洲際交易所全球兼并收購的分析和啟示

程 哲

(同濟大學 經濟與管理學院，上海 201804)

洲際交易所全球兼并收購的分析和啟示

程 哲

(同濟大學 經濟與管理學院，上海 201804)

針對洲際交易所(ICE)兼并收購案例進行系統和詳盡的分析，通過每筆交易發生的大背景以及雙方的需求來理解交易所兼并浪潮的推動因素和執行效果，提出ICE對國內交易所發展四點啟示：(1)聯合具有市場影響力的股東在兼并收購中將具有非常大的優勢;(2)聯合的交易所集團更能發揮協同效用;(3)電子化交易平臺優于場內喊價;(4)對應選擇現金和換股收購。

洲際交易所；期貨市場；兼并收購

一、洲際交易所兼并收購過程

相對于擁有超過百年歷史的NYSE等老牌交易所，ICE是一家非常年輕的交易所。2000年5月，ICE在高盛、摩根史丹利、英國石油、殼牌、德意志銀行、法興銀行等國際知名金融機構和能源巨頭的支持下，由Jeffery C. Sprecher擁有的大陸能源交易所(Continental Power Exchange)技術基礎上共同出資成立。Sprecher在稀釋股權后成為ICE非控股股東并在2005年行權后徹底將大陸能所剩余股份售予ICE集團。ICE成立的初衷是想為場外能源和金屬交易提供更透明和更為有效的電子化交易平臺。但是隨后快速的發展軌跡證實了ICE不僅僅成為了一家合格的場外能源衍生品的交易所，更是踩準了場外市場、衍生品市場和電子化平臺的發展大方向，在屢次成功的收購案后，一躍成為世界最大的交易所集團之一。

交易所的流動性是決定其發展和成功最為直接的指標。繼續往上追溯，會有更多的原因是會影響交易所的流動性，比如交易的透明度，投資者保護措施，交易費用等，而交易所的股東背景對于交易所的發展也具有至關重要的意義。ICE集團強大的股東們本身即是場外交易主體又同時是一些收購標的的股東，那么對于這些股東來說收購既能方便其交易的統一系統又能為其節省交易的成本。IPE的收購案中ICE之所以能在眾多的競價者中勝出，股東的作用至關重要。

1.2001年4月成功收購國際原油交易所(IPE)

ICE于2001年以最高約9000萬英鎊①因為涉及使用IPE股票換取ICE股票，所以交易最終估值隨著ICE本身股價估值的變化而變化。以下其他涉及換股的交易的估值也是估計值，原因與此處相同。(折1.31億美元)的價格收購了IPE所有的股份。IPE的布倫特石油期貨被認為是全球石油價格的標桿之一，市場流動性充足，交易頻繁。當時IPE仍然以傳統的場內喊價方式進行交易的原油期貨交易所，但是其從90年代已經開始積極尋求電子化交易，這也是IPE在最后一輪競價中選擇了ICE而不是倫敦國際金融期貨交易所(Liffe)的原因之一。同時由于ICE的股東中大部分都擁有IPE的董事會席位，所以股東利益的一致也使得收購順利完成。完成收購后，ICE如期對IPE的場內喊價市場進行改造并于2005年4月正式完成平臺的轉換，成為一家電子化交易所。隨后ICE重新命名IPE為ICE Futures Europe，日后這一塊業務成為ICE的主要收入來源之一。ICE也隨這本次收購成為了集現貨、遠期、場外衍生品和場內期貨的一體化互聯網能源交易所。而作為IPE旗艦產品的布倫特石油期貨和期權的交易量在2005年由公開喊價轉為電子化交易后的增速非常明顯[1]。

2.2002年7月收購安然的后臺軟硬件子公司

ICE于2002年7月收購因假賬丑聞倒閉的能源巨頭安然的軟硬件子公司CommodityLogic(Enron Net Work LLC)。安然在在倒閉之前其能源交易部門就是創新的核心部門。ICE在整合了其能源交易的相關軟件和硬件技術后進一步夯實了其場外電子交易平臺的基本功能和服務范圍。

3.2006年7月宣布收購紐約期貨交易所(NYBOT)

ICE的這次收購是其歷史上又一次重要的交易所間的并購。ICE共斥資4億美元現金和1,030萬ICE的股份完成(共計約11億美元)。按照當年紐約期貨交易所(New York Board of Trade，NYBOT)的盈利情況來看，本次收購的估值約為83倍市盈率，在有記錄的交易所收購案中也屬于名列前茅的案例。ICE之所以在如此大型的收購案中給出高額的估值，主要原因有以下幾點：

第一，最為主要的原因就是NYBOT的盈利能力是超過ICE的，即收購對ICE股東的每股盈利是有增厚作用的。收購要約發出時，ICE集團的凈利潤率為10%左右，而NYBOT的凈利潤率為15%左右。

第二，本次收購幫助ICE順利進軍美國場內衍生品市場的同時，也順利的擴展了其期貨部門產品的種類，使得ICE從能源、化工、金屬類的商品交易所一躍成為集農產品、外匯、股指產品的綜合性交易所。在2007年1月正式完成合并后，ICE對這些重要的農產品合約進行了電子平臺化的改造，獲得了巨大的成功。隨后ICE在組織架構調整中以NYBOT為基礎設立了ICE Futures U.S.。

第三，除了產品線的擴充，許多業內人士認為NYBOT全資擁有的清算公司紐約清算所(New York Clearing Corp，NYCC)是ICE在本次收購中更為看重的資源。這也是ICE愿意為此交易給出83倍市盈率估值的原因所在。在收購完成的公告中ICE稱NYCC帶來的清算協同效益為4100萬美元，約占2007年稅前凈利潤的10%[2]。但從ICE之后的發展軌跡來看，擁有了清算所資源后使得ICE能夠在上線新的場內和場外產品時掌握主動權，并在設計產品的過程中能充分運用清算所的技術和知識優勢。之后NYCC更名為ICE Clearing U.S.，成為ICE美國場內清算的核心服務部門。ICE在收購NYBOT并將其更名為ICE Futures U.S后，其交易量的年均增速(2007—2013年)為10.7%[3]，高于同期美國場內衍生品市場的增速(略低于5%)。作為對比，NYBOT在1999—2006年間，雖然年均增速也在11%左右，但是同期美國場內衍生品市場的增速則高達22.6%。因此簡單的從交易量的相對增速上來看，ICE收購NYBOT不僅擴充了自身的業務范圍，也對收購標的業務的增長做出了積極的貢獻，是典型的雙贏結果。

4.2007年3月入股印度國家商品期貨交易所8%(NCDEX)

ICE以3700萬美元的價格從印度ICICI集團手中收購了印度國家商品期貨交易所(National Commodity and Derivative Exchange，NCDEX)8%的股份。在本次交易中，NCDEX的總體估值約為4.5億美元。雖然隨后由于印度監管政策變化頻繁導致ICE把這部分投資的賬面價值銷賬了約1600萬美元，但是這仍然是ICE對新興市場的一筆重要投資。

5.2007年3月撤銷對芝加哥期貨交易所(CBOT)的收購要約

2007年以每股芝加哥期貨交易所(Chicago Board of Trade，CBOT)換1.42股ICE股票或者等量現金的條件對CBOT發出收購要約。收購的對CBOT的總估值為112.6億美元，其中現金部分不超過25億美元。基于最近一年營業數據，ICE對CBOT的估值為59倍市盈率。ICE本次收購要約主要目的是拓展債券市場業務。CBOT 10年和5年期國債期貨的交易非常活躍，其他如30年、超長期國債的流動性也非常充足。

6.2007年8月宣布收購加拿大溫尼伯商品交易所(WCE)

ICE于2007年9月正式完成收購了加拿大溫尼伯商品交易所(Winnipeg Commodity Exchange，WCE)和其下屬的清算公司(Winnipeg Clearing Corporation)。收購總價為5,000萬加幣(折合美元約4 700萬)。WCE是一家歷史悠久的農業期貨交易所，最早于1904年便推出了第一份期貨合約，并且是加拿大唯一一家商品期貨交易所，主要產品為加拿大油菜期貨。在被ICE收購前，WCE已于2004年12月份完成了從公開喊價向電子平臺交易的轉型。收購完成后ICE重新命名WCE為ICE Futures Canada，并將其自身的電子交易系統和ICE的電子交易所系統與當年12月完成合并。

7.2008年相繼收購Creditex和The Clearing Corp.(TCC)

2008年8月，ICE以約6.25億美元的總價成功收購了做市商間(場外)信用違約掉期(CDS)平臺運營商Creditex集團的所有股份。Creditex的電子交易平臺和以及風險事件后的拍賣在美國和歐洲市場有著相當高的參與度，并覆蓋了主流的單一基礎資產CDS和指數化基礎資產CDS。隨后Creditex還把業務拓展至結構化產品、新興市場CDS和債券領域。不同于早先收購的IPE和NYBOT，ICE始終保留著Creditex的電話交易功能，這和信用市場的交易涉及的金額較大以及交易員可能需要更高水準的服務有關。為了更進一步提升市場的透明度和服務水平，ICE隨后在10月份宣布以總價約1億美元收購The Clearing Corporation (TCC)*TCC是北美最早的獨立清算所。但是在很長的一段時間內，TCC只為CBOT提供清算服務。但是隨著CBOT在2003年將清算移交至CME的清算所，以及TCC隨后為CBOT的直接競爭對手Eurex提供清算服務，雙方的關系惡化。，并于2009年初正式完成交易。TCC為隨后設立的ICE US Trust*目前已經更名為ICE Clear Credit，仍然致力于信用衍生品的清算。提供北美信用市場的清算服務，之后也為ICE Clear Europe提供歐洲信用市場提供清算(09年7月起)。截止2013年7月，ICE稱其清算的美國市場的指數化和單一基礎資產CDS的未平倉名義額達到25萬億美元，同時在歐洲市場清算了約13萬億歐元的CDS合約。

8.2009—2010年分兩次收購了氣候交易所(CLE Plc)

ICE于2009年以總價約2400萬美元收購了氣候交易所(Climate Exchange，CLE)4.78%的股權。之后在2010年以每股7.5英鎊(折合11.45美元)收購了剩余的95.22%的股權。由于CLE屬于新興類別的市場，盈利能力較弱，ICE對收購給出的市盈率估值為500倍左右。CLE是一家在美國和歐洲市場運營環境類產品的平臺。雖然此類市場對于ICE業務的貢獻相當有限，但是結合看ICE的發展歷程，提前布局新興類型產品市場是ICE發展策略的重要一環。

9.2012年12月宣布收購紐約證券交易所集團(NYSE)

ICE其實早在2011年已經聯手納斯達克集團(Nasdaq)對德意志交易所收購紐約交易所集團(NYSE Euronext)的提案發起過惡意收購。最后在監管機構出面的干預下，雙方均沒有成功的收購NYSE集團。歐洲方面，監管機構認為合并將會產生市場壟斷寡頭不利于市場競爭機制的發揮。而美國監管機構同樣擔心最大的兩家股票交易所集團(指NYSE和Nasdaq)的合并會產生壟斷。這也是隨后ICE決定單獨報價NYSE展開新一輪收購的重要原因。

2012年12月20日，ICE再次公告稱已經和NYSE Euronext董事會達成一致，以約102億美元的總價收購NYSE Euronext的全部股份，報價相對于一年前的115億美元略有下降，但是市盈率估值由一年前的19倍上升至此次的24倍(上漲主要由凈利潤的下降造成的)。報價下降的原始主要是：一方面德意志交易所和納斯達克由于反壟斷法的原因退出導致潛在買家數量減少；而另一方面由于2011年和2012年前幾季紐交所集團的整體盈利能力呈下降趨勢也導致了估值的下降；當然由于交易涉及了股票互換，ICE自身股價的變動也會對最終價格的變化產生影響。最終收購以現金和股權混合的方式進行，約33.53%的收購款項通過現金的方式支付，其余的以ICE股份置換。

10.2013年11月宣布收購新加坡商品期貨交易所(SMX)

ICE在2013年11月宣布從印度上市公司Financial Technologies手中購得新加坡商品交易所(Singapore Mercantile Exchange，SMX)以及為其提供清算服務的新加坡商品清算所(Singapore Mercantile Clearing Corporation，SMXCC)。SMX擁有亞洲新加坡市場交易所運營執照以及獨立清算所(單獨申請執照需要花費1.5-2年時間)。同時中國企業海外商品衍生品交易集中在新加坡市場，所以SMX的資產對于有意進入亞洲市場的歐美交易所非常具有吸引力[4]。SMX從2010年8月開始上線交易產品，主要包括貴金屬、工業金屬、原油、農產品和匯率產品。2010-2012年交易增長較為快速，2013年則由于收購等諸多方面原因導致交易量萎縮。目前ICE已經停止SMX原有產品交易，預計在對SMX和ICE平臺整合后會重新開始交易。近階段歐美成熟交易所集團紛紛準備涉足亞洲衍生品市場。一方面他們迫于本土市場趨于飽和，兼并收購標的逐漸減少，寡頭的格局已經基本形成；另一方面亞洲新興市場由于國家保護導致利潤率一般高于成熟市場。

二、洲際交易所兼并收購的效果與啟示

根據Bloomberg，Thomson Reuters，ICE年報，FIA年度數據統計，2013年ICE集團衍生品合約交易總量位居全球第二，僅次于同樣通過兼并收購做大規模的美國本土競爭者CME集團*在2013年成功收購了NYSE Euronext集團后，ICE獲得了在股票市場舉足輕重的重要性。。2013年全年ICE集團衍生品總交易合約超過28億張(單邊)。在成功收購了NYSE Euronext集團后，ICE在股票市場的重要性也迅速上升。此外ICE的商品衍生品交易量由2012年的全球第三(位居CME和大連商品期貨交易所之后)一躍于2013年成為全球第一。

ICE通過頻繁收購和入股在短短14年間成為一家旗下擁有多達17座交易平臺和6家清算所的大型交易所集團。2000年成立之初，ICE僅是一家經營場外能源衍生品和現貨的交易所(在大陸電力交易所的基礎上成立)。通過14年間多達20次以上收購之后，ICE目前的產品已經基本覆蓋了所有主流衍生品的品種。場內衍生品市場的產品包括股指(拉塞爾指數)、個股(NYSE Euronext集團下的Amex、Arca、Liffe的期貨期權產品)、利率(Liffe旗下眾多利率產品)、商品(糖、咖啡豆、加拿大油菜、布倫特原油、WTI原油、柴油等等)、外匯甚至排放類產品(ECX排放類合約)，場外產品則有能源(北美天然氣、電力、場外油類產品)和信用掉期[6]。在2013年收購了NYSE Euronext集團后甚至已經覆蓋了傳統的股票交易市場。除了場內場外市場，相關清算部門的清算收入也是ICE的主營業務收入的重要組成部分。ICE由最初通過LCH來清算其業務到擁有世界先進清算所也是通過兼并和整合來完成的。目前六家清算分別負責美國清算業務(NYBOT的NYCC基礎上成立)，加拿大清算業務(WCE的WCECC基礎上成立)，歐洲場內場外清算業務(自行建立以取代第三方服務，后并入TCC的CDS清算業務)，美國場外信用產品清算業務(TCC和Creditex基礎上成立)以及亞洲清算業務(SMX的SMXCC的基礎上成立)。ICE集團從2006年起進入了收購的高峰，以收購紐約期貨交易所(NYBOT)為開端，平均每年收購支出達到了18億美元。即使剔除了總支出超過100億美元的NYSE Euronext并購案，年均收購支出仍然達到了5億美元。

從單筆收購看，紐交所集團(NYSE Euronext)的合并案是涉及金額最大的交易，總金額超過了100億美元。而排在第二位的是紐約期貨交易所(NYBOT)的收購案，總額亦超過了10億美元。其余交易的規模相對較小。由于2006年NYBOT的凈利潤率超過ICE，而在2012年收購NYSE Euronext時，ICE的凈利潤率遠高于NYSE，所以這兩筆交易的估值也有明顯的差別。

從地理位置來看，ICE從最初的美國本土市場逐步擴展業務至歐洲、加拿大、亞洲以及南美*具體收購案例的細節和分析上文有詳細的闡述。。美國國內市場場內衍生品部門是在紐約期貨交易所(New York Board of Trade，NYBOT)基礎上設立的平臺ICE Futures Europe,加拿大場內衍生品是在收購溫尼伯格商品期貨交易所(Winnipeg Commodity Exchange，WCE)基礎上成立的ICE Futures Canada，歐洲平臺則是在國際原油期貨交易所(International Petroleum Exchange，IPE)基礎上成立的ICE Futures Europe。ICE在亞洲則是通過入股印度國家商品期貨交易所(National Commodity and Derivative Exchange，NCDEX)和全資收購新加坡商品期貨交易所(Singapore Mercantile Exchange，SMX)來擴展其業務版圖的。南美市場則是通過在公開市場購買巴西上市的Cetip(托管類業務)的股份來實現的。ICE集團通過兼并和整合毫無疑問的成為了一家產品范圍覆蓋全面的全球綜合性交易所集團，但是即便如此ICE主要業務依然集中在歐洲和美國，收購標的也集中在這些地區，平均支出也相對更高。

ICE集團的并購策略從財務數據和經營數據角度出發審視也是相當成功的。集團衍生品合約交易量在過去十年間年均增長32.9%。2013年下降則是由于集團年報NYSE Euronext的并購案中支付給投行和并購財務顧問的高額費用以及杠桿融資的利息部分(兩項當期合計約1.5億美元)則拖累了利潤的增長。同時在當年ICE計提了Cetip投資的虧損和相關債務[5]的提前償付，這部分合計約2.3億美元。如果不計入這些一次性支出，ICE集團的每股凈利約為8.2美元，仍然保持了良好的上漲趨勢(12年為7.6美元)。

而從凈資產收益率(ROE)角度，ICE集團的股東回報率并未受到很大攤薄。2005年去掉一次性支出影響后，ROE為21%。2013年調整相對更為復雜，這主要因為NYSE Euronext的利潤表數據僅并入第四季度11月13日至年底約一個半月數據，而計算ROE時凈資產則是年末數據，即合并完成后的數據。在經過相應調整后，2013年的ROE為16%左右，相比之前各年份略有下降。但如果考慮到現在ICE集團衍生品產品和股票交易的規模均居全球前三，且業務主要集中在競爭激烈的北美和歐洲市場，盈利水平仍然非常優秀(參看圖4)。資本市場對ICE集團的策略和經營也是相當認可，這從ICE本身股價和估值以及和CME集團的橫向比較中就能看出(參看圖2和圖3)。

綜上來看，聯合具有市場影響力的股東在開展兼并收購的過程中將具有非常大的優勢。場內市場競爭的飽和，一旦區域保護的結束導致寡頭壟斷的終結。交易所的協同效用非常明顯，聯合的交易所集團更能發揮成本優勢和清算的集中優勢(清算關系的到風險的分散，只有交易所本身的規模足夠大才能負擔更多的風險)。不同產品間共用相同的交易系統對于交易員來說是非常方便的一件事情，但是這只有在交易所集團本身擁有非常廣泛的產品范圍時才能實現。市場流動性、相關的對投資者的保護是第一位的，之后才是投資的方便程度，這也是為什么大部分成功的交易所集團在拓展產品范圍時的首選并不是選擇自己另開的一個產品，而是收購一個已經具有相當市場流動性的平臺，并在收購后并入自己的系統，正如ICE所做的這樣。中國期貨交易品種總共就只有幾十個還分散在四家期貨交易所進行交易，而所面臨的競爭對手是國際上具有超強實力的巨型交易所，它們擁用雄厚的資本實力和強大的抵御各種風險的能力。可考慮嘗試將中國三大商品交易所、一所金融期貨交易所、兩所證券交易所組成交易所集團，逐步通過橫向或者縱向的合作或聯合，形成有區域影響力和領導力的交易所集團。無疑可以達到降低交易成本、大大拓寬業務、利于金融創新、提高國際競爭力的積極作用。

從方式看，小型的收購一般都是全現金收購，給出一定的溢價即可。對于某些國家有FDI限制的則可以采取部分入股的方式。對于大型收購的話，一般采取現金(包括舉債的部分)和換股同時進行。這一方面相當于給被收購方一個繼續分享未來業績上漲帶來的利好，又能部分套現。對于收購方來說也可以部分規避大規模舉債帶來的風險[7]。國際大型交易所集團也是從國內的兼并開始的再擴展到國外(如果歐盟區算為整體的話)，那在不具備國際大型并購的條件下如果先期在國內開展試點,應考慮從場外的標的(小型交易所開始)。也為中國交易所今后的發展路徑提供了新的啟發：與短期收益相比，理性的管理者更加重視并購對公司的長遠價值，要著手戰略布局，優化股東結構，提高清算能力，電子化交易平臺相比較場內喊價方式的交易優勢更為明顯(記錄詳細，更為透明)，從交易量的放映來看更是如此，關注核心業務，深入研究并不斷滿足客戶需求，讓市場投資者作為我們最強大的后盾，形成強大的輿論環境，來推動新的衍生工具上市，才能持續掌握資本市場未來的前瞻發展趨勢。

[1]ISDA.Independent Amount White Paper[EB/OL].[2010-03-01].http://www.isda.org/c_and_a/pdf/Independent-Amount-WhitePaper-Final.pdf.

[2]ISDA.ISDA Margin Survey 2013[EB/OL].[2012-06-21].http://www2.isda.org/functional-areas/research/surveys/margin-surveys/.

[3]ISDA.Market Review of OTC Derivative Bilateral Collateralization Practices[EB/OL].[2010-01-03].http://www.isda.org/c_and_a/pdf/Collateral-Market-Review.pdf.

[4]PLUMER B.A very simple timeline for the debet-ceiling crisis[EB/OL].[2013-10-08].http://www.washingtonpost.com/blogs/wonkblog/wp/2013/10/08/a-very-simple-timeline-for-the-debt-ceiling-crisis.

[5]Wikipedia.United States debt-ceiling crisis of 2013[EB/OL].[2013-10-15].http://en.wikipedia.org/wiki/United_states_debt-ceiling-crisis_of_2013.

[6]Credit Suisse First Boston.Introduction of overnight index Swaps[Z],2001.

[7]COWAN R.WRAPUP 7-At 11th hour,U.S.edges away from brink of debt crisis[EB/OL].[2013-10-16].http://uk.reuters.com/article/2003/10/16/usa-fiscal-idUKOI604P20131016.

(責任編輯：范根祥)

Analysis and Insights of Global Mergers and Acquisitions by ICE

CHENG Zhe

(School of Economics and Management，Tongji University,Shanghai 201804，China)

This paper conducts a systematic and elaborate analysis into cases of mergers and acquisitions by the Intercontinental Exchange(ICE).It aims to understand the driving factors and implementation effects of each wave of mergers and acquisitions by exchanges through examination of the general background against which each transaction takes place and through examination of the demands of both sides.Four insights are gained for the development of domestic exchanges by ICE：1)The joining of large shareholders with market influence through mergers and acquisitions leads to even greater advantages；2)Conjoined exchanges and groups can produce even greater synergies；3)Electronic trading outperforms open outcry；4)It is corresponding to choose cash selection and stock-for-stock acquisition.

ICE；future market；M&A

2014-10-28

程哲(1989—)，男，同濟大學經濟與管理學院碩士研究生。

F271.4

A

1008-2700(2015)02-0108-07