滬港通半年，恒指爆牛市

恒指屢創七年新高

香港無線電視（TVB）于五一節前夕重播了一部上世紀90年代的電視劇《大時代》，這部表現香港股市跌宕起伏的經典劇造就了香港股市特有的“丁蟹效應”。不過，這一回“丁蟹效應”恐怕要失靈了。面對漲勢如虹的A股，陳君（化名）依然選擇了加倉港股，他告訴記者：“我手上現在港股和A股的資金比是7：3”。

從事金融行業的陳君炒A股已十余年，炒港股也有三年多時間。在“滬港通”啟動之前，像陳君這樣的個人投資者要想投資港股，一種途徑是購買QDII（合格境內機構投資者）基金進行間接投資，如果想要親自操盤，就必須通過香港的券商或者內地券商在香港的分支機構進行開戶，并安排好香港的托管銀行。交易以港幣進行結算，換匯、跨境轉賬等手續都需要協調好。“滬港通之后，最直接的變化就是可以直接用人民幣投資港股。”陳君談到：“很多股民對那些僅在香港上市的大牛股，比如騰訊、聯想，—直都希望能夠參與投資。”陳君的操作是近期資金南下的一個縮影，在A股盡享盛宴的同時，內地資金正以潮涌之勢進入香港市場。

恒生指數在4月全月累計上漲3232點，以點數計全月累計升幅創出歷年最大，全月漲幅達到12.98%，成為A股以外全球表現最佳市場，日股、美股、新加坡股市上月僅累計上漲約1%。

港股自2007年觸頂回落后，長達七年多時間受制于25000點心理關口，直到今年4月受益內地A股牛市，恒指終于出現突破性走勢。恒生指數創出2008年5月以來的高位，單日成交金額更創出紀錄新高，突破2007年“港股直通車”時的紀錄；國企指數亦創出2011年5月以來的新高。可謂“三年不發市，發市勝三年”。

兩地不少分析人士直言不諱：港股此輪行情是“資金市”。內地原本已有港股賬戶的投資者大舉買入，再加上部分外資機構也加倉港股。與此同時，源源不斷的“北水”通過“滬港通”大舉南下，成為推動了恒指和國企指數短期內大漲的催化劑。

“北水南下”在今年清明節后迎來了一輪高潮，香港恒生指數連續數日刷新近七年新高。4月8日，恒指大漲3.8%，即961.22點，港股總市值升至228.6萬億港元的歷史新高。

與此同時，“滬港通”多項指標創下歷史新高：“港股通”半日成交金額達到150.44億港元（約120億元人民幣），“港股通”額度用量高達78.14億元，占每日額度（105億元）的74%；“滬股通“和”港股通“半日總成交金額高達200億元。這也是自“滬港通”開通以來，“港股通”成交金額首次超過“滬股通”成交金額。8日上午，“港股通”成交金額約占香港證券市場總成交金額的5.6%。

在8日大漲近千點之后，4月9日，恒生股指早盤沖高，成功突破27000點，上探27922點，再度刷新七年新高點位，超過2，900億港元的成交額展示出港股市場的火爆人氣。“港股通”也連續第二天出現額度供不應求的局面。4月9日下午13：48，“港股通”105億元每日額度全部用罄，且比4月8日提早了20分鐘左右。

根據“港股通”制度規定，“港股通”總額度為2，500億元，每日額度上限為105億元。當周“港股通”累計使用263.89億元，自開通以來共使用637.89億元，占總額度的25.5%。而此前，“港股通”額度用量最大的一天也僅為25.6億元。

港股此輪行情主要受內地資金影響，從中資股表現便可見一斑。國企指數在4月漲2085點，漲幅16.9%；紅籌股指數漲幅最大達19.4%。受內地券商股行情的帶動，單單是港交所這一只股票，就在4月大漲56.1%，股價一度創305.6港元之上市新高，成為港股漲幅第二大藍籌股。

H股價值洼地凸顯

不看圖形、不聽消息，陳君多年來堅持他的價值投資取向，在他看來，用哪種貨幣進行交易并不是最重要的，港股市場最大的吸引力在于投資價值。“港股估值低，兩地都上市的股，挑便宜的買，就是這個簡單邏輯。”

陳君以兩地上市的“港股通”標的江西銅業為例作說明，A股市場上，去年江西銅業最低時只有11元，目前一年時間已經上漲到23元。而H股去年同期至今年3月-直接近橫盤狀態，股價長期停留在13港元，A股比H股貴了75%。大筆資金嗅到了機會，4月下旬，江西銅業漲幅接近15%。從估值水平來看，兩地差距極大。港股主板股票平均市盈率僅11-12倍，“滬港通”標的里面的電信/信息技術板塊，平均市盈率才18倍左右。而A股主板股票平均市盈率在16-17倍，中小企業市盈率水平為59倍，創業板市盈率水平為99倍，熱門的互聯網、信息技術等板塊的估值，更普遍在100倍以上。

在截至4月初的過去六個月中，上證綜指暴漲58.5%，而恒生指數幾乎未動，漲幅只有8.4%。作為追蹤內地和香港兩地同時上市股票價格差異的AH股溢價指數表現更為明顯，長期低于100的AH股溢價指數飆升至137的高位。部分A股投資者開始獲利離場，轉向漲幅較小、估值較低的港股。交銀國際首席策略分析師洪灝表示：“恒生指數即使在32000點水平，恒指的市盈率也僅為13.5倍，與世界其他主要市場相比，仍然是估值最便宜的市場之一。”港股的暴漲，讓更多的投資人開始意識到海外資產配置的重要性。恒生中國零售銀行及財富管理業務主管侯雪銘也觀察到了這些年來恒生銀行客戶身上的變化。他談到：“越來越多的客戶有興趣進一步了解港股市場，由于‘滬港通’目前有50萬的門檻限制，所以很多客戶選擇了關聯恒指的QDII產品。

據介紹，去年“滬港通”推出后，恒生銀行推出QDII恒生指數基金，為想捕捉“滬港通”機遇的客戶提供更多的資產配置選擇。據他透露：“今年‘滬港通’投資標的代客境外理財量超過去年第四季度，增幅非常明顯。”

侯雪銘談到：“過去大多數內地投資者對香港以及海外市場熟悉度不夠，隨著‘人民財智’的提升，未來會有更多的內地投資者通過不同形式參與香港乃至全球市場。”

據了解，跟蹤恒生國企指數的分級基金——港股B表現也很搶眼，4月1日以來，累計漲幅已接近50%。此外，另外一只類似產品恒生B也有不錯表現。恒生B自3月30日起連續大漲，其中三個交易日漲停。盡管同期業績無法與A股基金相提并論，但基于對港股走勢的樂觀預期，外界對QDII基金的后續表現非常看好。

公募基金獲準投資港股

港股估值低由來已久，為何“滬港通”在沉寂了五個月后，此時突然爆發？恒生銀行侯雪銘告訴記者，“中國證監會批準內地公募基金可借道‘滬港通’南下投資港股，不再需要QDII資格，這一政策成為港股此輪牛市行情的導火索。”

他并預計，清明節后的那一波資金潮僅僅是公募基金涌入港股市場的序曲。“政策調整后，基金公司要修改基金招募書，并通知投資人，電腦系統還需要匹配新的‘滬港通’業務功能，所以公募基金的大部隊還在路上。”

香港匯業證券策略師岑智勇也認同這一觀點，他指出，“公募基金和機構投資者的參與，將能發揮‘港股通’的真正潛力，并為港股注入新的購買力。”

3月27日，中國證監會發布《公開募集證券投資基金參與滬港通交易指引》（下稱《指引》）。《指引》主要包括五項內容，最核心的內容是：明確基金管理人可以募集新基金，通過“滬港通”機制投資香港市場股票，不需具備合格境內機構投資者 （QDII）資格；《指引》施行前已獲核準或注冊的基金，應根據基金合同約定情況，采取不同的程序參與“滬港通”。

截至去年底，內地公募基金資產合計達48，607億元人民幣，按此增速，截至目前預計已突破5萬億元人民幣。而內地整個金融行業的QDII獲批額度，總計約820.4億美元，若當中有10%投資港股的QDII額度，通過“港股通”投資港股，其使用額度顯然會有大幅提升。消息一出，恒生指數便開始不斷走高。

好消息還不止于此，3月31日，中國保監會發布了《中國保監會關于調整保險資金境外投資有關政策的通知》，其核心內容中有一條：拓寬險資境外投資范圍。具體包括：拓展保險資產管理機構受托投資范圍，將險資投資境外的市場，由香港市場擴展至45個國家或地區；擴大境外債券投資范圍，將可投債券等固收品種由BBB級以上評級，調降為BBB級以上評級品種；增加香港創業板股票投資。

保監會在答記者問中表示，《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》放開了險資投資香港主板市場，經過兩年多的運作，保險機構境外股票投資取得了一些經驗，此時，放開香港創業板投資，能夠給予保險機構更多的自主選擇空間，有助于優化境外股票資產配置。同時，由于香港創業板很多上市公司的實際業務在境內開展，放開香港創業板股票投資，也符合黨中央及國務院關于支持小微企業發展的政策要求。

由于險資金額比公募基金大，并且險資更為自主，因此放開險資投資香港創業板比放開公募基金更有“殺傷力”。數據顯示，截至2015年2月末，險資運用余額為9.55萬億元。

匯業證券岑智勇分析指出：“上述政策的改動，都涉及允許機構投資者進入港股市場，有別于‘滬港通’開通初期主要由散戶投資者參與的情況。由于機構投資者大多關注股份估值及基本因素，著眼點明顯有別于散戶投資者。另外，機構投資者所管理的資金，也較散戶投資者多。”

自上述政策推出后，通過“港股通”南下的資金明顯增加，主要投資在估值較低的板塊，例如科技板塊、H股較A股具折價的股份、暫時只在香港上市的中資股，例如騰訊、中國海洋石油、中國移動等。此外，香港股市獨有的品種，例如港交所及澳門博彩板塊，也較受內地資金歡迎。

數據顯示，在3月30日至4月8日期間，獲得最多南下資金凈流入的股份是中國南車，涉及資金達3.08億港元；其次為金山軟件的2.72億港元；再次是中國北車的2.11億港元及中國中鐵的2.08億港元。除了上述股份外，在期內獲得超過一億資金凈流入的“港股通”股份，共有13只。由此可見，南下資金由之前投資在香港上市的內地知名企業，如漢能薄膜發電、保利協鑫能源及恒大地產等，變為主要以政策受惠股及估值相對較低股份為主。

與港股直通車不同屬性

在股市浸淫多年的人或許會有一種似曾相識的感覺，此輪由“滬港通”帶動的行情與2007年“港股直通車”憧憬期間的走勢頗為相似，那一年也曾有過一波由“北水南下”帶動的行情。

2007年8月20日，國家外匯管理局宣布將推出“港股直通車”的消息發布后，在短短兩個多月間，恒指由約20000點升至30000點以上的高位，累計飆升近萬點。直到11月，前總理溫家寶表示，中央無限期推遲有關計劃時，港股才由高位回落。其后，恰逢2008年美國金融海嘯，令港股更是一瀉千里。甚至有投資者在2007年高位追入股市，結果便被綁了八年。相信對于不少投資者來說，2007年“被套牢”的教訓，現在回想起來仍心有余悸。這或許也是去年11月“滬港通”啟動之初市場反應略顯平淡的原因之一。

“滬港通”與當年“港股直通車”最直接的區別是：投資者直接使用人民幣投資，而無需換匯，也無需去對方市場開戶，可以直接投資對方市場股票；“滬港通”清算交收以人民幣進行，而非美元等外幣。對于“港股直通車”的歷史是否會重演，恒生銀行侯雪銘給出了直截了當的回答。“今天的‘滬港通’與之前的‘港股直通車’不可同日而語。‘港股直通車’當時只是一個政策預期，而‘滬港通’政策是已經落地的，包括‘深港通’也很快會跟上。”

侯雪銘特別提到，央行行長周小川4月24日在第31屆國際貨幣與金融委員會系列會議上提出并闡述了“中國將采用有管理的可自由兌換”概念。周小川當時表示：“中國正在努力找機會實現的資本賬戶可自由兌換，不再是基于完全或可自由兌換這樣的傳統概念。取而代之的是，從全球金融危機吸取了經驗，中國將采用有管理的可自由兌換。”

在侯雪銘看來，“滬港通”的制度設計正符合了周小川行長的這一理念，“‘滬港通’開辟了投資者直接投資渠道，可自由選擇標的股票，而QFII是間接投資；并且，‘滬港通’對資金實施的一種閉合路徑管理，投資者在香港拋出股票獲得的資金，馬上按當時的匯率沿原路徑返回成人民幣，這就是一種‘有管理的可自由兌換’。”

廣發證券策略分析師陳果也表示：“今天和2007年不同的是，2007年的‘港股直通車’胎死腹中，預期行情只演繹了三個月，但是今天的兩地市場互聯互通已經開弓，不會有回頭箭，可以預期未來的互聯互通還會不斷擴大。而今天的內地投資者對港股市場的熟悉程度也顯著強于2007年。”

兩地投資偏好差異互補

2014年4月10日，國務院總理李克強在出席博鰲亞洲論壇時，明確表示“將積極創造條件，建立上海與香港股票市場交易互聯互通機制”，當天下午滬港兩地便同時發布公告。

去年11月17日，“滬港通”（滬港股票市場交易互聯互通機制）正式啟動，試點初期，“滬港通”總額度為5，500億元人民幣。其中“滬股通”總額度為3，000億元，每日額度為130億元；“港股通”總額度為2，500億元，每日額度為105億元。參與“港股通”個人投資者資金賬戶余額應不低于50萬元人民幣。

“滬股通”的股票范圍是上海證券交易所上證180指數、上證380指數的成份股，以及上海證券交易所上市的A+H股公司股票，共568只股票；“港股通”的股票范圍是香港聯合交易所恒生綜合大型股指數、恒生綜合中型股指數的成份股和同時在香港聯合交易所、上海證券交易所上市的A+H股公司股票，共有268只股票。

截至2015年4月30日，“滬股通”日均成交59.8億元，相當于同期上證綜指日均成交額的1.2%，日均成交14.9萬筆；“港股通”日均成交26.2億元，相當于同期恒生指數日均成交額的3.1%，日均成交4.3萬筆。“滬港通”啟動多個月來經歷了從“北熱南冷”到“北冷南熱”的轉變。從成交金額和額度使用情況看，“滬港通”運行至今大致可分為兩個階段。第一階段（從滬港通啟動至2015年3月27日），“滬股通”更受市場追捧，香港資金北上投資“滬股通”的熱情明顯高于“港股通”。具體而言，“滬股通”日均成交額是“港股通”的5.9倍，日均成交筆數是“港股通”的6.8倍；同期，“滬股通”日均使用額度16.8億元，相當于130億元每日可使用額度的12.9%，而“港股通”日均使用額度僅4.6億元，相當于105億元每日可使用額度的4.4%。

第二階段（從2015年3月30日至4月30日），兩地投資形勢開始扭轉，“港股通”較受投資者青睞。雖然“港股通”日均成交筆數依然少于“滬股通”，但日均成交金額已超過“滬股通”，約為“滬股通”日均成交金額的1.2倍；同期，“港股通”日均使用額度28.3億元，相當于105億元每日可使用額度的29.6%，而“滬股通”平均呈現凈賣出，日均使用額度為0.5億元。

中國銀行國際金融研究所高玉偉指出：“這一變化的出現，既取決于滬港兩市的不同行情，也取決于‘滬港通’的交易機制、交易規則和門檻限制等，還受制于兩地投資者的偏好差異等因素。”

“滬股通”方面，投資者以海外機構為主，大多偏好估值低和股息率高的大市值藍籌股，如中國平安、中信證券等。同時，投資者也會優先考慮在香港無法投資的A股特有上市公司，如大秦鐵路、貴州茅臺、上汽集團等；“港股通”方面，投資者偏好H股有一定折價的公司，如上海電氣、海通證券等，以及部分品牌認知度高或股價較低的公司，如國美電器、香港交易所等。兩地投資者偏好差異明顯，或許正體現了“滬港通”試點對于加強兩地市場互補性的作用和意義。