利率市場化改革與經濟增長

李臘生 劉磊 陳旭

內容提要本文以我國特殊的產權二元結構為現實背景，依據內生經濟增長理論中的簡單AK模型，對我國利率市場化改革對經濟增長的影響機制及其經濟增長模式從理論與實證兩方面進行了分析。結果顯示，我國經濟增長與利率之間存在長期的協整關系，經濟增長長期嚴重依賴于投資，利率作為資本價格的調節機制雖然對非國有經濟有顯著的調節作用，但其對國有經濟的調節功能卻不顯著，在國有企業作為獨立的經濟主體地位尚未真正確立前，盲目推進利率市場化改革只會給保增長帶來進一步的壓力。

關鍵詞產權二元結構利率市場化改革經濟增長AK模型

〔中圖分類號〕F832.0〔文獻標識碼〕A〔文章編號〕0447-662X（2015）02-0054-07

一、引言

利率作為資金的使用價格，它的市場化不僅是市場經濟制度形成的主要標志，而且也是市場在資源配置中起決定作用的基石，當我國經濟體制改革目標定位于創建社會主義市場經濟制度時，意味著利率市場化是經濟制度改革的必然選擇。1973年，羅納德·麥金農（Mckinnon）和愛德華·肖（Shaw）提出了金融抑制理論和金融深化理論，他們認為發達國家的經濟理論不適用于發展中國家，如果將貨幣理論和金融傳導理論應用于發展中國家就會產生誤解，導致金融抑制。因此他們主張應放松金融機構過度嚴格的管制，具體做法是解除利率管制、實行利率市場化，讓金融體系充分發揮資金配置的作用，使金融市場能更有效地運行。在該理論的指導下，很多發展中國家紛紛進行了利率市場化改革，但是各國實施的結果不盡相同，有些國家取得了成功，而另一些國家的實踐卻并不成功。作為一種特殊產品的價格，利率有著最為廣泛的經濟聯系，它的變動不僅直接關系到微觀主體的經濟利益，而且在相當程度上決定著宏觀經濟的運行狀況，利率市場化改革是牽一發而動全身的制度變遷。因此，無論從“摸著石頭過河”的總體改革思路還是從問題本身的復雜性與重要性來看，利率市場化改革都需要遵循審慎原則。在實踐中，我國利率市場化改革正是在審慎原則的指導下選擇了一種穩步推進的改革路徑，總體思路是首先放開貨幣市場和債券市場的利率，然后逐步使存貸款利率市場化。1996年以放開同業拆借市場利率為開端，標志著貨幣市場和債券市場利率市場化的改革順利實施，之后的幾年中不僅放開了外幣存貸款利率，而且銀行定價權的浮動范圍也被不斷放大，為最終完成存貸款利率市場化改革積累了經驗。2004年10月，央行再次推出“貸款利率管下限，存款利率管上限”的利率市場化改革措施，這為我國完全放開利率管制，實現利率市場化邁出了關鍵性的一步。在接下來的近十年中，利率市場化改革不斷深化，利率浮動區間進一步增大，貨幣市場利率變動的彈性進一步增強，2013年7月19日，央行宣布，我國取消金融機構貸款利率07倍的下限，貸款利率水平由金融機構根據商業原則自主確定，此即意味著我國利率市場化改革又一次取得突破性進展。

面對一些國家利率市場化改革失敗的教訓，經濟理論界對金融抑制理論和金融深化理論進行了反思和批評，如1980年之后新結構主義對麥金農和肖的金融抑制和金融深化理論提出了不同意見，他們認為麥金農和肖忽略了發展中國家金融市場的結構特點。新結構主義認為發展中國家金融市場是由正規市場和非正規市場組成的，而且非正規市場在利率政策的傳導中也起著舉足輕重的作用，由于發展中國家金融體制發展不健全，因此金融自由化很容易導致通貨膨脹和經濟停滯。李臘生等則從我國特殊的產權二元結構出發，通過對國有企業與非國有企業利率彈性的分析與比較，論證了利率市場化改革過程中國有企業對非國有企業的擠出效應，同時結合我國國有企業的特點，分析了利率市場化改革的通貨膨脹效應及其類型，提出了當前我國進一步深化經濟體制改革的優先次序改革思路。李臘生、張巖、李彩霞：《我國利率市場化的結構效應及通貨膨脹——基于產權二元結構下利率彈性差異的分析》，《人文雜志》2014年第2期。在此基礎上，本文仍以我國特殊的產權二元結構為出發點，依據相應的經濟增長模型，利用實證分析的方法，從規模效應和效率效應兩個方面來探討我國利率市場化改革的經濟增長效應。

二、我國產權二元結構下的經濟增長模型

經濟增長作為宏觀經濟政策的四大政策目標之一，長期以來一直受到世界各國的高度重視，中國作為一個發展中大國，經濟增長更是成為經濟發展過程中的首要問題。面對不斷變化的經濟增長實踐，經濟學家提出了各種經濟增長理論與模型，經濟增長理論主要經歷了：古典經濟增長理論→新古典經濟增長理論→內生經濟增長理論三個階段。在古典經濟學時期，經濟學家特別關注對經濟增長的分析，亞當·斯密（Adam smith）認為，促進經濟增長有兩種途徑：一是增加生產性勞動的數量，二是提高勞動的效率。托馬斯·羅伯特·馬爾薩斯（Thomas Robert Malthus）則將經濟增長的討論與他的人口原理聯系在一起的，在他看來，人口增長與產出增長是不同步的，產出以算術級數增長，而人口則以幾何級數增長，共同增長的結果是人類社會不斷貧困化。然而，現實的經濟增長并未遵循古典經濟學家的線性模式，而是以一種非線性的方式快速增長，資本主義社會不僅逐漸克服了產品短缺的生存壓力，而且還出現了生產過剩的周期性危機。在經歷了1929～1933年的大危機之后，凱恩斯（Keynes）革命將經濟理論帶入現代經濟學，凱恩斯在拋棄經典經濟學家倚重于供給分析思維的同時，從倚重于需求分析的角度建立了凱恩斯主義經濟學，從而給予“大蕭條”一個有力的解釋?；趧P恩斯理論，哈羅德（Harrod）和多馬（Domar）分別獨立地提出了形式不同，但主體內容基本一致的經濟增長模型，即哈羅德-多馬模型。在哈羅德-多馬看來，在一系列相關假設下，經濟增長率由g=s/σ（其中，g代表經濟增長率，s為儲蓄率，σ是資本產出比）。決定。鑒于哈羅德-多馬模型得出的結論過于悲觀，且不穩定性的結果與二戰后西方國家實際經濟波動也不完全相符，因此許多西方學者嘗試建立新的模型，以便說明經濟增長的動力。索洛-斯旺（Solow-Swan）通過修正哈羅德模型的生產技術假定，代之以資本和勞動可平滑替代的“新古典”生產函數，從而有效地解決了哈羅德模型中經濟增長率與人口增長率之間的不能自發相等的困難，建立了新古典經濟增長模型，其基本關系式是

Δk=sy-（n+δ）k

其中，Δk是人均資本的增加，s是儲蓄率，y=Y/N是人均產出，k=K/N是人均資本，n=ΔN/N的勞動增長率，δ是資本折舊率。

索洛模型認為，無論經濟發展的出發點如何，經濟都是向一個平衡增長的路徑收斂，經濟增長的路徑是穩定的。在經歷了十多年的沉寂之后，20世紀80年代中期，以羅默（Romer）、盧卡斯（Lucas）等人為代表的一批經濟學家，針對新古典經濟增長模型變量的外生化問題，在對新古典增長理論重新思考的基礎上，發表了一組以“內生技術變化為核心的論文，探討了長期增長的可能前景。羅默、盧卡斯等人的研究重新引起了人們對經濟增長理論和問題的興趣，掀起了一股“新增長理論”（New Growth Theory）的研究潮流。

在國內，有關經濟增長的問題一直受到政府與學者的高度重視，形成了大量的相關研究成果，有力地推動了我國宏觀經濟問題研究的深入。然而，從國內對我國經濟增長的相關研究看，除一些宏觀經濟變量相互關系及其內在機制的分析涉及中國特色外，其他基本都是套用國外的模型和理論，沒能很好的體現理論借鑒與實際的結合。作為一個從計劃經濟向市場經濟轉軌的發展中大國，雖然現在不排斥非公有制經濟的存在與發展，國有企業也實行過一系列的市場化改革，但不可否認的事實是，我國國有企業與非國有企業無論在經營目標，還是在治理結構上都存在顯著的差異，國有經濟仍保留著較強的政府政策目標導向，而非國有經濟則專注于市場導向，兩種不同的利益導向使我國經濟運行的微觀基礎不統一，呈現出明顯的產權二元結構特征。

我國經濟運行中這種特殊的產權二元結構使我國經濟增長表現得更為復雜。為了說明與分析的方便，這里借用內生增長理論中最基本、最簡單的一個模型，即AK模型，來探討我國經濟增長的決定。假定國有經濟與非國有經濟都有形式上一致的生產函數：

上述分析表明，只有國有經濟部門與非國有經濟部門在技術進步與資本構成結構不變時，我國的經濟增長才能統一到純粹總量的分析模式下。反過來說則是，只要國有經濟部門與非國有經濟部門在技術進步與資本構成結構上任何一方面表現不同，對我國經濟增長的分析都離不開對產權二元結構的考量，AK模型將變為更為復雜的（5）式。由（5）式可以看出，在AK模型的范式下，我國經濟增長率不僅取決于國有經濟部門與非國有經濟部門各自的技術進步與資本存量，而且還取決于國有經濟部門與非國有經濟部門的相對比重和投資。

三、利率市場化與我國的經濟增長

上面（5）式表明，在國有經濟部門與非國有經濟部門技術水平不變的條件下，我國經濟增長主要由國有經濟占比、國有經濟部門與非國有經濟部門的資本存量規模和投資決定，即：

（9）式意味著，從短期來看，我國的經濟增長完全取決于資本存量和投資，它是資本存量的反函數，是投資的正函數。

在經典的理論中，一般都認為投資是利率的函數，投資水平是由利率決定的。然而，我國特殊的產權二元結構決定了國有企業與非國有企業對利率變動的反應不同：國有企業對利率的變動不敏感，非國有企業對利率的則變動很敏感。李臘生、張巖、李彩霞：《我國利率市場化的結構效應及通貨膨脹——基于產權二元結構下利率彈性差異的分析》，《人文雜志》2014年第2期。這就意味著，在我國特殊的產權二元結構下，國有經濟部門的投資I1不是利率r的函數，而非國有經濟部門的投資I2則是利率r的函數，即：

y=I1K+I2（r）K（10）

對（10）式求關于利率r的導數得：

dydr=1KdI2（r）dr（11）

因為非國有經濟部門投資I2與利率r呈反向變動關系，即dI2（r）dr<0，資本存量K>0，所以有：

dydr<0（12）

（12）式表明，在其他條件不變的情況下，我國經濟增長與利率呈反向變動的關系，這種反向變動關系完全是非國有經濟部門經濟行為調整的結果，保持一定程度的金融抑制有利于非國有經濟的發展，從而有利于我國經濟增長的穩定。

實際上，金融深化有利于資金配置，從而有利于經濟增長的前提是，作為宏觀經濟運行的微觀基礎的企業理性經濟人假設，當我國國有企業并不以利潤最大化為唯一目標時，這種理性經濟人假設條件就得不到滿足，利率市場化改革因此也就未必能改善資源配置效率。相反，保持一定程度的金融抑制意味著企業能以低于市場均衡的價格獲得資金，低利率一方面刺激了國內非國有經濟部門的投資，另一方面也給了外資相應的套利空間，在政治風險一定的情況下，外資套利行為有利于增加外商直接投資（FDI），即可保證FDI的持續增長。江錦凡：《外商直接投資在中國經濟增長中的作用機制》，《世界經濟》2004年第1期。無論是國內非國有經濟部門保持較高的投資水平，還是FDI的持續增長，均有利于經濟增長。從這個意義上可以說，我國改革開放的巨大成功在相當程度上得益于金融抑制，如果沒有金融抑制，即便是在制度上打破單一的公有制經濟，我國的非國有經濟部門也不會如此迅速的發展，如果沒有金融抑制，即便是實行了開放的政策，外商直接投資也不可能達到目前的水平。

另外，無論從金融抑制和金融深化的理論上還是從各國利率市場化改革的實踐上看，利率市場化改革均會帶來利率上升。這就意味著，在我國特殊的產權二元結構下，我國利率市場化改革必將對穩增長帶來巨大的壓力。反過來說就是，為了保持我國經濟的穩定運行，在我國國有經濟運行機制尚未真正市場化的情況下，利率市場化改革只有兩條道路可以選擇：一是擇時，即在宏觀經濟過熱的情形下啟動利率市場化改革；二是利用國有經濟與利率無關，但國有經濟增長與投資密切相關的這一性質，人為加大國有經濟的投資，使國有經濟更快增長，以此抵消非國有經濟在利率市場化改革過程中的壓力。顯然，在當前我國特殊的產權二元結構下，無論是選擇擇時的推進利率市場化改革，還是依賴國有經濟投資的正向沖擊來緩解經濟增長壓力的利率市場化改革，都是不可持續的。因為，如果選擇擇時的推進利率市場化改革，雖然短期內它似乎既能完成利率市場化改革任務，同時又能抑制經濟過熱，真可謂是“一箭雙雕”的好事，但是一方面由于國有經濟對利率不敏感，即便是利率市場化所帶來的利率上升抑制了非國有經濟進一步擴張，國有經濟在經濟過熱下的投資沖動也不會因利率市場化改革而改變，利率市場化改革的結果只會給國有經濟對非國有經濟帶來更強的排擠效應，從而導致市場化改革將市場主體擠出市場的逆向選擇，背離了經濟體制改革的目標；另一方面由于國有經濟運行的低效率，加上邊際生產力遞減規律的作用，致使利率市場化改革迅速惡化宏觀經濟運行效率，結果不僅會引發較嚴重的通貨膨脹，而且還將導致金融風險的快速累積。如果選擇依賴國有經濟投資的正向沖擊來緩解經濟增長壓力的利率市場化改革路徑，其效果更只具有短期性，因為我們不可能找到有利于宏觀經濟運行的持續沖擊源，2009年在面對全球性金融危機的影響，所采取的新增4萬億投資就是一個很好的例證。

總之，在當前我國特殊的產權二元結構下，實現經濟穩定運行的利率市場化改革的根本出路在于國有經濟運行機制的市場化，作為利率市場化改革的前提條件和基礎，深化國有企業改革應成為當前經濟體制改革的優先任務。

四、經驗證據

前面借助內生經濟增長理論的AK模型，從理論上分析了我國產權二元結構下利率市場化改革的經濟增長效應，為了證實相關的理論分析結論，以下從實證分析的角度給出相關的經驗證據。

雖然，我國目前并沒有完全實現利率市場化，但是早在1996年我國就已將放開了對于銀行間同業拆借利率的管制，從我國利率市場化進程的描述中得知非正規金融在利率市場化道路上已經走得很遠。正因為如此，為了驗證市場化利率與經濟增長的關系，在此使用同業拆借利率作為市場化利率的代表，對其與經濟增長進行協整檢驗和格蘭杰因果檢驗，以此來詳細分析利率市場化對于我國經濟增長的關系。同時，為了深入研究利率市場化條件下，國有企業和非國有企業投資的利率彈性，文中也將對國有企業和非國有企業投資增長率與同業拆借利率間的關系進行實證檢驗。

1變量及樣本選擇

一般來說，銀行間同業拆借利率是以中央銀行再貸款利率和再貼現率為基準，再根據社會資金的松緊程度和供求關系由拆借雙方自由議定的，可以說其是一種市場化的利率，因此選用銀行間同業拆借利率每天加權平均利率作為市場化利率。另外，由于我國GDP增長率數據是按季度公布的，出于對樣本容量的考慮，這里選擇工業生產增加值的增長率作為衡量一定時間內經濟增長率的指標。雖然1996年我國銀行間同業拆借利率就開始實行了市場化改革，但是同業拆借利率的官方記載是從2002年開始，故對市場化利率與經濟增長率均衡關系的實證分析中，采用樣本為2002～2011年的月度數據。

在對國有企業和非國有企業投資與利率關系的分析中，由于固定資產凈值數據有限，在這里采用工業企業效益中的稅前利潤指標（利潤總額）與同期固定資產完成額的比值作為資本產出率，并以固定資產完成額為基礎求得國有企業和非國有企業的投資增長率，同業拆借利率作為市場化利率，采用樣本為2004～2011年的月度數據。上述所有數據來源為國家統計局官方網站、國泰安數據服務中心及RESSET金融研究數據庫，所用軟件為Eviews6.0。

2實證分析

（1）市場化利率與經濟增長率的均衡關系

①單位根檢驗

先用ADF單位根檢驗對銀行間同業拆借利率和經濟增長率進行檢驗，檢驗結果如表1所示。

表1單位根檢驗結果

變量ADF統計量Prob

從單位根檢驗結果可以看出，同業拆借利率的p值<005，表明同業拆借利率時間序列為平穩序列，同樣的工業增加值的增長率的p值<005，表明其也為平穩序列?？梢?，同業拆借利率和工業增加值的增長率兩個變量都是平穩序列，即這兩個時間序列為同階序列，可以對兩變量序列進行協整檢驗，驗證二者之間具有長期均衡關系。

②協整檢驗

此處采用Engle-Granger兩步法來檢驗銀行間同業拆借利率和經濟增長率的協整關系，先對銀行間同業拆借利率和經濟增長率這兩個變量序列進行OLS回歸（回歸結果見表2）。

從表3中可以看出，我國銀行間同業拆借利率和經濟增長率進行OLS回歸所得到的殘差序列t統計量的值小于顯著水平為5%的臨界值，說明殘差序列是穩定的，由此可以判斷我國銀行間同業拆借利率和經濟增長率之間存在協整的關系，即存在長期的均衡關系。

③誤差修正模型的估計

誤差修正模型方程為：

Δgt=0.039289-0.317632*Δgt-1-0.264725*μt-1

從誤差修正模型中可以看出，經濟增長率g的短期波動主要受到兩方面影響：一是自身滯后一階的影響；二是偏離長期均衡的影響，即當短期波動偏離長期均衡時，非均衡狀態就會被（-0264725）的調整力度拉回均衡狀態。

④Granger因果檢驗

由前面的檢驗可知，銀行間同業拆借利率r和經濟增長率g二者之間存在協整關系，而且通過建立誤差修正模型也知二者短期內有相互影響作用。但是，銀行間同業拆借利率r和經濟增長率g間的具體影響方向是什么尚不清楚，因此下面對二者進行Granger因果檢驗，以便進一步考察二者的因果關系（檢驗結果見表5）。

由表5可以看出，在5%的水平上，經濟增長率是同業拆借利率變動的原因，經濟增長所帶來的對資金供求的變化最終將反映在同業拆借利率的變動上，經濟增長率和同業拆借利率之間具有單向的因果關系。

（2）國有企業與非國有企業投資對市場化利率的敏感性分析

①國有企業投資對利率的敏感性

建立國有企業投資增長率的回歸模型如下：

從表7中的回歸結果看，對于非國有企業而言，資本產出率和同業拆借利率系數在10%的顯著性水平下均通過相應的統計檢驗，二者都是其固定資產投資增長率的影響因素，資本產出率上升1%會引起固定投資增長率上升0079%；同業拆借利率上升1%，非國有企業投資增長率下降071%。資本產出率代表了一單位固定投資所能帶來的利潤，這一數值越高，表明企業的生產效率越高，企業生產則有利可圖，因此當資本產出率上升時，企業自然會增加投資。利率則代表了企業借貸的成本，這一數值越高，表明企業獲得資金進行擴大生產所付出的代價越大，因此當利率上升時，企業反而會減少投資。

五、結論及政策建議

1基本結論

本文以我國特殊的產權二元結構為現實背景，依據內生經濟增長理論中的簡單AK模型，對我國利率市場化改革對經濟增長的影響機制及其經濟增長模式從理論與實證兩方面進行了分析，得到了以下基本結論：（1）我國的經濟增長與利率之間存在長期的協整關系，這種協整關系表現為：經濟增長是引起市場利率變動的原因，而利率變動卻不是經濟增長的原因。這一方面說明，同業拆借市場利率的確定的確能揭示宏觀經濟運行狀況；另一方面也說明，從我國宏觀經濟整體運行上看，利率市場化改革并未從根本上改變資本的配置方式與效率。（2）我國的經濟增長仍嚴重依賴于投資，利率作為資本價格的調節機制雖然對非國有經濟有顯著的調節作用，但其對國有經濟的調節功能卻不顯著，這種格局一方面說明，由于國有經濟對利率不敏感，導致了利率的傳導效應總體上受阻；另一方面也證實了利率市場化改革所帶來的利率上升的確對非國有經濟存在擠出效應，當國有經濟的投資不足以支撐政府經濟增長目標時，經濟下行就是必然的了。換句話說就是，利率市場化改革將給我國的保增長帶來更大的壓力。（3）雖然國有經濟的投資對利率不敏感，但它卻與資本產出率之間存在顯著的正向變動關系，并且國有經濟投資對資本產出率的正向效應要明顯大于非國有經濟，這一方面說明國有企業的投資決策遵從效率原則，國有企業經營體制轉軌取得了明顯的進步，另一方面也說明國有企業的投資決策存在較大的盲目性和市場壟斷性，當利率市場化改革所帶來的利率上升使國有企業的資本產出比下降時，非壟斷性的國有企業投資將萎縮，這為我國的保增長帶來進一步的壓力。

2政策建議

針對我國特殊的產權二元結構所決定的經濟增長格局，尤其是面對當前經濟增長下行壓力不斷增大的現實背景，給出以下幾點建議：

（1）繼續深化國有企業產權制度改革，使國有企業真正成為市場經濟的微觀主體。只有國有企業真正成為獨立的經濟利益主體，它對資本成本的升降敏感后，利率作為優化資源配置的功能才能發揮，否則即便是完成了利率市場化的改革，市場也會失靈。由于國有企業或國有控股企業的所有權始終無法實現人格化，它最終只能由政府來代理，而政府的主要行為又是行政行為，因此，在國有經濟中實現政企分開是不現實的。這就是說，要使國有經濟成為獨立的經濟主體，就必須進一步深化產權制度改革，借助混合所有制理論與實踐的探索，實現國有資本的全面性“搭車”。李臘生、羅建朋：《國有企業改革中的“資本搭車”論》，《經濟評論》2000年第1期。

（2）打破國有企業的壟斷，進一步增強市場競爭性。無論從理論上還是從實踐上看，市場機制能實現資源優化配置的前提是市場經濟主體的競爭，競爭性越充分，資源配置效率越高，經濟增長質量也就越高。因此，在推進利率市場化改革的過程中，為了避免因利率市場化改革所遭致的資本成本上升向社會公眾轉移，首要的前提是要打破國有企業的壟斷，否則，即便是實現了利率市場化，國有企業的經營機制也不會發生實質性變化，利率市場化改革不僅不能引導資源的優化配置，而且相反會因為它的通貨膨脹效應和排擠效應使整體經濟變得更加畸形。

（3）規范政府行為，禁止政府在競爭性行業和非公共產品業務上給予國有企業特殊的照顧與補貼，為國有經濟與非國有經濟營造一個公平競爭的外部與制度環境。

（4）明確確立國有企業利潤最大化的經營目標，杜絕政府將自身的社會責任轉嫁給國有企業。

作者單位：天津財經大學中國經濟統計研究中心

責任編輯：韓海燕