注冊制成敗系于監管決心

在2015年1月召開的全國證券期貨監管工作會議上，證監會主席肖鋼將推進注冊制列為證券監管部門2015年度的頭等大事。注冊制確實屬于中國證券市場發行制度改革的根本方向，但這次改革是否像以前歷次發行制度改革一樣難以取得預期效果，一直讓市場人士很擔心。筆者認為，注冊制能否擺脫以前十幾輪改革教訓的關鍵，在于監管層的勇氣和決心。

定價功能缺失是核心癥結

市場配置資源的效率之所以高于行政手段，就在于市場具有靈敏的價格調整體系，如果價格體系出現了系統性混亂，則市場的效率反而不及行政手段。奧賽康、金輪股份和蘭石重裝是2013年12月IPO重新啟動后最受詬病的三個發行人，奧賽康因大股東高比例套現被監管部門緊急叫停，金輪股份、蘭石重裝上市后連續幾十個漲停讓監管部門備感尷尬，很多人紛紛指責奧賽康大股東的貪婪以及參與金輪股份、蘭石重裝炒作的中小投資者對風險的漠視，但其實際問題均在于市場定價功能的缺失或扭曲。

按照奧賽康73元的發行價格計算，其發行前的總市值已經達到153億元，但公司外資股東2011年5月轉讓股權時，其整體估值僅2.9億元，兩年時間公司估值增長了53倍。估值的提升并非來自公司內在價值的變化，此時，大股東焉有不套現之理？

金輪股份主營業務是傳統的紡織機械部件，中小散戶無視其基本面，將其二級市場市盈率一路拉高到100多倍，而同期A股市場中傳統制造業股票基本都在10倍市盈率左右。中小散戶敢于炒作的主要原因就在于金輪股份總股本小，其發行后的總股本僅1.3億股，是不可多得的優質“殼資源”。

隨著奧賽康、金輪股份等新股發行不斷暴露出各種問題，證監會在2014年7月再次對剛剛推出的新股發行制度進行了修正，嚴格限制了新股發行價格，雖然現金超募以及大股東套現問題有所緩解，但屬于傳統制造業的蘭石重裝連續24漲停板、市盈率一度高達200多倍，這再次讓證監會陷入被動。市場大肆炒作該股票的核心理由就是其1.68元的超低發行價。

如果說推動金輪股份、蘭石重裝價格不斷攀升的力量主要來源于中小散戶，那么敢于為奧賽康定高價的幾乎全部是機構投資者，可見國內證券市場定價功能缺失是普遍現象。不僅2013年12月份以來的新股發行問題源于市場定價能力缺失，有證據表明，過去十幾輪新股發行制度沒有取得預期效果，主要原因也都在于此。因此，如果不提前采取措施，則本次注冊制改革恐怕同樣“兇多吉少”。

需要“傷筋動骨”的改革

導致證券市場定價能力缺失的原因是多方面的，歸納起來大致包括如下幾個方面：首先，退市制度長期得不到嚴格執行，對上市公司及其股東幾乎沒有發揮什么威懾力;其次，上市公司破產清算制度一直沒有落地，雖然有幾十家上市公司先后進入了破產重整程序，但沒有一家上市公司最終被破產清算，無一例外都在地方政府及法院的幫助下獲得重生;最后，日益泛濫的借殼上市對中國證券市場定價能力缺失的影響也是非常深遠的。

無論上市公司現有業務盈利能力有多差，也不論該上市公司曾經干過多少侵害投資者利益的行為，只要上市公司的股本規模足夠小或者有地方政府的大力支持，就總能找到新的重組方向上市公司注入有吸引力的優質資產，“烏鴉變鳳凰”的神奇故事在證券市場輪番上演。ST賢成被其實際控制人卷走100多億元，在有關當事人還沒有被繩之以法、中介機構也沒有被追究責任的情況下，就匆忙變身為時髦的蟲草概念股，股價也從停牌前的2.17元一路走高到28.8元。

在二級市場投資邏輯如此“顛倒黑白”的情況下，新股發行自然也就不存在多少理性判斷了。當絕大部分中小股民都在瘋狂追逐ST重組概念時，機構投資者也很難保持冷靜，否則他們將一無所獲。最終的結果就是國內證券市場整體喪失了應有的定價能力。

為了盡快恢復市場的定價能力，在全面推進注冊制之前，證券監管部門應當敢于進行一場“傷筋動骨”的垃圾清理工作。在全面提高借殼上市標準的同時，強化退市機制、有序推進上市公司破產清算，在將一批完全沒有盈利能力、還隨時制造各種題材的垃圾上市公司盡快清理出去，讓證券市場中小投資者接受一次深刻的風險教育。

證券市場的垃圾清理工作不僅可以教育中小投資者，對于中國各級司法機構也是一次全面的動員和演練。一家上市公司的破產清算必將牽涉好幾萬股民的切身利益，地方政府及各級司法系統必然要作出全面的反應，協助受到損害的股民追回利益并嚴肅查辦有關犯罪分子，而不是像現在這樣，通過借殼重組來掩蓋已經發生的巨大矛盾。如果先后有幾十家上市公司最終走向破產清算，則全國司法系統在證券市場方面的執法能力和業務水平將可提升到一個新的水平，從而有能力為注冊制的全面推進保駕護航。

上市公司借殼重組雖然可以讓中小股民在內的各當事方皆大歡喜，但市場的矛盾和風險被深度隱藏起來。這就不難理解為何全世界成熟的資本市場監管者均不歡迎所謂的借殼上市（又稱之為反向并購或后門上市），香港上市的歐亞農業、中國特纖、中金再生在曝出造假上市丑聞之后，香港監管部門明確拒絕了各種借殼重組建議，堅決將其徹底清盤;在中概股丑聞發生后，美國證券監管部門全方位提高了反向收購的上市門檻，借殼上市門檻遠高于正常的IPO，因此三年多來沒有一家中國企業愿意到美國借殼上市。

期待監管部門的勇氣和決心

國內證券監管部門似乎也非常明白其中的道理，早在2000年前后中國證監會就開始建立上市公司退市制度，但由于在各種阻力面前往往選擇妥協和變通，美好的初衷并未變成勝利的果實，十幾年下來成效非常有限，市場投機力量因此有恃無恐。

在2001?2005年期間，上市公司退市制度一度執行得有聲有色，目前在老三板掛牌的40多家退市公司大多數都是在那個期間被強制退市的。但2005?2012年期間，新增的退市公司越來越少，其中主要原因就是滬深交易所有關上市公司“補充材料可以不計入審查時間”的規定，讓很多符合退市條件的公司逃避了退市處罰。

2012年隨著退市制度重啟的呼聲再起，但2012年底滬深交易所再次放松標準，將一批垃圾公司集中恢復上市，讓市場理性投資者的希望再次破滅。

2014年證監會再次強勢推動退市制度的重啟與完善，但新制度剛推出就遭遇了萬福生科、海聯訊、南紡股份等財務造假公司“該退未退”的挑戰，雖然監管部門一再表示這些公司“該退未退”的原因是“法不溯及既往”原則，但筆者認為，“不讓違法者獲利”才是法治社會的最根本原則。況且證監會已經查明萬福生科、海聯訊是通過財務造假騙取了IPO核準，那么通過撤銷當初的IPO核準文件就自然可以讓這些造假公司徹底退市，并不存在退市制度的修改與適用問題。

監管部門在借殼上市問題上的態度也同樣不堅決。2013年11月，證監會明確宣布借殼上市等同IPO、創業板不許借殼，市場投資者一度為之強烈震動，但其后一系列規避借殼上市故事的上演，再次讓理性投資者失望。最具典型意義的就是安信證券重組中紡投資、萬福生科變更實際控制人。

由于受制于“擬上市公司在最近三年的實際控制人不能發生變更”的規定，安信證券短期內不符合IPO標準，急于上市的安信證券遂另覓他途——通過重組中紡投資上市。雖然中介機構一再論證這一重組不屬于借殼上市，但筆者認為，上市公司的控股股東從原先的中紡投資集團變更為現在的國家開發投資公司，主營業務從傳統的紡織行業變更為時髦的證券行業，如果說這種重組都不屬于借殼上市，恐怕連剛炒股票的老大媽都不會答應。

在安信證券成功借殼上市的鼓舞下，南京證券馬上跟進，連續造假5年的南紡股份即將脫胎換骨成為市場最為搶手的證券概念，真可謂是莫大的諷刺。

雖然證券監管部門反復重申創業板不許借殼，但萬福生科不僅逃過退市一劫，還成功變更了實際控制人，股價從停牌前的5.6元，一路漲到最高17.8元。萬福生科的奇跡般復活不僅讓剛生效的退市新規備受質疑，更讓眾多的創業板公司看到了借殼重組的曙光。

由上看出，監管部門在建章立制上可謂勤勉，但在具體執行上卻因種種原因打了折扣。推出注冊制將成為監管部門勤勉的又一例證，但如何避免再次打折扣需要深思。筆者認為，新制度的生根發芽需要全新的市場環境為之配合。只有監管部門與全體股民一道拿出足夠的改革勇氣，清理掉沉積20多年的股市垃圾，證券市場才能翻開全新的一頁。