規范“雙融”，意在維穩

2014年末至2015年初，“雙融業務”突飛猛進，背后最核心因素是股市上漲。融資交易的有利可圖，在吸引大批合格投資者的同時，也誘發了某些違規現象。監管部門“例行檢查”，引得市場草木皆兵。實際上，對“雙融”業務檢查及違規懲處，還是為了維護市場長期穩定發展、保護投資者利益。

所謂的“雙融”業務，即券商向客戶提供融資融券服務。自2011年推出至今已經快四年了，這期間“雙融”業務曾遭受冷遇，一度對行情的影響十分有限。但近一兩年來出現了快速發展，尤其是2014年下半年以來，“雙融”業務可謂突飛猛進。作為其最重要的觀察指標之一的日均余額，在去年年初時不過3000多億元，到年底時已經達到了10000億元，2015年初又站上了11000億元的新臺階。

融資融券崛起背后

“雙融”業務的迅速崛起，固然與其標的不斷擴大、券商的相關服務不斷完善有關，但更主要的還是證券市場出現了明顯上漲。由于現在境內證券市場還不能進行裸賣空，在實踐中融券交易的運行空間其實不大，即便實施了轉融通后，情況也沒有發生明顯的改變。事實上，現在的“雙融”業務十分不平衡，融資比例占99%以上。因此名義上是講“雙融”，實際上基本就是融資。

理論上，融資是給交易加杠桿，也就是信用交易，借錢買股票。這在成熟的海外市場司空見慣，在那里的市場參與者看來，金融的本質就是適度加杠桿。借錢買股票與貸款買房一樣，都是一種再普通不過的投資行為。股票投資是建立在對企業未來成長的預期之上，買股票的時候是期望它上漲，因此只要有條件，通過融資操作增持股票，被視為是最基本的操作行為。當然，這也與海外成熟市場上的資金利率較低、而上市公司的分紅較高有關，在這種條件下融資買股票的風險不高、且很容易得到控制。

不過，境內市場情況則不盡相同。長期以來，境內股票的價格相對偏高，相比之下，絕大部分股票的股息率顯得很低，投資者很難依靠上市公司的分紅來獲取足夠的回報。與此同時，市場上的貸款利率又較高，這就決定了借助融資來進行股票交易存在較大風險。因此只有遇到股市明顯上漲，投資者可以預期二級市場買賣股票存在較大價差時，這種操作才具有價值。很顯然，這在以前很長一段時間是不現實的。

杠桿上的牛市

但是，去年下半年以來，情況發生了很大的變化。在央行采取系列措施，引導人民幣利率向下以及定向釋放流動性之后，市場資金開始流向股市，那些長期以來缺乏資金流入的大盤藍籌股開始上漲。這些股票的價格相對比較低，分紅水平比較高，股息率接近甚至超過銀行儲蓄利率，所以此時獲得了大資金的青睞。

在股市可能上漲的背景下，通過融資進行股票交易也具備了某種可行性。于是，越來越多的投資者開始嘗試利用杠桿模式來應對股市行情，融資規模隨之增大。特別是去年11月下旬，央行宣布降息，股市上漲空間進一步被打開，基于對后市的樂觀預期，更多的資金開始涌入股市，杠桿操作模式也得到了更廣泛的使用。

有觀點認為，過去由于人們認識有限及受到相關制度限制，境內資本市場基本以銀貨兩訖的交易模式為主?！半p融”的出現，雖然在制度層面上有了改變，但由于缺乏相應的投資機會，杠桿交易還是不被重視。但是到了這輪行情，大盤藍籌股啟動，市場對低價股開始重視并且關注股息回報，融資買股票就具備了在市場上大規模開展的條件，造就了這一輪“杠桿上的牛市”。

盡管“雙融”背景下出現的牛市是否可靠，還頗具爭議，但無論如何，融資已經成為了當前投資者進行股票操作的重要工具，杠桿交易也因此成為股市運行中的新常態。雖然“雙融”業務現在風生水起，再加上傘形信托以及民間的地下“配資”等，具有信貸性質的資金在股市占據了約15%或更高的份額，但相比成熟的海外市場中20%以上的占比，也還算在正常的范圍內，監管部門對此也予以認同。

雙融是把雙刃劍

但是，市場也出現了一些不和諧。“雙融”業務近半年多來火爆異常，最核心因素是股市上漲，使得融資交易有利可圖。高額回報在吸引大批合格投資者的同時，也誘發了某些違規現象。

從一開始，“雙融”業務就有對參與者的適當性要求，譬如擁有不少于50萬元的金融資產，有不少于6個月的交易記錄等。設定這樣的門檻，目的是避免讓那些風險承受能力明顯偏低，缺乏交易經驗，證券營業部對其也了解不多的投資者參與風險較高的“雙融”業務。這樣的制度安排是否合理當然可以討論，但既然有了這樣的規定，就必須嚴格執行。問題是，在火爆的行情面前，相當一部分并不符合要求的投資者也產生了強烈的參與融資操作的愿望；同時，一些證券營業部為了增加業務量，也有意無意地降低“雙融”的準入門檻，這就導致了違規現象的出現。而且這種違規現象并非個案，在很多地方都有發生，甚至還表現得頗為突出。

這樣，不但監管部門感到問題有點嚴重，即便是普通投資者也頗為不安。因為大家都很清楚，“雙融”是把雙刃劍，它能助漲也能助跌，特別是出現了大量通過杠桿交易形成的獲利盤以后，一旦行情走勢有變，就可能出現各路資金爭先恐后出局的狀況，從而造成“踩踏”。一方面，市場享受著融資規模不斷擴大所帶來的牛市氛圍；另一方面，參與者也覺得不踏實。

體現違法必究、執法必嚴精神

2014年底，曾經傳出監管部門將對證券公司的“雙融”業務進行檢查的消息，一時間草木皆兵。為了維護市場穩定，監管部門及時作出澄清，明確這只是“例行檢查”，以期化解市場對檢查本身的誤解。檢查結果出來后，發現確實有一批證券公司在“雙融”業務上存在違規行為，監管部門就必需進行必要的處理，并且將情況公之于眾。按理來說，這屬于日常監管行為，沒有特別的含義。但畢竟這是市場第一次在大規模開展融資操作的背景下迎來牛市，而且杠桿的使用程度還不低，這就難以讓投資者保持平穩心態。當市場上的大批投資者都處于這種狀況時，可怕的股市“踩踏”就不可避免。今年1月份大盤暴跌7.7%，看似突兀，實則具有內在必然性。好在監管部門迅速做出反應，一方面強調懲處違規的必要性，另一方面也明確表示這不是要打壓股市，而是為了維護市場的長期穩定發展、保護投資者利益。

從中可以看出兩點。第一，面對“雙融”業務中業已存在的違規行為，監管部門必須予以查處，這也是體現“違法必究，執法必嚴”的精神。第二，監管部門并沒有因為存在違規而否定“雙融”業務，而是進一步明確了對于依規進行信用交易的支持。

其實，自本輪行情以來，市場對股市要不要使用信用交易、牛市能不能依托杠桿進行存在不同看法。如果爭議不能及時化解，對于行情的深入也許會留下隱患。而監管部門在股市出現暴跌的關鍵時候，對此作出及時的說明，對于穩定市場起了積極的作用。總之，這次對“雙融”業務檢查及違規懲處，清楚地表明了監管部門堅決打擊違規行為，盡力維護市場穩定的原則。

“雙融”至今仍被視為創新業務，通過信用交易，在進行杠桿操作的背景下展開牛市行情，這在過去從未有過，其間出現一些問題恐怕在所難免，一經發現操作違規就必須解決。作為投資者，不必為監管部門的查處舉動而擔憂行情的運行。反之，監管部門在打擊違規過程中，在維護市場穩定方面，工作做得越充分、越及時，市場效果會更好。