美國期權市場發展概況及對我國的啟示

楊 君

（華夏銀行博士后流動站，北京 100005）

美國是全球的金融中心，也是場內期權的發源地。美國的期權市場品種齊全、發展均衡，在產品設計、交易機制和系統上富有創新精神，一直引導著全球期權市場發展的潮流。美國是全球最大的個股期權市場和ETF 期權市場，其中ETF 期權的交易量占到了全球的99%以上，個股期權也占據了60%以上的市場，雖然其股指期權市場規模相對于亞太地區比較小，但品種不斷創新，標的指數豐富，市場發展十分成熟。

一、美國期權市場發展的重要經驗

（一）美國期權市場品種齊全、發展均衡

2013 年，美國所有交易所內有2500 多只股票和60 余種股票指數開設相應的期權交易。美國所有的期權交易都需要通過期權清算公司（OCC）進行集中清算，根據OCC 的統計數據，美國期權市場的交易量由1973 年112 萬張增長到了2013 年的41.7 億張，除了個別年份有所下滑外，其余年份均保持了高速的增長，年復合增長率為20.9%。

就整個美國期權市場而言，股票期權和ETF 期權成交量占比較高，分別為50%和30%左右，股指期權也占據10%以上的份額，其他種類的期權均不如這三種權益類期權成交活躍。

（二）CBOE在期權市場占據領先地位

美國現擁有多達12 家交易所提供期權交易，這些交易所在撮合機制和收費標準上各有不同，一起形成了一個充滿競爭、富有活力的市場。芝加哥期權交易所（CBOE）作為場內期權的開創者，一直保持了在期權市場的領先地位，2013 年在美國擁有20.81%的占有率。另外，美國市場較大的期權交易所還包括納斯達克OMX 費城交易所（PHLX）、國際證券交易所（ISE）、美國證券交易所（NYSE AMEX）、紐約證券交易所高增長板（NYSE ARCA）以及納斯達克期權市場（NOM），其占比均在10%以上。

芝加哥期權交易所（CBOE）是場內期權的創始者，同時也是全球最大的期權交易所之一，作為衍生品市場創新的領頭人，CBOE創造了豐富的產品供投資者交易，目前掛牌交易的有大約1896 種個股期權，28 種指數期權，96 種ETF 期權和4 種利率期權，每天的平均交易量在290 萬張合約以上，其中個股期權和ETF 期權采用實物交割、美式履約，指數期權采用現金交割，履約方式既有美式又有歐式，覆蓋的指數寬基與窄基并存。此外，CBOE 還創造了著名的衡量投資者對市場情緒反應的波動率指數（VIX），以及廣為機構投資者使用的標普買——賣指數（BXM）等。

（三）以做市商為主導的美國期權市場投資者結構

投資者結構方面，美國大多數期權交易所保留了做市商的交易制度，一些交易所將競價模式與做市商制度有機地結合起來，比如CBOE 的兩棲交易系統（Hybrid Trading System）。美國期權市場近半數的交易是通過做市商完成的，做市商為整個市場提供了很好的流動性，個人投資者占市場的四成左右，股指期權市場中機構投資者參與交易的比例要比個股期權市場更高一些，這源自于機構投資者對沖市場風險的需要。

（四）美國期權市場投機情緒相對較低

在期權的使用上，主要分為投機、套保和套利三種方式，一般而言，套保交易者持有期權的時間會比較長，而投機和套利交易者的持有期較短，因此在一定程度上，未平倉合約與成交量的比值能夠反映市場上的投機程度。CBOE 中個股期權的未平倉比例比股指期權高很多，這表明美國投資者更多地應用個股期權進行資產配置，而利用股指期權進行投機和套利交易。相比于巴西、韓國、印度等新興市場，無論是個股期權還是股指期權，CBOE 的未平倉比例都要高一些，說明美國期權市場的投機情緒相對較低。

二、美國成功經驗對我國開展期權交易的啟示

2015 年2 月，首個股票期權產品上證50ETF 在上海證券交易所上市，標志著我國資本市場進入現貨與衍生品交易共同發展的新時代，也為一個多元化投資和風險管理的資本市場新階段拉開了序幕。美國發展其期權市場方面居于全球領先地位，學習其機制建設、管理措施等各方面的成熟經驗，有利于建立合理規范的衍生品交易市場。

第一，從期權產品發展的順序看，應該遵循先開展股票ETF期權，在進行棉花、大豆等商品期貨期權產品，最后推出股指期貨期權的路徑。ETF 期權和主要證券聯系緊密，投資者結構也比較相似，以機構投資者為主，投資理念將更加成熟、理性。與此同時，ETF 期權采用實物交割方式，對標的資產的需求通常超過現金交割方式，可以刺激現貨市場的交投活躍程度、幫助投資者更好的進行風險對沖。

第二，在期權市場發展初期，我們應該奉行嚴格監管、步步為營的改革思路，不斷拓寬期權產品的范圍。就ETF 期權而言，可以將投資標的拓展到債券、利率、匯率、大宗商品及另類投資等領域。從整個期權產品體系看，可以逐步推出期貨期權和個股期權，以及其他盈虧狀態更復雜的新型期權，乃至有序地建立場外期權交易市場。

第三，制定嚴格的風控機制，加強投資者教育。我國證券市場以散戶投資者為主，必須實施嚴格的風險管理措施，不僅要有較高的投資者適當性管理要求，控制投資者準入條件和分級管理機制，還要有嚴格的限額管理，包括持倉限制、購買限制以及交易限制，有效降低錯單交易導致的市場風險。針對個人投資者，要設置較高的準入門檻，不僅需要個人投資者有相當規模的資金和現券交易經歷，還要通過期權知識測試來促使投資者深入認識期權這一衍生品與其他資本市場產品的重大不同，幫助其更合理、客觀評價自身的風險承受能力，防止個人投資者在沒有充分認知情況下購買與其自身風險特征不匹配的金融產品，從而從根本上保護個人投資者的利益。

第四，建立競價與做市商并存的市場格局。期權市場通常交易合約數量多，流動性不足，通過做市商增強交投活躍度、減少價差風險是全球的普遍做法。在我國推動發展期權市場的過程中，可以對做市商的交易行為分成提供流動性行為以及消耗流動性行為兩種，根據市場績效的不同，實行不同的管理措施。在發展初期，做市商必須擁有重組的資金，有完備的風險管理體系，以及專業的業務能力和職業操守。

第五，積極引導機構投資者通過現貨、期貨和ETF 期權之間的套利機制，適當進行反向操作，平抑基礎標的市場的波動性，更多地利用期權產品來分散風險，而不是進行投機交易。監管當局應該鼓勵金融機構提供更多不同投資策略、不同風險特征的風險產品，滿足機構投資者長期資金風險管理的需求。