未來隨著經濟的企穩，加上后續貨幣寬松預期的逐步確立，市場風險評價有望下降，這將成為券商股估值的主要矛盾，進而提升券商板塊的估值水平。

6月下旬以來的股災在給市場帶來痛苦回憶的同時，也迫使人們不得不進行深刻的反思：加杠桿有利于投資者兌現預期，特別是利好預期，但杠桿是把雙刃劍，當利空因素不斷來襲，它也會在短時間內強烈放大市場的波動，這從本輪股災中可窺一斑。

加杠桿主要源自融資融券規模的提升。2014年7月至2015年6月，融資融券規模飆漲至兩萬多億元。事實上，融資融券業務工具的使用有利于投資者兌現利好預期，但也大幅增加了市場波動，這必然會引起監管層對杠桿工具的關注。

與以往不同的是，本輪牛市券商的業務模式已經發生了較大的變化，受“一人多戶”政策放開的影響，傳統高彈性的經紀業務傭金收入占比明顯降低，而以融資融券業務規模驅動的利息收入和信用交易傭金收入的占比則迅速提升。毋庸置疑，這些都對券商的業務模式和市場估值產生了顯著的影響。

融資融券頂在何處

從市場本身運作規律來看，杠桿交易規模與大盤指數的表現往往具有交互性，大盤上漲預期吸引投資者使用杠桿進行交易，而杠桿大規模使用又促進投資者樂觀預期的加快兌現，再激發大盤新一輪上漲。

2014年7月以來，上證綜指10個月快速上漲近120%，與此同時，杠桿融資規模迅猛發展，融資融券業務呈現該業務開立以來的飆漲態勢。融資融券規模從2014年7月份的不到4000億元最高上升到2.2萬億元，雖然6月下旬以來市場出現大幅回撤，但目前來看，融資融券規模仍保持在兩萬億元以上。

對投資者和監管層而言，使用杠桿具有相互依存的兩面性特征，既能最大限度兌現投資者的利好預期，也會最大限度增加市場波動的風險性，只要杠桿工具存在一天，這種兩面性就會始終伴隨在市場左右。

當然，監管層對杠桿工具也不會坐視不管。早在2014年12月初，證監會已經開始檢查券商融資融券業務。2015年1月16日，證監會公布融資類業務檢查處理結果，券商融資類業務現場檢查情況總結為“總體運行平穩，風險相對可控”，但對中信和海通等大券商“暫停新開融資融券賬戶三個月”，限制券商向證券資產低于50萬元人民幣的客戶開展融資融券業務，因為之前有部分券商融資融券業務的門檻曾下降至10萬元人民幣以下。4月17日，證監會在例行新聞發布會上宣布“七方面規范兩融”，四家自律組織發布《基金參與融資融券及轉融通證券出借業務指引》，相關規定意在控制融資融券業務的發展規模。上述種種均顯示，監管層已經不止一次向市場提示杠桿市場潛藏的風險，但投資者卻一次又一次被加杠桿的瘋狂裹挾而充耳不聞，最終釀成迄今為止中國證券市場成立以來最大的災難。

6月下旬以前，在市場賺錢示范效應的刺激下，投資者特別是新入場客戶對融資類業務的需求異常強烈，如5月以來券商對應標的折算率下降，現有場內客戶杠桿空間降低，但由于新增資金入市動力仍非常強烈，導致融資融券業務規模仍維持升勢。另一方面，券商目前的資金渠道包括自有資金、舉債資金、兩融收益權等外部資管計劃，券商一方面通過定增、IPO等方式還可實現股權融資，加之滾動發行短融工具，加大舉債補充資金，各種資金渠道尚可以滿足融資融券業務的巨大需求。由于該階段券商沒有出現系統性的資金供給不足的壓力，融資融券業務的規模可以保持穩步增長態勢。

實際上，融資融券業務是2015年上半年牛市券商業績增長的主要驅動力。對券商而言，本輪牛市券商業務模式已經發生了較大的變化，傳統高彈性的經紀傭金收入的占比在逐漸降低，而以融資融券業務規模驅動的利息收入和傭金收入的占比則在逐漸提升。

由于經紀業務市場競爭壓力的加大，相比2006-2007年傭金率在0.15%以上，受競爭加劇和“一人多戶”政策放開的影響，本輪牛市傭金率已大幅下降，2005年一季度行業傭金率約為0.06%，不足上一輪牛市的一半，這顯著降低了券商的業績彈性。

另外，2012年以來，券商業務模式一直處于轉型進程中，資本中介和資本投資業務占比得到了一定的提升。對2006年以來中信證券業務的基本構成進行統計分析，可以大致看出券商行業業務和收入結構的演變脈絡。作為行業創新的標桿，從長期趨勢來看，中信證券股權、債權、商品類投資收益的占比呈現上升態勢，而經紀傭金收入的占比則呈現下降態勢。

其實，二季度以來，融資融券業務已呈現出“場內降杠桿，場外加杠桿”的跡象。在折算率下行的情況下，融資融券規模繼續增長的驅動力來自于新增資金的加杠桿要求。由于場內融資存在諸多限制條件，一些未獲滿足的場內融資需求則把目光轉向了場外。

需求供給各執一端

我們可以從兩融余額/市場市值、兩融交易額/市場總交易額等關鍵指標來測算融資融券規模的潛在需求。相關指標在不同國家和地區的差異較大，以兩融交易/市場總交易額為例，美國這一指標為16%-20%，日本為15%，中國臺灣地區為20%-40%。臺灣地區1994年出臺了《證券金融事業申請設立及核發營業執照審核要點》，等于是放開了融資融券業務，此后，該業務獲得了長足的發展，融資融券規模占交易量的最高比例達到40%以上。

臺灣地區這一指標較適合作為大陸地區融資融券業務的潛在測算指標。除文化上的相似性以外，兩者相似性的主要原因有二：一是兩地機構投資者總體持股比例較低，特別是臺灣地區2000年之前的投資者結構，主要是高凈值客戶市場影響力較大。2000年后，臺灣地區放開了資本市場，外資機構持股顯著提升，上述趨勢才有所改觀;二是大陸和臺灣地區的衍生品交易相對不發達，市場缺乏做多工具，這增加了融資類業務的需求。

基于臺灣地區兩融規模/總市值峰值數據（考慮到8%的歷史峰值僅為1998年的一個尖頂值，而且考慮到中國大陸托管體系大力發展融券業務難度較大，我們取6%作為測算區間）和當前市值水平，我們可以大致測算出大陸融資融券規模的上限約為3.65萬億元。

考慮到該計算方法假定目前市值維持相對保守的水平（實際上，臺灣地區1998年融資融券規模到頂時，臺灣證券化率也在歷史高位），我們也可以根據證券化率水平和融資融券的比例上限進行敏感性分析。結果顯示，目前大陸證券化率仍有進一步提升的潛力，這將提高融資融券規模水平的上限。在證券化率和融資融券上限比例雙提升的條件下，大陸融資融券規模最高可以突破3.65萬億元。

目前限制券商資金供給的因素在于凈資本因素和流動性因素。前者主要基于2012年頒布的證券公司凈資本扣減的相關規定，后者基于證監會2014年初頒布的證券公司流動性和風險管理的規定。

2012年11月，證監會發布了《關于調整證券公司凈資本計算標準的規定（2012年修訂）》，該規定構成了券商融資融券業務的凈資本約束。券商做融資融券業務要進行相應的風險資本扣減調整：融出資金扣減2%，融出證券扣減5%。融出證券除按照融出證券市值的5%扣減凈資本外，還應根據融出證券所屬自營股票的類別，按對應的折扣比例扣減凈資本。同時，證監會于2015年7月發布《證券公司融資融券業務管理辦法》，規定融資融券規模不超過凈資本的4倍。

實際上，目前來看，凈資本對融資融券規模的約束力度較小。根據證監會的披露，截至5月底，證券行業凈資本為0.97萬億元，融資融券規模不超過凈資本的400%，則融資融券規模的上限為3.88萬億元。

至于流動性約束，證券公司流動性覆蓋率（LCR）和凈穩定資金比率（NSFR）是券商融資融券業務的主要限制指標。LCR和NSFR指標主要是針對金融危機后的銀行監管性指標，屬于《巴塞爾協議III》中的內容。2014年，中國證券業協會組織起草了《證券公司全面風險管理規范》及《證券公司流動性風險管理指引》，按照相關規定，證券公司的流動性覆蓋率和凈穩定資金比率應在2014年12月31日前達到80%，在2015年6月30日前達到100%。

流動性覆蓋率（LCR，Liqudity Covered Ratio）=優質流動性資產儲備/未來30日的資金凈流出量，流動性覆蓋率的標準是不低于100%。LCR的意義在于確保單個金融資產在監管當局設定的流動性嚴重壓力的情景下，能夠將變現無障礙且優質的資產保持在一個合理的水平，這些資產可以通過變現來滿足其30天期限的流動性需求。

凈穩定資金比率（NSFR，Net Steady Finance Ratio） =可用的穩定資金/業務所需的穩定資金，凈穩定資金比率的標準是大于100%。NSFR的意義在于，用于度量金融機構較長期限內可使用的穩定資金來源對其表內外資產業務發展的支持能力。該比率的分子是銀行可用的各項穩定資金來源，分母是機構發展各類資產業務所需的穩定資金來源。分子和分母中各類負債和資產項目的系數由監管當局確定，為該比率設定最低監管標準，有助于推動金融機構使用穩定的資金來源支持其資產業務的發展，降低資產負債的期限錯配。

如表所示，根據7種方法（海外比較測算資金需求/凈資本上限5種以及流動性覆蓋比例2種）進行統計，可以測算目前階段融資融券的資金需求上限約為3.65萬億元，供給上限約為3.1萬億元。

上述測算方法主要基于行業現有凈資產/凈資本水平（屬于靜態測算方法），實際上隨著未來行業券商資本補充規劃的進行，券商行業凈資產/資本水平正處于水漲船高進程中，依據上述方法測算的上限也將逐步隨著券商凈資產的增加而上調。

中國證券業協會2014年11月明確要求各證券公司年內必須通過經董事會批準的3年資本補充規劃，3年內要將資本至少補充一次，部分資本實力較弱或資本實力與業務規模不匹配的公司應在一年內補充資本一次。補充資本方式包括：首次公開發行、增資擴股、資本積累等，2014年下半年以來，券商已經通過多種方式進行了相應的資本補充。

安全墊高不懼風險

盡管經歷了歷史罕見的大股災，但就目前市場的實際情況而言，現階段融資融券業務的安全性較高。

資本市場的每次調整都使得投資者心驚膽戰，擔心券商的融資融券業務是否可能產生“爆倉”的風險，這種擔心通過市場的傳導將會影響對券商行業基本面的預期。隨著監管的指導以及各家券商主動調整融資融券抵押物的保證金比例，目前融資融券業務的安全性較高。

在實際業務操作中，券商一般采用維持擔保比例，即“（融資融券賬戶的股票市值+現金）/融資融券賬戶負債總額”來度量融資融券業務的風險，一般維持擔保比例低于150%則需要補倉，低于130%則需要強制平倉。目前維持擔保比例在250%左右，仍維持在較安全的位置。根據測算，只要在目前位置下，大盤不調整30%以上，則券商的融資融券業務機會不會面臨大范圍的平倉風險，券商行業基本面也不會受到大的影響。

值得關注的是，證監會2015年7月1日發布了《證券公司融資融券業務管理辦法》，由于6月12日證監會發布了《管理辦法》的“征求意見稿”，雖然本次定稿發布時間早于預期，但內容整體符合預期，具體細則將減輕投資者對券商融資融券業務風險的擔憂。

對強行平倉等行為，新《管理辦法》要求符合市場化方向，加強券商自主權。按最新要求，未來融資融券業務不再強制規定維持擔保比例130%的下限，券商自主決定強制平倉線，不再設6個月的強制還款期間，不再將強制平倉作為證券公司處置客戶擔保物的唯一方式。

總之，相關規定精神在6月的征求意見稿中已有所體現，而本次細則更強化了市場化的趨勢，減輕統一強制平倉給市場和投資者帶來的巨大壓力，以減少系統性風險的發生。

雖然上文測算了融資融券業務的資金需求上限和供給上限，但相關測算主要基于券商目前凈資本/流動性的情況和現有監管的情況，屬于靜態測算的方法。若外部約束改變（如監管要求放寬或趨嚴，券商凈資產或流動性水平發生變化），則券商融資融券的上限亦將隨之變化。因此，融資融券規模上限測算主要為投資者提供了認識券商信用交易業務的框架，但要準確把握券商股和融資融券后續上漲態勢，更需要結合宏觀經濟基本面的大局進行思考。

以券商股為代表的非銀金融板塊是在牛市中能夠實現業績高增長的板塊。2015年第一季度，券商板塊走勢偏弱，相對于大盤的Beta不足0.5，前期走勢較弱的主要原因在于證監會通過調整融資融券政策有意調控市場預期。當然，與市場風險偏好過高也有關系。隨著行情的演繹，目前市場風險偏好已經顯著下降。

未來隨著經濟的企穩，風險評價有望下降，這將成為估值的主要矛盾。如果后續貨幣寬松預期逐步確立，這一過程有助于投資者認清經濟基本面的底部，從而降低單位風險的評價，進而提升券商板塊的估值水平。