產權性質、內部控制與融資約束

董育軍 丁白楊

一、引言

2008年6月28日，我國財政部、證監會、審計署、銀監會、保監會五部委聯合發布了《企業內部控制基本規范》等內部控制規范、評價指引等一系列文件，全面推進我國企業的內部控制體統建設。基于這種背景，與企業內部控制有關的研究，如內部控制的評價、內部控制的影響因素、內部控制的經濟后果等成為國內外會計和財務研究關注的焦點。學術界從會計信息質量、公司風險、資本成本（權益資本成本和債務資本成本）、代理成本、公司價值、高管薪酬、投資效率、審計意見、審計定價、分析師預測等角度研究內部控制的經濟后果，取得了比較豐富的成果。但是關于內部控制是否可以降低公司的融資約束，卻鮮有學者進行研究。

本文以上市公司違規、發生財務報表重述或被審計單位出具非標審計意見的上市公司所在年度作為存在內部控制缺陷的樣本（代表上市公司內部控制的低質量），利用上市公司滬深股市A 股上市公司2007年到2010年的數據，研究內部控制對融資約束的影響。在進一步的分析中，考慮上市公司不同的產權性質和不同的金融發展水平下，內部控制質量對融資約束的影響是否存在顯著差異。研究發現：內部控制能夠緩解上市公司面臨的融資約束，即上市公司的內部控制質量越高，其融資約束水平越低。進一步研究發現, 這一作用還受到企業所有權性質的影響。與國有企業相比, 內部控制緩解民營企業融資約束效果更顯著。本文以上市公司受到的融資約束為視角，研究內部控制對融資約束的影響，拓展了國內外學者對內部控制的經濟后果的研究，研究結論也為監管機構加強企業內部控制建設提供了一定的借鑒意義。

表1 變量的定義

表2 樣本變量的描述性統計

二、理論分析、制度背景與研究假說

MM 理論認為，在資本市場有效、沒有摩擦等一系列苛刻的條件下，企業的外部資本和內部資本可以完全替代。然而現實的資本市場環境與理想假設相隔甚遠，Myers and Majluf(1984) 通過放松MM 的假設條件，考慮資本市場存在信息不對稱，建立了融資優序理論模型，認為企業受到融資約束的直接原因是企業內外部融資成本的差異，信息不對稱程度越高，外部融資成本越高，公司的投資所需要的資金則越需要來自企業自己的留存收益，即管理者和外部投資者之間的信息不對稱與企業融資約束的程度正相關。因此，降低企業與外部投資者的信息不對稱和減少企業外部融資成本是緩解企業融資約束的兩個重要途徑。

內部控制制度是實現權力制衡的基本措施(楊雄勝，2005) , 內部控制可以減少公司管理者無意識的錯誤或者有意操縱會計盈余（即抑制企業的盈余管理行為），從而可以提高會計信息質量(Doyle et al.，2007；Ashbaugh-Skaife et al.，2008 ；Goh et al.，2011)。會計信息質量的提高，降低了公司和外部投資者之間的信息不對稱程度，從而降低了公司的融資約束。一些學者的研究發現公司自愿披露的信息越多，企業的外部融資越多 (Botosan，1997 ；Healy and Palepu，2001 ；Healy et al.，2010)。孫錚等(2006) 的研究發現,會計信息質量提高了銀行貸款的獲得概率; 廖秀梅(2007)的實證研究發現,會計信息質量降低了信貸決策過程中的信息不對稱程度, 提高了信貸決策正確的概率。

委托代理理論認為，高質量的會計信息可以減少公司和外部投資者之間的信息不對稱程度，降低投資者的信息風險。內部控制對經營活動的控制和法律法規遵循的控制會降低公司的經營風險和法律風險。內部控制降低公司的經營風險和法律風險，從而增加歸屬于廣大股東的現金流，進而降低上市公司的權益資本成本(Gao，2010)。高質量內部控制可以提高財務報告質量，進而影響投資者面臨的信息風險，從而降低公司的權益資本成本(Lambert et al.，2007)。

高質量內部控制可以提高公司的財務報告質量，高質量的會計信息有助于銀行更好的判斷企業存在的風險，進而做出貸款額度、期限、方式等決策，從而降低自己的風險，更好的保障自己的利益。相反，企業的內部控制質量低下時，銀行評價公司經營風險和財務風險的能力自然也會下降，因此債務投資者為了保護自身利益不受損害，會收取較高的債務成本。一些經驗研究也證明了內部控制降低了公司的債務資本成本(Kim et al.，2011；Costello和Wittenberg-Moerman，2011 ；Dhaliwal et al.，2011)。Dhaliwal et al.(2011)的研究發現披露了內部控制缺陷信息的公司，債務資本成本會明顯提高。內部控制缺陷增加了公司的債務資本成本。Kim et al.(2011) 也發現，內部控制缺陷增加了公司的債務資本成本，銀行也給予內部控制存在缺陷的公司更嚴格的契約條款。Costello 和Wittenberg-Moerman (2011) 的 研究也表明，銀行貸款人給予披露內部控制缺陷信息的公司更為嚴格的監督，如給予了更嚴格的貸款保護契約條款等來保護自己的權益。

表3 變量的相關性分析

表4 產權、內部控制與融資約束

表5 內部控制與融資約束

由上述分析，降低企業與外部投資者的信息不對稱和減少企業外部融資成本是緩解企業融資約束的兩個重要途徑，而內部控制可以降低企業與外部投資者的信息不對稱，可以減少公司的權益資本成本和債務資本成本，由此提出假設1：

假設1：內部控制質量越高，企業面臨的融資約束越小。

在我國新興加轉型經濟體中, 政府對部分資源配置的壟斷權使得國有企業與政府控制下的銀行的關系較之民營企業更為密切。與政府關系密切的企業更容易獲得銀行的貸款(Cull and Xu，2005；Johnson and Mitton，2003；Khwaja and Mian，2005 ；Faccio，2006)。無論是政府對銀行信貸決策的直接干預, 還是政府的信譽擔保( 即通過財政補貼、政策傾斜、稅收優惠等為企業提供隱性擔保)，都會降低銀行對企業高質量內部控制的需求。

另一方面，對于國有上市公司來說,銀行更可能出于政治目的而非盈利目的來為國有上市公司提供貸款(Brandt and Li，2003) , 因為國有上市公司在承擔了一些社會職能之后（如當地居民就業、當地的稅收、維護社會穩定等）,如果出現經營困境, 政府一般都會幫助處于經營困境中的國有上市公司獲得銀行貸款支持。由此降低了國有企業貸款違約的概率，這樣政府干預就會減少國有企業的債務融資契約成本，從而減少了內部控制對債務融資契約的治理需求。因此, 當國有上市公司需要債務融資時, 國有銀行可能會較少考慮企業的內部控制質量，因此在中國現有的經濟環境下，內部控制質量對國有企業的融資約束的緩解程度可能不是很明顯?；谏鲜鲇懻?，本文提出以下假設：

假設2：內部控制質量對融資約束的緩解作用在民營企業中更為明顯。

三、數據來源及研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文以我國在滬深主板上市的2007-2010年A 股上市公司為樣本,參照通常做法，剔除了金融、保險行業的上市公司；剔除同時發行B 股或者H 股的公司；剔除了當年上市的公司；剔除了其他相關數據缺失的公司。財務重述數據來自手工收集的年報數據（巨潮資訊網），上市公司最終控制人數據根據色諾芬數據庫（CCER）整理,審計數據、舞弊數據、財務數據等其他數據來自CSMAR 數據庫。本文對回歸模型中的主要連續變量上下1%的樣本進行了winsorize 處理。

（二）模型設計

本文主要應用Almeida 等(2004)構建的現金—現金流敏感性模型來衡量企業融資受到的約束程度。他們認為這一模型能夠有效克服以前用投資—現金流敏感性作為衡量企業受到融資約束存在的問題。目前，國內已有一些研究使用這種方法來衡量企業的融資約束程度( 朱凱等，2009；唐建新等，2009；王少飛等，2009)。在本文的實證研究中，也采用如下的Almeida 等(2004)的現金—現金流敏感性模型來衡量企業Almeida 等(2004)認為，企業面臨的融資約束越大，則其現金持有量的變化受內部融資來源（以經營現金流量變化來衡量）的影響越大。也就是說由于信息不對稱的存在，相對于內部融資來說，企業的外部融資成本越高，就越需要通過內部融資來滿足未來投資的需要。模型1 中的CF 前的系數用來衡量上市公司面臨的融資約束程度。本文用模型1 來檢驗假設1，用模型1 的分樣本來檢驗假設2，在檢驗假設2 時，用模型2 來檢驗。

（三）變量定義

《內部控制鑒證指引》列舉了“可能表明企業內部控制存在重大缺陷的四種情況: ①發現高級管理人員舞弊；②重述財務報表，以反映重大錯報的更正情況；③注冊會計師識別出當期財務報表存在重大錯報，而該錯報不可能由企業內部控制發現；④審計委員會對企業財務報告和內部控制的監督無效”。所以我們以上市公司發生違規、發生財務報表重述或被審計單位出具非標審計意見的上市公司所在年度為存在內部控制缺陷的樣本，代表內部控制質量低下，只要上市公司所在年份存在上述一種情況，則為存在內部控制缺陷。內部控制質量的具體衡量方法為：本文用Icw_dum 代表公司是否存在重大內部控制缺陷，當公司存在以上任何一項缺陷時取1，代表內部控制質量較低；否則取0。

另外，回歸模型還控制了其他可能的影響因素：①公司規模（size），以上市公司總資產平均值的自然對數衡量，控制不同公司規模條件下可能存在影響；②營運資金的變化（△NWC），其中營運資金等于流動資產減去流動負債，營運資金增加的越多，上市公司可能越需要支付更多的現金來滿足流動資產的投資需要，從而影響現金及現金等價物的變化；③資本支出（inv），如果上市公司當年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金越多，將直接導致公司減少現金及現金等價物的儲備；④成長機會（TobinQ），當上市公司面臨好的成長機會時，一般會積累足夠的現金以滿足未來的投資需要，這時成長機會直接影響著公司的現金及現金等價物持有量的變動。⑤短期流動負債的增加（△STD），等于本年度流動負債的變動除以總資產平均值。短期債務一方面可用于替代現金，另一方面也可作為企業現金的一種來源，因此其對公司現金持有具有正反兩種效應（Almeida 等，2004），其 與 企 業現金持有的關系有待實證考察。⑥不同行業的公司現金持有往往具有較大的差異。本文根據中國證監會頒布的《上市公司行業分類指引》為分類標準，制造業采取二位代碼分類，以綜合類企業為基準，剔除金融業，設置了17個行業虛擬變量。⑦同時，由于本文選取的是2007- 2010年4年的數據, 以2007年為基準, 設置了三個年度虛擬變量。將各變量定義匯總如表1 所示。

高質量內部控制可以提高公司的財務報告質量，高質量的會計信息有助于銀行更好的判斷企業存在的風險，進而做出貸款額度、期限、方式等決策，從而降低自己的風險，更好的保障自己的利益。相反，企業的內部控制質量低下時，銀行評價公司經營風險和財務風險的能力自然也會下降，因此債務投資者為了保護自身利益不受損害，會收取較高的債務成本。

四、實證結果

（一）描述性統計分析

從表2 可以看出，全樣本上市公司的現金及現金等價物增加額平均占年平均總資產的3%左右，而經營活動現金凈流量平均約占年平均總資產的5%。全樣本中，平均有21%的上市公司存在內部控制缺陷（表現內部控制的低質量），并且國有企業的內部控制質量比民營企業高。

（二）變量的相關性分析

表3 列示了變量的相關分析結果。在表3 中，△cash 和CF 的相關系數達到0.295，并且在1%的水平下顯著，說明經營活動現金凈流量是影響現金及現金等價物增加的主要因素，該系數衡量了上市公司面臨的融資約束水平，表明上市公司每增加1 元的經營現金凈流量，就要保留0.295 元現金以滿足未來的投資需要。而在Almeida 等（2004）的研究中，美國的現金-現金流敏感系數只有0.04，要遠遠小于中國上市公司的融資約束水平，說明中國企業普遍受到較嚴重的融資約束。另外，TobinQ、△STD、△NWC 等變量與△Cash 也是顯著相關的，說明控制這些相關變量是必要的。

（三）產權、內部控制與融資約束的回歸分析

表4 的回歸（1）、（2）、（3）是分別用模型1 對總體樣本、國有企業子樣本及民營企業子樣本的回歸結果，模型的調整后的R2 都達到了40%以上，說明該模型有一定的解釋力度。對總體樣本而言，交乘項CF *icw_dum 的系數為0.329，并且在1%的水平下顯著為正，說明內部控制的低質量增大了企業的融資約束，驗證了假設1。規模越大的公司，越容易得到外部融資而不需要持有過多的現金及現金等價物，因此size 的系數在1%上顯著為負，與以往的研究結論一致(張純等，2009)。企業借入流動負債可以用作現金持有，△STD 的系數顯著為正，企業更多的資本支出將導致其現金及現金等價物的持有量降低，因此 Inv 的系數顯著為負，這些都與Almeida(2004)的理論相吻合。但是公司的成長性TobinQ 的系數并不顯著，這點與本文的預期不相符合。在國有企業與民營企業子樣本的回歸中，控制變量的系數和顯著性基本與總體樣本回歸結果基本一致。

國有企業子樣本的交乘項CF*icw_dum 系數為0.191，并且在1%的水平下顯著，說明對于國有企業而言，其內部控制能夠緩解公司面臨的融資約束，對于民營企業而言，該系數為0.490，并且在1%上顯著正相關，從兩個系數可以看出，內部控制可以緩解企業的融資約束，但是其效果在民營企業中更為顯著，從而證明了我們的假設2?；貧w（4）是用模型2 來進一步檢驗假設2 的正確性的。我們可以看出，pri*CF*Icw_cum 的系數為0.219，并且在1%上顯著相關，說明內部控制降低企業融資約束的效果在民營企業中更為顯著，進一步證明了我們的假設2。

（四）內生性問題

考慮到內部控制質量與融資約束之間可能存在的內生性問題，為了降低模型回歸中可能存在的內生性問題，本文采用上一年度的內部控制質量代入融資約束模型進行了回歸分析，這樣，內部控制質量的數據是2007年到2010年，模型中其他的數據來自2008年到2011年，回歸的結果與上文保持一致，說明實證部分檢驗結果并非由于內生性所致，限于篇幅結果在此沒有報告。

（五）穩健性檢驗

融資約束是指當企業內部融資和外部融資成本存在差異時，其投資所受到的約束，為了驗證上述回歸中上市公司的內部控制質量是不是真的影響了企業面對的融資約束，我們從多方面進行穩健性檢驗。

1.我們分別設置3個變量來代表企業的融資約束：①是否發放股利（is_fafang），發放了現金股利為1，否則為0；②現金股利的增大（div_add）,股利增加為1，否則為0；③股利支付率，我們定義股利支付率高于當年四分之三分位數，則zhifu_high 等于1，否則為0。發放股利的傾向越高，股利增加的公司越多，股利支付率越高的企業，一般來說受到的融資約束要小。我們建立以下的logit 回歸模型：

應變量Y 分別取is_fafang、div_add、zhifu_high。表5 的（1）、（2）、（3）列分別是應變量為is_fafang、div_add、zhifu_high 的回歸，可以看出，內部控制質量越高，上市公司發放股利的傾向越高，股利增加的公司越多，股利支付率也越高。發放股利的傾向越高，股利增加的公司越多，股利支付率越高的企業，一般來說受到的融資約束要小，可見上市公司質量可以降低企業的融資約束。

2.本文設置兩個關于利息保障倍數的變量來衡量企業受到的融資約束。①當利息保障倍數大于全部公司的中位數時，baozhang1 為1，否則為0；②當利息保障倍數大于全部公司的利息保障倍數四分之三分位數時，baozhang1 為1，否則為0。運用模型3 來進行回歸，這里的Y 用baozhang1 和baozhang2 代 替，從表5 的第（4）、第（5）列可以看出，內部控制質量越高，利息保障倍數越高，內部控制質量大的公司受到的融資約束較少。

五、研究結論

本文從上市公司面臨的融資約束問題出發，分析了內部控制質量和融資約束的關系，以及所有權性質對內部控制和融資約束關系的影響，研究發現：內部控制能夠緩解上市公司面臨的融資約束，即上市公司的內部控制質量越高，其融資約束水平越低，這一作用還受到企業所有權性質和制度環境因素的影響。與國有企業相比, 內部控制緩解民有企業融資約束效果更顯著。

本文以上市公司受到的融資約束為視角，研究內部控制對融資約束的影響，拓展了國內外學者對內部控制的經濟后果的研究，研究結論也為監管機構對加強企業內部控制建設提供了一定的借鑒意義。

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