資產(chǎn)證券化基本功能的利用可能會(huì)超出一定的邊界，為此監(jiān)管機(jī)構(gòu)將對(duì)商業(yè)銀行參與資產(chǎn)證券化的行為加強(qiáng)監(jiān)管。比如美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)證券化納入中央結(jié)算制度，這主要是由于資產(chǎn)支持證券的投資活動(dòng)是在場(chǎng)外進(jìn)行的，這些投資工具并不像場(chǎng)內(nèi)工具那樣受到“標(biāo)準(zhǔn)化”的約束，因此關(guān)于投資活動(dòng)的監(jiān)管是真空的。這種監(jiān)管行為，其實(shí)是強(qiáng)化資產(chǎn)證券化的信息披露。

第三，嚴(yán)格限制商業(yè)銀行的自營(yíng)業(yè)務(wù)。比如美國(guó)“沃爾克規(guī)則”頒布的目的即是限制商業(yè)銀行高風(fēng)險(xiǎn)的自營(yíng)業(yè)務(wù)，同時(shí)也規(guī)定了商業(yè)銀行投資高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的規(guī)模與自身核心資本之比的限額。與此同時(shí)，商業(yè)銀行在創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)自留將得到強(qiáng)化，目的是迫使商業(yè)銀行加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)借款人的審查及監(jiān)管，以維護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定性。

在后危機(jī)時(shí)代，為了與金融體系混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)相配合，關(guān)于商業(yè)銀行的監(jiān)管變革將體現(xiàn)在“宏觀審慎”的強(qiáng)化，這與發(fā)達(dá)國(guó)家金融監(jiān)管改革的實(shí)踐也是相吻合的。但從實(shí)際情況來(lái)看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的專業(yè)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于金融機(jī)構(gòu)，監(jiān)管改革的推進(jìn)可能會(huì)致使商業(yè)銀行利用新的監(jiān)管漏洞進(jìn)行創(chuàng)新，美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)也證明了監(jiān)管和創(chuàng)新之間的“永恒矛盾”將面臨長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。從趨勢(shì)來(lái)看，隨著與金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系更加緊密，未來(lái)關(guān)于商業(yè)銀行的監(jiān)管將更加體現(xiàn)在“宏觀審慎”的強(qiáng)化，同時(shí)監(jiān)管政策也將更加注重預(yù)防性和前瞻性。

五、結(jié)束語(yǔ)及若干建議

自1970年代以來(lái)，商業(yè)銀行主導(dǎo)了資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新，同時(shí)資產(chǎn)證券化又反過(guò)來(lái)促使商業(yè)銀行運(yùn)行機(jī)制產(chǎn)生變革，這種變革雖然加深了商業(yè)銀行與金融市場(chǎng)的聯(lián)系，提高了資源的配置效率，但有可能不利于金融穩(wěn)定，為此未來(lái)關(guān)于商業(yè)銀行的監(jiān)管將體現(xiàn)在“宏觀審慎監(jiān)管”的強(qiáng)化，以維護(hù)金融穩(wěn)定，同時(shí)防范可能的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模并不大，產(chǎn)品種類也不多，但與發(fā)達(dá)國(guó)家類似，商業(yè)銀行也是資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的主導(dǎo)力量，并且近年來(lái)的試點(diǎn)也體現(xiàn)出政府當(dāng)局對(duì)資產(chǎn)證券化的重視。為此，在借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為：由于資產(chǎn)證券化是溝通商業(yè)銀行與金融市場(chǎng)的重要橋梁，因此應(yīng)從宏觀角度對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)，可以考慮構(gòu)建專門(mén)面向資產(chǎn)證券化的監(jiān)管法律；監(jiān)管當(dāng)局必須嚴(yán)格審查商業(yè)銀行構(gòu)建的基礎(chǔ)資產(chǎn)池，尤其是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的可靠性和穩(wěn)定性進(jìn)行實(shí)時(shí)跟蹤，嚴(yán)格控制基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模，防止商業(yè)銀行濫用資產(chǎn)證券化的基本功能；明確規(guī)定資產(chǎn)證券化“風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制”的法律形式，確保商業(yè)銀行與SPV或SIVs的實(shí)體分離，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的真正轉(zhuǎn)移，同時(shí)構(gòu)建信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的“二級(jí)市場(chǎng)”，以迎合資產(chǎn)證券化的發(fā)展；加強(qiáng)與資產(chǎn)證券化相關(guān)的信息披露，強(qiáng)化資產(chǎn)證券化各個(gè)投資者風(fēng)險(xiǎn)暴露與風(fēng)險(xiǎn)敞口等方面的信息披露；以“宏觀審慎監(jiān)管”為指導(dǎo)，加強(qiáng)各監(jiān)管部門(mén)之間的協(xié)調(diào)與溝通，形成跨市場(chǎng)、跨機(jī)構(gòu)和跨產(chǎn)品的監(jiān)管體系?？傮w而言，必須對(duì)商業(yè)銀行創(chuàng)新資產(chǎn)證券化的行為進(jìn)行合理約束，并督促商業(yè)銀行合理使用資產(chǎn)證券化的金融功能，這樣才能通過(guò)資產(chǎn)證券化的運(yùn)行，在維護(hù)金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行與金融市場(chǎng)的有效融合，提高金融資源的配置效率。

注 釋

①2013年7月，國(guó)務(wù)院明確指出要“逐步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展”，同年8月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，這為資產(chǎn)證券化的發(fā)展奠定了政策基礎(chǔ)。

②信用違約互換（Credit Default Swap，簡(jiǎn)稱CDS），即一種保險(xiǎn)產(chǎn)品，資產(chǎn)支持證券的投資者一般會(huì)購(gòu)買相應(yīng)規(guī)模的CDS，為自身所投資的資產(chǎn)支持證券提供風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，若投資者無(wú)法按時(shí)收到現(xiàn)金流，CDS的發(fā)行人將對(duì)投資者進(jìn)行補(bǔ)償，因此CDS也被稱為資產(chǎn)證券化的衍生品。

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責(zé)任編輯：張 旭

2014-11-21

定稿日期：2014-12-26

國(guó)家社科基金項(xiàng)目（13BJL034）；山東師范大學(xué)青年教師科研項(xiàng)目（14SQR010）

李佳（1981-），男，河南商丘人，金融學(xué)博士，應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，山東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系講師，主要從事資本市場(chǎng)研究。

F830.91/830.2

A

1005-2674（2015）03-078-06