歐洲央行推出萬億QE 大爆炸還是小打小鬧？

該來的總是會來的。2008年12月16日，在雷曼兄弟投資銀行崩盤宣告次貸金融危機到來的3個月后，美聯儲主席伯南克首次實施了第一輪QE。6年后，歐版QE的靴子也終于落下來了。作為“貨幣萬能主義”的第二次大規模試驗，歐版QE與美版QE有何不同，效果會怎樣，對世界各國——尤其是中國，又有著怎樣的影響？

歐洲央行終于祭出大招

千呼萬喚始出來！歐洲央行終于在新年伊始不負眾望推出量化寬松。所謂量化寬松（Quantitative Easing），簡稱QE，是一種貨幣政策，主要指各國央行通過公開市場購買政府債券、銀行金融資產等做法。量化寬松直接導致市場的貨幣供應量增加，可視為變相“印鈔”。市場流動性的改善可降低利息，而低息又為實體經濟發展提供了優越的融資環境，因此美國爆發金融危機后，美聯儲推出多輪量化寬松借此刺激經濟發展。

北京時間1月22日晚，歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi）宣布擴大資產購買規模，從3月起每月購買600億歐元資產，直至2016年9月或者通脹回升至2%左右為止。歐洲央行同時強調，如果有需要將會持續購債，直到通脹改善。

歐洲央行為什么要在此時推出QE？1月7日，歐盟統計局發布的數據顯示，歐元區2014年12月通脹率初值為-0.2%，5年以來首次跌至負值，也是連續第22個月低于歐洲央行2%的目標水平。消費者物價指數（CPI）低于零，歐元區陷入了技術性通縮的困境，迫使歐洲央行提前采取行動以避免經濟的進一步下滑。在一系列“類寬松”措施無效之后，全面QE成為了唯一選擇。

每月購債600億歐元，意味著歐洲央行購債總規模有望達到1.14萬億歐元，大幅超越市場預期。消息公布后，歐元兌美元匯率，“百點巨震”后跌破1.15大關至1.1487，創12年新低；美元指數上漲0.79%；黃金重新站上1300美元/盎司的關鍵位置；美股、歐股大幅波動；歐洲債市走高，收益率全線下行。

機構和金融大佬如何解讀

對于此番歐洲央行祭出終極大招，國內外各方解說紛紛。

法國興業銀行分析師Michel Martinez稱：“讓歐元區通脹在中期內達到目標水平，歐洲央行需要的潛在QE規模是2～3萬億歐元，而不僅僅是1萬億歐元。”該分析師還指出，如果歐洲央行將資產負債表擴大到上述規模，就需要放松債券購買的條件（如流動性規則、質量等），或者考慮其他資產類別，例如股票、房地產投資信托（REIT）、ETF等，與日本央行此前做法類似。

匯豐銀行分析師提到，考慮到歐洲央行QE規模巨大，以及可能會采取開放式QE形式，在通脹目標符合歐洲央行使命之前，歐元將面臨持續拋售的壓力。

Close Brothers資產管理公司的首席投資官Nancy Curtin稱，投資者必須明白歐版QE是“大爆炸”，不是“小打小鬧”。歐元區需要歐洲央行突襲式的策略，來對抗持續通縮。德拉吉最終兌現了“采取一切能采取的措施”的諾言。歐元區目前面臨巨大的增長壓力，2014年勉強避免衰退。壓低歐元幫助制造業和出口。

中國民生證券研究院院長管清友指出：“歐洲央行壓低歐元匯率將導致全球貨幣競爭性貶值愈演愈烈，在人民幣匯率彈性不足的情況下，實際有效匯率過于堅挺將損及出口，不利于國內經濟的復蘇。別人的貨幣，卻成為我們的問題。”

五大疑點

德拉吉公布了舉世矚目的QE方案幾天后，包括俄羅斯在內的數個國家的央行競相“放水”，市場注意力轉向。但是，彭博社還是綜合數名分析人士意見，提出了德拉吉還沒回答的關于歐版QE的以下幾大疑問。

第一，歐版QE對每種要購買的資產的配比如何？德拉吉只說了該方案將購買有資產擔保的債券，其中12%是歐盟機構債，其余的是國債。他還說，購債對象從2年期到30年期，不會考慮收益率曲線和借款成本而進行針對性購債。盡管他也明確指出這些債務包括通脹相關的債券、浮動利率票據，以及負利率債券，但他沒有透露資產配比是多少。

第二，歐洲央行如何計算自己設置的購債限制？歐洲央行表示對任何一個國家的未償還債務的持有量不超過33%，單個債務不超過25%。問題是，歐洲央行在購買國債的時候是否會把短期國債計算在內？如果算，在達到33%持債上限之前，歐洲央行還能買多少？

第三，購債過程和進展公告如何保證透明？2010～2012年，歐洲央行推行“證券市場計劃”，盡管規模小很多，但它沒做任何提前公告即進入市場。該央行曾表示將每周公布購債進度，并根據資產類別，列出攤余成本后的所持資產。關于主權債和機構債，歐洲央行會公布購買規模和根據發行人所在地加權平均后的剩余期限，發布頻率是一個月一次。歷史上歐洲央行的“先斬后奏”，會不會重演？

第四，希臘問題如何解決？歐洲央行此前實行的證券市場計劃允許該央行購買希臘債務，幫助希臘降低高企的國債利率。然而這一計劃今年即將到期。因此，歐版QE的計算標準對于解決希臘債務問題也尤為關鍵。歐洲央行和歐元區的各國央行已經持有希臘約270億歐元的短期國債。如果不把短期國債計算在內，這個數字已經占希臘整個未償還債務的40%。而如果計算在內，這一比例也達到33%持債上限。更何況，希臘履新上任總理Alexis Tsipras反對財政撙節，要求與歐元區國家就債務救助重新談判。

第五，歐洲央行如何使用實繳資本比例這一規定？歐版QE的購債計劃將與歐元區各成員國實繳資本比重掛鉤。這也就是說，購債比例最大的應該是德國債務，其次是法國，接著是意大利等國。歐央行會選擇針對某些國家優先購買嗎？如果會，會是哪些國家？在一些實繳資本規模較小的國家，如波羅的海國家，其央行不能購買超過其實繳資本限額的債務。那么，QE計劃能允許這些國家轉移限額，從而購買其他國家的債務嗎？或者其他類型的資產，比如擔保債券？

“歐洲病人”能否被治愈？

美國實行QE， 經濟發展得到了復蘇，而同樣推行量化寬松的日本，經濟卻毫無起色。QE真能夠幫助歐元區擺脫困境嗎？在現場發布會上，多家媒體曾毫不客氣地直接向德拉吉提問：“為什么市場會相信QE的效果？”

其實，德拉吉的答案早已在無數場合上有所體現——現在到了政府開展結構性改革的時候了，只有這樣才能擴大貨幣政策效應。

西班牙國際銀行（Santander）董事局主席布亭（AnaBotín）曾在達沃斯論壇上表示，“對歐洲來說，貨幣政策不可能獨立解決問題，所以我們需要一套組合政策——一把四條腿的椅子，即‘QE+財政政策+結構改革+傳導機制’。如果少了一條腿，椅子就站不穩。”

國際貨幣基金組織（IMF）首席經濟學家布蘭查德（Blanchard）則稱，嚴格來說，QE其實早就推出了。重要的是，歐洲央行和各國政府當前怎么鞏固市場預期、實行改革，否則QE也救不了歐元區。

說到結構性改革，各成員國或許在“睜一只眼閉一只眼”，由于改革的收益曲線過長，此外，歐元區沒有形成財政聯盟，因此各國仍在對赤字上限“討價還價”。

歐元區還有一個根深蒂固的問題。《華爾街日報》指出，如果歐元區擁有足夠深厚的資本市場、能夠填補銀行業萎縮帶來的融資缺口的話，QE與否或許根本不是問題。當前歐元區高度依賴銀行借貸，這已是一種歷史傳統。

根據總部位于倫敦的智庫New Financial數據顯示，從占國內生產總值（GDP）的比重看，歐洲公司債市場僅為美國公司債市場規模的34%，歐洲杠桿貸款和證券化市場分別為美國相應市場規模的19%和17%，風險資本市場僅為美國的15%。

此外，全球銀行監管趨嚴，也可能導致銀行融資成本上升，這或將打擊銀行放貸積極性，抵消QE實效。有媒體稱，美國和英國監管部門已經要求銀行核心資本率遠高于《巴塞爾協議》規定的3%的最低要求，此舉恐在全球范圍內引致各國競相提高銀行杠桿率。

“歐洲病人”究竟路在何方？這場復蘇注定要來得更晚一些。

全球降息潮愈演愈烈

早在德拉吉宣布QE之前，多國對于歐元區量化寬松預期就已升溫，為了防止QE之后資金大量涌入造成本幣升值壓力，紛紛搶先掀起了2015年的“全球降息潮”。瑞士、印度、秘魯、埃及、土耳其和加拿大等國，競相“放水”。

就在歐元區QE推出約1小時后，丹麥又再次火速降息。世界銀行和國際貨幣基金組織近期紛紛下調了對非美國家的2015年經濟增速預期，低迷的全球經濟或將使這波“降息潮”愈演愈烈。

1月30日晚，俄羅斯意外宣布降息200個基點，由17%降至15%。2月3日，澳大利亞聯邦儲備委員會宣布將基準利率下調25個基點至2.25%，達到1968年以來的最低點。英國、日本等央行也釋放進一步量化寬松信號。

諾貝爾經濟學獎得主克魯格曼（Paul Krugman）近期對媒體表示，負利率將變得越發普遍，這種政策并非意在打擊存款者，而是實體經濟的強烈呼吁。也有市場分析稱，歐版QE推倒多米諾骨牌，“全球貨幣戰爭”一觸即發。

當前美國似乎風光無限，經濟正在強勁復蘇。但是，低油價導致通脹遠不達標，再加之這番“全球降息潮”的誘惑，美國加息的步伐是否會有所減速？對此，布蘭查德稱，“美聯儲會審時度勢，根據經濟數據評判加息時點，必要時不排除推遲加息的可能。”

歐美QE的差異

歐美QE的共同點是，都試圖以貨幣來解決深度經濟危機。這正是貨幣萬能主義的典型思路：假定所有經濟現象都是貨幣現象，惡性通脹時就緊縮貨幣，出現通縮時就增加貨幣。貨幣萬能主義的優點是，它跳出了傳統的以戰爭解決深度經濟危機的套路，缺點是其真正成效很難在短期內評估。但是兩者還是存在比較大的差異。

在設計上，歐版QE比美版復雜，尚存不確定性。歐洲央行每月購債計劃，包括了之前的資產化證券、資產化債券和歐洲各國國債、機構債。歐元區各國央行購債比例為92%，歐洲央行購債比例為8%。其中，風險共擔比例為20%。不確定性體現在，主權債、機構債和資產證券化產品等的購買比例尚未確定；風險化解的優先級沒有解決；單個國家自己承擔風險的債券和風險共擔的債券間沒有明確的責任認定。

歐元區貨幣政策統一，但財政政策分割，歐版QE效果可能打折。歐元區債務量和赤字率都低于美國，說明并非整體上的問題。歐元區各國經濟的增長率仍存在明顯差異，德國經濟有顯著增長，而法國和意大利的經濟數據較為負面。南歐國家存在制度性問題，包括教育制度和勞動力市場機制。基本面之間的差異和國家內部的結構性問題決定了各國財政政策的不同，這與歐元區統一的貨幣政策相矛盾。

歐版QE效果可能打折的另一大原因是歐元區福利高，勞動力數量下降。歐洲養老金和失業保險較高、工會組織力量強大、高收入人群稅收高等因素，導致勞動力成本高和勞動力生產率下降。自2012年開始，歐元區勞動力數量就開始下降。

法興銀行甚至稱，歐洲央行的QE效果可能只有美國版QE效果的五分之一不到。另外，在施行細節上，美聯儲發布了一個詳細的日程，告知了購買債券的種類和時間，購債過程透明度。在評估QE的效果上，當美國經濟恢復以后，美聯儲幾乎提前一年開始減少QE規模。

對中國經濟的影響

對中國投資者來說，更關心的是，歐洲QE對中國經濟尤其是人民幣走勢會有什么影響。從對全球經濟的影響上看，與美國此前的超級QE相比較，歐洲央行QE的影響要小許多。美國畢竟是世界第一大經濟體，美元充當著國際貨幣功能。各個國家外匯儲備中大多是美元，匯率也與美元掛鉤，美元又是國際結算支付手段，這就決定了美國量化寬松的溢出效應要比歐元大得多。

不過，歐版QE對包括中國在內的新興市場國家出口將會帶來較大影響。歐元的大幅度貶值，使得包括人民幣在內的新興市場體國家貨幣相對升值，出口歐洲的企業和商品都會遭遇匯率風險。特別是盯住美元的國家的匯率，美元對歐元已經開始大幅度升值，這些國家的貨幣必將隨之升值，對出口影響相當嚴重。

從貨幣政策上來看，最大的影響是使得新興市場國家的貨幣政策處于極度兩難境況，特別是中國的貨幣政策。這主要是歐、日兩大經濟體的歐元、日元在大幅度貶值，而美元卻在較大幅度升值。歐、日與美國相反走勢的貨幣政策特別是匯率走勢，使得中國等新興市場體國家的貨幣政策，以及匯率處于左右為難、無所適從的境地。

中國外匯管理局國際收支司司長管濤表示，歐元區出臺的QE對中國影響有利有弊。一方面，歐版QE一定程度有助于緩解美國QE退出的緊縮性影響；另一方面，主要經濟體貨幣政策走勢分化會影響主要貨幣之間的匯率，這將加劇國際金融市場特別是外匯市場的震蕩，新興市場管理跨境資本流動和匯率預期的難度也會增加。

為了保護出口，人民幣應該跟隨歐元、日元貶值，但這會使得與美元的價值差越來越大，導致國際資本包括熱錢流失帶來的金融風險，并且嚴重阻礙人民幣國際化進程；反之，跟隨美元上升，縮小美元與本幣價值差距，將會使得本幣相對于歐元、日元匯率直線升值，使得出口這兩個地區的企業徹底死掉。

不過長期看，假如歐版QE能夠實現歐元區經濟回暖，則有利于從需求端拉動中國出口。

面對這樣的兩難局面，分析稱中國央行最有可能的決策是適當放大人民幣匯率的波幅，允許人民幣跟隨歐元、日元，對美元適當貶值，但為了保證人民幣的強勢地位，對歐元以及其他新興國家貨幣還將處于升值狀態。

事實上，德拉吉宣布實施QE后，人民幣兌歐元在1月23日跌破“7”的整數關口，這是歐元誕生13年來的第一次。1月25日后，人民幣對美元卻出現了連續暴跌，創8個月新低。這足以看出“美強歐弱”的國際經濟格局下，人民幣匯率的兩難境地。