別讓借殼上市玩壞注冊制

一

如當年的股權分置改革，旨在破除A股市場重大制度性障礙的注冊制改革，也是開弓沒有回頭箭。

12月9日，國務院常務會議通過《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定（草案）》。根據草案，在決定施行之日起兩年內，授權對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開發行實行注冊制度。

注冊制改革好處多多，業內人士談論較多的是，由于政府審批從上市環節中退出，殼資源將逐漸變得一文不名，而通過“借殼上市”等手段讓烏雞變鳳凰，進而衍生的諸多投機性機會也將不復存在，曾經扭曲的估值體系將逐漸趨于正常。

但《財經國家周刊》記者通過對多個市場上借殼上市行為的梳理發現，以上對于注冊制后借殼上市的看法顯然是過于樂觀了。有著多年并購經驗的投行人士對記者表示，兩年過渡期內，要對借殼上市政策密切審視，否則，作為A股市場的超級BUG，借殼上市可能會壞了注冊制這鍋湯。

“借殼”與“反借殼”

注冊制的推行將給中國股市帶來根本變化，在某種程度上看，它是中國股市邁向全面市場化的關鍵一步。全面市場化的大旗下，如諸多論者所言，政府審批的抽離會降低上市的門檻，尤其是降低核準制下曾經存在的隱性門檻，導致殼資源不那么稀缺。

然而，“不那么稀缺”并不等于不稀缺。某券商并購部負責人稱，注冊制下的發行，節奏會比以前快，數量會比以前多，但只要不是成千上萬地上市，殼就依然有很大的稀缺性，在注冊制實行的初期尤其如此。

同樣，“降低上市的門檻”也不等于沒有門檻——任何市場，都會存在一個對所有市場參與者普遍適用的基本門檻要求;只要有“基本門檻”的存在，就會有突破門檻的需求——借殼。

若論上市的門檻，已率先推行注冊制的新三板可謂不高，其上市條件中包括：企業依法設立且存續（存在并持續）滿兩年;業務明確，具有持續經營能力。然而，單這兩條，許多新設立的小微企業就不滿足，不滿足又急著上市融資，殼需求由此產生。

而當需求多了時，“殼費”就會水漲船高：據報道，在今年4月份，一家新三板企業的“殼”資源曾叫價一千萬元。而在同樣實行了注冊制的香港創業板市場，在內地A股市場暫停IPO的幾個月內，也一度出現“香江殼貴”的局面。

借殼上市在香港創業板市場炙手可熱，前述券商并購部負責人對記者稱，由于實行注冊制，香港創業板出現了很多老千股，有些土豪甚至是買了資產去借殼，玩好了可以大賺一筆，玩壞了對自己主業沒有任何傷害。

針對這種情況，有香港市場人士此前指出，香港股市已成“啤殼工場”，嚴重影響該市場的形象，并呼吁對借殼上市等行為嚴加審查。

對此，香港證監會行政總裁歐達禮表示，香港市場的監管當局立場清晰，會重新審視香港市場的上市條例。他強調，目前港交所已經決定加強對企業借殼上市行為的監管，希望企業通過正常的招股途徑上市，香港證監會今后將會聯手港交所審視上市規則，尤其是對長期停牌的公司及借殼上市的公司。

前述券商并購部負責人表示，在一定意義上，可以說，香港創業板出現了由注冊制向核準制回歸的呼聲，這一切都泛濫的拜借殼上市所賜，對于正在走向注冊制的A股市場有很強的警示意義，它告訴我們，一些配套性的工作必須做到前頭并執行到位。

香港創業板市場此番對殼股的審視和反思，在其他國家和地區也曾經歷，并多以嚴管而收場，包括陸續封堵或大幅收緊了借殼上市的路徑，更有嚴厲者在觸發特定條件時，將借殼上市等同于IPO，甚至執行比IPO更為嚴格的條件。

至于嚴管的原因，在一次打擊利用微型股借殼上市和哄抬股價行為的聲明中，美國SEC執法部門主管RobertKhuzami說得精妙：“空殼公司對股票造市者和注入傾銷騙局的操作者來說就好像槍支對于搶劫者，是他們非法行為的重要工具。”

“硬指標”與“軟指標”

看完了多個國家和地區在借殼上市問題上的遭遇和做法，再來返觀正步入注冊制語境的A股市場。請問，在A股市場上劫掠的玩家們，會在注冊制發令槍響后乖乖地放下借殼這把槍嗎？

答案毫無疑問是否定的，最為重要的原因，恐怕是借殼上市乃內幕交易的溫床，蘊含著巨大的利益和誘惑，令莊家、上市公司乃至一些政府官員們趨之若鶩。注冊制雖能令殼價貶值，但借殼之風并不會止，由借殼上市帶來的一些問題仍會存在，這在美國和香港地區已經得以驗證。

因此，注冊制實施之后，對借殼上市仍需嚴陣以待。但是，這需要更大的決心和更強的意志。

從政策條文的層面看，我們的政策對借殼上市其實是嚴陣以待的。2013年11月，證監會發布《關于在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》，明確了借殼上市與IPO標準等同以及不允許創業板借殼上市的政策。后來發布的上市公司并購重組新規再次重申這一原則。

然而，理想很豐滿，現實很骨感。以創業板為例，在執行層面上，通過收購大股東資產或股份、資產重組兩步走、財政補貼解困境等曲線借殼方式，不允許借殼上市的規定屢屢被突破，因造假上市的萬福生科、連續虧損瀕臨退市的天龍光電就是最明顯的例子。

“借殼上市與IPO標準等同”的規定更是在有些情況下成為一紙空文。遠的不說，最近這次暫停IPO期間，分眾傳媒借殼上市得以成行就是一例。

今年9月1日，宏達新材發布公告稱，與分眾傳媒的重大資產重組因故終止。就在當天，分眾傳媒閃電與七喜控股牽了手，七喜控股宣布，以截至擬置出資產評估基準日全部資產及負債與分眾傳媒全體股東持有的分眾傳媒100%股權的等值部分進行置換，分眾傳媒 100%股權作價 457億元。

11月16日晚間，七喜控股發布公告，分眾傳媒的借殼重組方案獲得證監會有條件通過。就在11月11日，七喜控股公告，分眾傳媒借殼一事獲得商務部原則上同意。掐指算來，自與新歡七喜控股公開牽手到獲得兩大部委首肯，時間只有短短的兩個月。

有投行人士稱，如果真以等同IPO的標準執行，光分眾傳媒所涉及的一些官司，就會令其上市之路波折橫生。更何況，這段時間正處于暫停IPO期間，這邊廂是大量IPO公司排隊等放行，這邊廂卻是通過借殼后門銜枚疾進，談何等同？

“借殼上市與IPO標準等同”的規定屢屢被突破，有其管理體制上的原因，前述券商并購部負責人稱，借殼上市的核準權在上市部，IPO的核準權在發審委，將兩件需要等同標準的事情，放到兩個部門去管理，理論上就存在著監管套利的可能，而現實情況也的確如此——很多企業往往是前門不通走后門。

是否允許借殼和嚴格執行退市是同一件事情的一體兩面，可惜的是，退市這件事，也是徒有較完備的制度規定，但在執行上同樣不如人意。那么，在注冊制后，這種情況會得到根本的轉變嗎？

就這一點而言，財經評論員水皮道出了大家的擔憂：市場真正該擔心的是整個市場的制度性建設能否配套，比如退市機制，比如嚴刑峻法，比如投資者的利益保護，盡管這些方面在證監會的公告中都有涉及，但恐怕雷聲大雨點小，說歸說，做歸做，一個成為硬指標，一個成為軟指標。

隨著注冊制的推行，軟指標如果仍然難硬，會出現怎樣的情況？我們不妨做一個沙盤推演：烏雞變鳳凰的游戲繼續存在——投資者仍將股票視為賭博籌碼，無需認真甄別企業好壞，甚至有意識地選擇“壞”企業，因為退市并不總能得到嚴格執行，而借殼重組卻可能令其股價狂飆——由于懲戒機制未能有效建立，違法違規成本低，發行人、中介機構對信批違規等缺乏基本的敬畏——造假公司（如萬福生科）和白菜賣出黃金價的公司（如奧賽康）大量涌現并造成惡劣影響——輿論強烈呼吁要求嚴控上市公司質量乃至控制上市節奏——以行政控制手段暫停IPO卷土重來。如此，豈不是等于借殼上市壞了注冊制這鍋湯？

以注冊制改革為重點的資本市場改革，我們期望，不但“開弓沒有回頭箭”，更能“猛藥去疴心不減”。為此，借殼上市等一系列相關問題必須得到足夠的重視，借殼可以，但必須是相關法律法規得以嚴格貫徹下的借殼，至少，應該將其與IPO放在同一通道內審核。