國有企業分紅比例的評估與再思考
——基于資本成本的國企理財目標

李麗琴

(福建江夏學院 會計學院，福建 福州 350108)

國有企業分紅比例的評估與再思考
——基于資本成本的國企理財目標

李麗琴

(福建江夏學院 會計學院，福建 福州 350108)

以資本成本的國有企業理財目標為研究視角，從兼顧股權資本成本及企業可持續增長的角度出發，通過構建可持續分紅比例模型對中國國有企業的可持續分紅比例進行估算，并通過聚類分析評估現行分類執行的比例標準。研究發現，中國國有企業的現實分紅比例低于可持續分紅比例，現有的分類標準并沒有將資本成本及企業可持續增長納入考量指標。在實證分析的基礎上，提出了完善國有企業分紅制度的政策建議。

國有企業；分紅比例；資本成本

引言

2005年世界銀行發表的題為《國有企業分紅：分多少？分給誰？》引起了國內對國有企業分紅的爭論。2007年，《中央國有資本收益收取管理暫行辦法》將中央國有企業分紅比例分三類執行。2010年財政部頒布的《關于完善中央國有資本經營預算有關事項的通知》將國有資本經營預算的范圍擴大并提高了分紅比例。2012年《關于提高中國煙草總公司國有資本收益收取比例的函》等文件又規定繼續提高分紅比例。十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出到2020年要將國企利潤上繳公共財政的比例提高到30%。為落實文件精神，財政部《關于2014年中央國有資本經營預算的說明》規定自2014年起，中央企業國有資本收益收取比例在現有基礎上再提高5個百分點。

國家對國有企業分紅比例的政策處于不斷調整的過程中，30%目標的提出也并不意味著關于國企分紅比例爭論的結束。這些政策的執行效果還有待實證結果的檢驗。筆者認為，國有企業利潤分紅既是一個事關國有經濟結構調整以及公共政策目標實現的宏觀問題，也是事關國企自身發展的微觀決策。合理的分紅制度不僅應滿足政府股東的合理報酬率，還應確保企業的可持續增長，應當立足現代財務理論，構建以資本成本為理財目標的國企分紅模型。

一、國有企業理財目標的演進

對國有企業分紅比例的爭論源于其理財目標的不確定性，而理財目標的不確定則源于國有企業的雙重屬性，即“企業性”和“公共性”。就“企業性”而言，國企分紅應納入股利分配政策，而其“公共性”則使其具有明顯的制度特征。長期以來，由于歷史和現實的原因，中國的國有企業往往被賦予了社會和公共政策的使命，國有企業的目標中混雜著經濟、政治和社會的多重目標。國有企業目標定位的模糊使得國有企業在改革過程中飽受社會的質疑，國民甚至經營者本身對經營的成功與否都沒有評判的標準。因此，國有企業目標的確立與明晰是深化國有企業改革的前提和基礎，其中，理財目標的確立是國有企業公司治理的關鍵，更是國有企業分紅依據的核心。

1.關于國有企業理財目標及分紅比例的相關文獻綜述

國有企業分紅比例的確定一直是理論界爭論的焦點，政策層面的不斷調整也說明了這一問題的復雜性。汪立鑫和付青山(2009)[1]認為基于縮小收入差距、優化產業結構及彌補公共財政不足等政策性目標，目前應加大國有企業上繳比例和范圍，并主要用于民生支出。文宗瑜(2011)認為應當適當提高征收比例并擴大紅利的征繳范圍，但考慮到企業經營的穩定性，認為提高的幅度不宜過大[2]。朱珍和陳少暉(2013)認為國家以股東身份確定的分紅比例應根據企業的盈利狀況、行業發展規劃及所處發展階段來確定分紅比例[3]。閆甜(2008)將政府股東財富最大化作為國有企業的理財目標，并基于CAPM模型和WACC方法估算出樣本國有企業的權益成本與綜合資本成本，為國有企業分紅提供參考標準[4]。汪平和李光貴(2009)[5]從兼顧國有企業可持續增長與國有企業股權資本成本的角度構建模型，并估算了可持續分紅比例為42.94%。

2.資本成本理財目標的提出

從現有的文獻來看，對國有企業目標定位的差異直接影響到其對分紅比例的觀點，著眼于宏觀政策層面只能寬泛地提出擴大分紅比例的觀點，但缺乏現實的依據，而著眼于企業微觀層面還可以提出可供參考的具體比例。筆者認為，對國有企業目標的定位應置于現代公司治理的框架內，國有企業固然要體現其“公共性”，但這種“特別的責任和義務”應以政府股東要求報酬率(國家股權資本成本)的形式體現出來。政府股東身份的認定及基于國家股權資本成本角度來設計國有企業分紅是對國有企業公司治理目標的理性回歸。

“股東財富最大化”是目前國際企業普遍采用的一個科學、合理的理財目標，是企業作為一種生產經營機制的本質體現，是企業內生的目標追求，同樣適用于中國的國有企業。對于國有企業而言，基于股東財富最大化的目標要求與其他企業一樣都是以投資者的資本成本作為衡量的標準，但與個人投資者相比，國有企業還要考慮“公共性”的因素。筆者認為，國有企業的雙重性質決定了國有企業目標的多重性，但資本成本的股東財富最大化對于國有企業具有特殊的意義，應當被作為國有企業的第一目標，其他公共性的目標可以通過調整企業資本成本來完成。而另外的宏觀經濟調整目標可以由政府股東所獲得的資本收益來完成。股東財富最大化并不意味著數量指標上的最大化，而是要求滿足政府股東的最低報酬率。這一理財目標的確立，可以約束國有企業的經營管理行為，使政府轉向真正意義上的國有資本運營，同時也為國有企業的經營者提供了客觀的考核指標。因此，應構建基于資本成本，以政府股東財富最大化為目標的國有企業分紅制度，以此來約束并促進國有企業的可持續發展。

二、國有企業資本成本與利潤分紅比例：模型構建

在國有企業分紅制度的設計中，分紅比例的確定是其中的關鍵因素。在現代財務理論中，人們進行了系統的、多方位的研究，并形成了各種不同的股利理論，但所謂的“股利之謎”并沒有得到很好的解決。股東財富最大化的理財目標提供了政府股東的最低報酬率，其直接決定了國有企業的分紅比例。根據股息定價原理，在其他外部條件不變的情況下，股東財富的實現取決于公司盈利及其成長能力，即企業的可持續增長能力。因此，國有企業分紅比例的確定既要考慮政府股東的收益(資本成本)，又要考慮國有企業未來發展(可持續增長)，是二者之間科學權衡的結果。本文正是基于這兩個因素權衡基礎上的一種分派機制，確保國有企業保值增值，也保證了國有企業的可持續發展。

1.股權資本成本的滿足與估算

“資本成本”是現代財務理論的第一概念，它提供了政府股東的最低報酬率。即政府在對國有企業進行投資時，有一個與其投資風險相對稱的報酬要求，這一要求報酬率就是國有股權的資本成本，只有超過這一要求報酬率的投資方案才能被采納。對于國有企業而言，其留存收益應多少用于再投資，多少用于股利支付給股東就取決于其再投資期望報酬率R與投資人要求報酬率(股權資本成本)K的對比。只有R≥K的時候才能保障股東財富的增加，才有投資的價值，否則，留存收益應作為股利支付給股東。

但如何確定留存收益的資本成本至今仍是個難題，通常是將其轉化為普通股東要求的報酬率來進行確定。確定普通股東要求報酬率的方法主要有五種：①資本資產定價模型CAPM；②Robert Hamada模型；③Fama—French三因素模型；④公司債所得加風險補償方法；⑤折現現金流量模型。CAPM是美國企業界用于估算資本成本的主要方法，盡管對該模型還存在較多質疑，但國內外的研究在估算資本成本的時候大多采用CAPM模型。為了便于比較與借鑒，本研究也采用這一方法來估算資本成本。

根據CAPM模型，公司的系統風險決定了股權資本成本K，公式為：

其中，Rf為無風險利率，βi為證券i的市場風險系數，E(Rm)-Rf為市場風險溢價。在無風險收益率的選擇上，本文采用2007—2013年五年期國債利率平均水平(5.39%)估算CAPM的無風險收益率。在市場風險溢價的估算上，本文以美國的市場風險溢價為基準來估算中國的市場風險溢價。根據Damodaran的估計結果，中國2007—2013年的市場風險溢價分別為：5.84%、7.10%、5.85%、6.05%、7.05%、6.85%、5.90%。在市場風險系數β的估算上，采用國泰安CSMAR中分市場年β值來確定樣本公司的β值。

2.可持續增長的要求

可持續增長的研究最早起源于企業成長理論。從財務角度出發，希金斯(Higgins,1981)認為可持續增長率(SGR)是在不需要耗盡財務資源的情況下，公司銷售所能增長的最大比率，其表達模型為：

其中，POR為股利支付率，1-POR為留存收益率，ROE為期初股東股權資本報酬率，其可進一步分解為：

3.可持續分紅比例模型的構建

政府股東股權資本成本報酬率是留存收益能否進行投資的最低限度，只有投資報酬率R≥股權資本成本K的時候才能保障股東權益的增長。而在對未來投資報酬率R的估算上，實踐中一般假設未來的投資收益與歷史期的投資項目有著相同的報酬率，即用歷史期股權資本成本報酬率ROE替代R。因此，只有可持續增長模型中的ROE≥投資人的要求報酬率K，銷售增長才能增加股東的權益。ROE的最低約束是K，于是，可持續增長率SGR應滿足：

從這個式子可以得出，企業的ROE首先要達到資本成本K的水平，而后在SGR的要求下制定出合理的股利政策，因此，兼顧國有企業股權資本成本及其可持續增長的可持續分紅比例SPOR的估算模型為：

兩個式子聯立，可以得到:

從這個式子可以看出，當ROE>K時，SPORPOR，SPOR模型確立了以股權資本成本為標準的留存收益再投資的目標，并為公司在達到該目標時，提供了一個可持續增長的最高股利支付率。

三、國有企業分紅比例的測算與評估：基于聚類分析結果

十八屆三中全會通過的《關于全面深化改革若干重大問題的決定》規定要繼續提高國有企業利潤上繳公共財政的比例，到2020年達到30%。為落實這一政策，財政部《關于2014年中央國有資本經營預算的說明》規定，2014年起，中央企業國有資本收益收取比例再提高5個百分點，分五類執行。中國國有資本經營預算自2007年試行至今，在分紅比例的確定上一直采用這種分類執行的方法，并根據行業的開放性來調整執行的比例。本文基于股權資本成本的理財目標構建可持續分紅比例模型，力圖解決兩個方面的問題：一是，基于股東財富最大化的理財目標測算出中國中央國有企業的可持續分紅比例，并通過與現行分紅比例的比較考量現行分紅比例的合理性；二是，中國現行政策按行業的開放性來制定不同的分紅比例，這樣的劃分標準是否合理？是否兼顧到政府股東的股權資本成本。

1.樣本選取

目前納入中央國有資本經營預算的國有企業集團公司應按相應比例上繳稅后利潤，但目前集團公司大多數為非整體上市企業，財務數據難以獲取。然而，集團公司的利潤大多數來源于其下屬的上市公司，隨著集團公司按相應比例向財政部上繳紅利，下屬的上市公司也應該以相應的比例(甚至更高)向母公司上繳紅利。因此，本文以集團公司下屬的二級上市公司作為樣本替代集團公司。由于第一類煙草企業具有特殊性，且只有中國煙草總公司一家，代表性不強，而第五類政策性企業免交利潤，暫不列入考察范疇。本文選取了2007—2013年納入中央國有資本經營預算范圍的第二類、第三類及第四類集團公司下屬的上市公司作為樣本數據。其中，剔除金融類上市公司、ST公司、PT公司、凈資產為負值的公司、財務數據不全及不連續的公司，篩選之后，共選取樣本1354個。

2.可持續分紅比例的估算

根據上文可持續增長率模型：

從表中可以看出，第二類、第三類企業(除2013年外)的股權資本報酬率基本上能滿足資本成本的要求，可見第二類、第三類國有企業盈利及運營情況較為合理，基本上能夠滿足政府股東的報酬率要求。但第四類企業中，除2007年和2010年能滿足資本成本報酬的要求外，其他年份都不能滿足，可能的原因是第四類企業的企業性質較為特殊。軍工企業轉制科研院所承擔的政策性功能較多，以及轉制過程中的運營不暢造成了第四類企業期初股東資本報酬率小于股權資本成本，如圖1所示，可以直觀地看出三類企業的股權資本報酬率、股權資本成本以及可持續增長率的趨勢。另外，期初股權資本報酬率與可持續增長率SGR保持了較為一致的線性關系，印證了可持續增長模型的可靠性。

而從樣本企業的POR與SPOR的對比來看，如圖2所示，可以看到，三類樣本的可持續分紅比例均高于其現實分紅比例，第二類樣本企業的可持續分紅比例平均值為56.81%，而現實分紅比例僅為25.15%，第三類為55.57%和21.79%，第四類為57.44%和20.66%。目前中央國有企業凈利潤上繳公共財政的比例三類企業分別為20%、15%、19%，根據可持續分紅比例模型的估算，其上繳利潤的空間還可以進一步擴大。

3.中央國有企業現行分紅比例的評估：基于聚類分析的結果

上文的實證分析測算了樣本企業的可持續分紅比例，結果顯示中國中央國有企業的現實分紅比例均低于可持續分紅比例，還有進一步提高的空間。目前，國有資本經營預算將納入預算范圍的中央國有企業按照行業性質不同分為五類執行不同的收取比例。應該說，分行業收取不同比例應該是當局政策層面的一個現實選擇，那么，現行的劃分標準是否合理，是否兼顧了股東財富最大化及企業的可持續增長？只有合理的分類依據才是分類執行的基礎，本文基于資本成本的角度，應用聚類分析的統計方法，從兼顧股東財富最大化及企業可持續增長的維度重新劃分樣本企業，并通過與原有分類對比來對中國現有的分紅比例進行評估。

(1)聚類分析方法

聚類分析是用以研究“物以類聚”的多元統計方法，能夠將樣本數據按照特征的親疏程度在沒有先驗知識的情況下進行自動分類，各類內部個體特征具有相似性。聚類分析方法根據其原理可以分為多種類型，本文采用K-Means Clustering即K-均值聚類方法進行分析。K-均值聚類方法以距離測度個體間的差異程度，通過反復迭代進行分類。在個體間距離的衡量上，用歐氏距離進行測度。在統計學中，對于兩個數據點(X1，Y1，Z1)和(X2，Y2，Z2)，歐氏距離的計算公式為：

(2)分析結果

本文是基于資本成本的角度，從兼顧股東財富最大化和企業可持續增長的維度對樣本企業進行分類，為了與原有分類進行比較，要求系統分成3類，初始類中心點由SPSS自動生成。聚類分析的結果呈現出3類的初始中心情況，分別為1類(0.00，0.09)，2類(0.67，0.12)，3類(1.86，0.12)。可見，第3類樣本企業的可持續增長率及股權資本成本值是最優的，第2類樣本企業次之，第1類樣本企業最差，即第3類樣本企業是最能兼顧股權資本成本及企業的可持續發展的。

表2給出單因素方差分析的結果，結果顯示所選取的變量在Sig上是顯著的，即各變量的均值在3類中的差異是顯著的，各項數據的含義依次為：組間均方、組間自由度、組內均方、組內自由度。

從每個類的成員數來看，1 354個有效樣本中，第1類的樣本數量最多，達1 081個；第2類次之，269個；第三類最少，只有4個。整理比較樣本數據的原分類與聚類后分類，具體結果見表3。從表中可以看出，在原始的第二、第三、第四類企業中，聚類后的第1、2、3類的樣本數占比差異并不明顯，可見，現行的分類執行標準并不十分科學，至少其在行業劃分上沒有從資本成本的維度進行。但由于現行的分紅比例都偏低，低于可持續分紅的比例，所以從簡化程序、便于操作的層面，現行的分類標準不失為一種現實的選擇。

四、結論及政策建議

國有企業的分紅比例一直是理論界爭論的焦點和難點，本文基于資本成本的理財目標，從兼顧股權資本成本和企業可持續發展的目標，構建了國有企業可持續分紅比例模型。實證分析的結果表明，樣本企業的股權資本報酬率基本能滿足資本成本的需要，即企業的盈利能力及運營狀況比較合理。但對比樣本企業的現實分紅比例與可持續分紅比例，發現二者還存在比較大的差距，國有企業分紅比例還需進一步提高。另外，在政策的執行上，目前按照行業不同分五類執行，這是一種現實的選擇。然而，從聚類分析的結果來看，目前的分類標準并不是從資本成本及企業的可持續發展出發，其分類的標準還有待進一步調整和完善。基于上文的實證分析結論，從資本成本的理財目標出發，本文對中國國有企業分紅比例制度的完善提出如下政策建議：

第一，國有企業應樹立科學的資本成本理念。資本成本是投資所要求的最低報酬率，政府股東同樣有權要求企業實現其最低的投資報酬，這是政府股東股權行使方式的一種體現。國有企業必須要樹立科學的資本成本理念，注重政府股東的報酬率補償，這不僅能實現國有資本的保值增值，而且能實現企業價值的最大化。因此，國有企業要努力保持和不斷提高留存收益再投資的報酬水平，促進國有企業的可持續增長。股東股權收益率(ROE)作為留存收益再投資的一種替代，取決于企業的銷售凈利率、權益乘數以及總資產周轉率。國有企業必須從資本成本的理財目標出發，努力保持和提高留存收益的報酬率，這是企業可持續增長的價值源泉，也是建立良好分紅機制的基礎。

第二，應將兼顧資本成本及企業可持續增長目標納入分紅比例估算的考量標準。從上文聚類分析的結果看，現行的分類標準并沒有將資本成本及企業可持續增長納入考量的依據。股東財富最大化的理財目標體現了企業可持續增長的能力及企業的盈利和運營狀況，這是國有企業分紅比例確定的一個重要的依據，應該分行業估算國有企業的股權資本成本，從而為科學分紅制度的確立提供現實依據。雖然其不能提供一個完全準確的比例，但能夠提供一個兼顧股權資本成本和企業可持續增長的分紅機制的方向。

[1]汪立鑫，付青山.轉型期國有資本收益的公共福利性支出[J].財經科學，2009(1).

[2]文宗瑜.國有資本經營預算改革的進一步深化[J].地方財政研究，2011(4).

[3]朱珍，陳少暉.國有資本經營預算的政策演替與實踐效果[J].經濟與管理研究，2013(7).

[4]閆甜.國企分紅中的資本成本估算研究[D].北京：首都經濟貿易大學，2008(4).

[5]汪平，李光貴.資本成本、可持續增長與國有企業分紅比例估算——模型構建與檢驗[J].會計研究，2009(9).

(責任編輯：李 葉)

The Evaluation and Rethinking on the Dividends Proportion of State-owned Enterprises:Based on the State-owned Financial Goals of Capital Cost

LI Liqin

( Fujian Jiangxia University，Fuzhou 350108,China)

Starting from the state-owned financial goals of capital cost and considering from both the perspective of equity capital cost and enterprise sustainable growth,this paper built a sustainable revenue sharing model to estimate the sustainable dividend proportion of state-owned enterprises in China,and through the cluster analysis to evaluate the current classification standard.The study found that the reality of state-owned enterprises pay dividends proportion was lower than the sustainable dividend proportion,the classification of the existing standards did not make the cost of capital and the enterprise sustainable growth index into account.On the basis of empirical analysis,this paper put forward the policy suggestions to perfect the system of state-owned enterprises pay dividends.

State-owned enterprise;pay dividends;capital cost

2014-12-30

國家社會科學基金重點項目“國企紅利征繳比例倍增目標下的國資預算支出民生化研究”(14AGL007)；教育部人文社會科學研究規劃基金項目“民生財政導向下的國有資本經營預算支出結構與績效評價研究”(13YJA630007)；國家社會科學基金青年項目“公共資源收益合理共享視角下的國有企業紅利分配研究”(13CGL024)。

李麗琴(1985—)，女，福建江夏學院會計學院講師，經濟學博士，研究方向為財政學及社會保障。

F276.1

A

1008-2700(2015)03-0103-08