牛市格局中須防范回撤風險

沈正陽

A股市場以估值驅動為主，中期內資金價格難以有進一步的大回落;市場較為亢奮，波動也將較大。指數在過度亢奮的情緒推動下，存在進一步上行10%左右的可能，但更需防范引發市場回撤的風險，牛市回撤幅度一般在10-20%。

展望股票市場，整體處于牛市的格局中，但是2季度多空因素交織、在目前結構性高估的背景下尤其不可忽視潛在風險因素;即牛市亢奮情緒下，尤其需要防范回撤風險。

估值膨脹中后期須防范回撤風險

目前牛市已經完成了估值的修復、并已經進入了估值的膨脹階段。從量化指標看，根據估值、換手率、開戶數以及證券化率等指標，目前A股市場已經處于估值膨脹的中后期;類似于2009年7月或者2007年5月的狀態。

A股市場以估值驅動為主，中期內資金價格難以有進一步的大回落、“動物精神”驅動下的風險偏好成了市場的主動能。

“動物精神”認為投資行為不能用理論或理性選擇去解釋，因為經濟前景根本難以捉摸，投資沖動要靠“動物精神”，即靠自然本能的驅動，這種本能來自于對財富的追求。家庭財富的保值增值需求正在增強，正在催化著投資者的“動物精神”，提高了市場的風險偏好。

展望股票市場，股市涅磐重生，整體處于牛市的格局中，但是2季度多空因素交織、在目前結構性高估的背景下尤其不可忽視潛在風險因素;即牛市亢奮情緒下，尤其需要防范回撤風險。

目前全部A股估值提升至20倍上方，2季度初期市場在增量資金的推動在有延續趨勢的可能，但伴隨著財報的披露、監管層的壓力等，市場存在回撤風險。即，指數在過度亢奮的情緒推動下，存在進一步上行10%左右的可能，然而市場回撤的風險也存在，牛市回撤幅度一般在10-20%。

回撤風險源起內外因素共同作用

為什么會存在市場回撤風險呢？首先，外部風險因素主要來自美聯儲政策及其引發的全球資本流動。美聯儲中后期加息預期下，外匯占款流出的格局正在深化，熱錢流出、資金價格居高不下、國際資本從新興市場回流美國;根據1987年以來美國每輪加息周期中首次加息的股票表現，首次加息前后3個月對股市逐步產生作用，尤其在加息前后10天，市場的波動性加大。由于本輪全球多數股市的估值均處于歷史高位附近，美聯儲加息對市場的波動料加大。

其次，A股估值結構分化嚴重，扣除銀行、多數板塊估值上行空間較小;而資金價格的居高不下以及業績的緩慢，對市場的拖累，總體將制約著市場的發揮。

同時，政策風險也尤須關注。政策的微調、外部環境的變化，極易催化牛市中的調整。政策面雖然無意采用驟然降溫的方式來對應如此亢奮的市場，但也正在對股票的二級市場亢奮做出一些預防，以分流緩釋資金的方式來演進;例如進一步加強監管兩融、新股發行節奏加快等。

此外，二季度市場潛在風險點包括以下幾個方面：第一，2月份，希臘債務問題得到喘息機會，歐元集團宣布對希臘特別援助延期4個月，以避免債務違約，但希臘債務違約乃至退出歐元區的風險仍然存在，可能引發新的危機;美聯儲加息預期的變化;第二，證監會加強監管，加大力度打擊操縱股價、信息披露違法違規行為都可能資產股市的大幅調整;第三，注冊制推進，對市場供求的影響。

創業板持續占優模式存壓力

從市場風格來看，目前市場過度偏向創業板的風格不具有持續性、2季度創業板面臨較大的調整壓力。2014年4季度創業板盈利的高成長不具有持續性，4月份披露的季報或催化創業板的調整;創業板本身接近100倍的市盈率中長期看將形成壓力;創業板投機活躍、日成交額超過千億、交易成本遠超創業板全年利潤，零和博弈氛圍較重。

此外目前驅動創業板的高成長性邏輯在2季度存在階段性退潮壓力。1-3月份年報業績結構性驚喜下的創業板行情將有所衰退，整體看內生性增長依然疲弱、創業板高成長性或有壓力，創業板2014年4季度單季度EPS為0.12元（68家已披露年報數據）、遠大于3季度的0.079元，環比增速超過50%，好于2012-2013年的4季度業績情況，這是2015年初以來創業板強勢回歸的重要催化劑。由于1季度經濟增速下行壓力較大以及盈利季節性環比回落的壓力，預計1季報的業績成長低于2014年四季度的可能性較大。

關注補漲概念股

可關注估值膨脹中后期的補漲風格，即低價、低市凈率、漲幅較少等傳統的補漲概念股。行業板塊選擇關注估值較低的金融股，主要為年報分紅行情驅動下的高股息銀行、保險;關注業績與估值匹配相對較為合理的醫藥食品、紡織零售等。

主題方面：關注“互聯網+”以及工業4.0驅動下傳統產業的老樹發新芽，兼具混合所有制改革和“一帶一路”的低市凈率的國企，以及集成電路、教育、體育、光伏等確定性較高的新興產業主題。