完善央票和國債發行的有效對策研究

【摘要】：中國自 2001 年加入世貿組織以來，隨著對外開放程度的不斷深入，國內外經濟金融形勢逐漸的復雜化，我國的貿易順差快速擴大，人民幣匯率持續升值，中國的外匯儲備持續高速增長。為了滿足沖銷外匯占款回籠貨幣的需要，中央銀行票據的發行量不斷加大，同時出現的問題也日益增多。文章首先描述了中央銀行票據的產生原因及發展現狀，聯系2013年的國際環境和目前國債的發展狀況，通過與國債作為公開市場操作工具的優勢和局限性進行對比分析，指出央行票據發行成本過高，自身邊際效用遞減和對其他債權產生的擠出效應等存在問題，最后提出改進央行票據和國債進行公開市場操作的有效性建議。

【關鍵詞】：中央銀行票據;國債;公開市場操作工具

一、央票的概述

（一）概念

公開市場操作是指中央銀行通過買進或賣出有價證券，吞吐基礎貨幣，來調節貨幣供應量的主要貨幣政策工具。中央銀行發行的票據是進行公開市場操作的主要工具。

中央銀行票據簡稱“央票”，是中央銀行為了調節基礎貨幣，用自身信用作為保證，直接面向公開市場業務的一級交易商發行的短期債務憑證，是一種重要的貨幣政策日常操作工具，期限有三個月（含 91 天）、六個月（含182 天）、一年期、三年期。主要期限為三個月和一年期。

（二）央票的產生原因

我國的利率和匯率改革不到位，短期國債市場并不發達，再貸款和國債作為外匯沖銷的操作工具有被動性和局限性。

我國的外匯儲備不斷增加，外匯占款增加，基礎貨幣增加進而產生通貨膨脹，中央銀行要減少市場流通的貨幣來降低通貨膨脹，于是，中央銀行發行央票使基礎貨幣減少進而減緩通貨膨脹。

（三）央票回收市場流動性的可持續性

中央銀行通過發行央票，使其本身承擔的負債增加，同時使其他金融機構向之繳納的存款準備金減少，從而達到控制基礎貨幣量的規模。

中央銀行發行票據直接作于基礎貨幣，再通過貨幣乘數影響整個社會中的貨幣供應量。

發行央票的傳導機制：1中央銀行→2商業銀行→3企業和居民→4各種其他經濟變量

中央銀行發行央票不僅影響著基礎貨幣，還影響著市場利率，推動著市場利率的上升。

我國的中央銀行對準備金都是付息的（法定準備金付息是1.89%，超額準備金付息是0.99%。）我國市場利率是以法定存款準備金率為參照的，隨著央行票據的不斷增發，會造成大量發行的成本，央行把自身壓力轉移到商業銀行身上，商業銀行再把自身壓力轉給客戶們，最后造成市場利率的提升。而美聯儲實行量化寬松的貨幣政策，使我國市場利率相對高于國外市場利率，使人民幣持續升值，加大央行票據發行成本的同時也阻礙了國內資本市場和金融市場的進一步發展。

為了解決我國外匯儲備過高，外匯占款出現的問題。中央銀行發行央票從而吸收商業銀行的流動性，進行回籠市場上流通的貨幣，發揮了有效的作用。但是從2011年央票的發行規模大幅削減66.7%，到2012年央票的暫停發行和2013年在發行力度上有所控制，和國內利率的市場化，金融領域不斷創新改革的宏觀經濟形勢來看，我們可以看出逐漸降低央票的發行力度，不斷進行金融工具創新改革是以后金融市場發展的大趨勢所在。

二、央票和國債優勢和局限性

（一）央票的靈活性

央票和國債雖然都是一種債券憑證，可是兩者在性質上完全不同。

中央銀行票據是我國的貨幣政策管理手段，是央行為了吸收商業銀行流動性減少市場上的可貸資金而發行的貨幣政策工具。中央銀行可以自主地控制央票發行的數量和期限結構。

國債是我國的政府部門擴大財政支出的規模來彌補國家的財政赤字，籌集社會上的閑散資金而發行的財政政策工具。中央銀行不掌握發行的主動權。當遇到貨幣政策與財政政策作用方向不一致的情況，央行很難運用國債來進行公開市場操作。

（二）央票的發行成本

先是對外經濟貿易順差導致我國外匯儲備的增加，為解決外匯占款的問題，中央銀行發行央票回籠市場上的流動性。然而中央銀行票據的到期需要兌付本金和利息，會造成貨幣供應量的增加，這就需要央行發行更多央票來沖銷外匯占款和之前發行央票所需要支付的利息。從2002年發行的 1938 億元到 2010 年的 42350 億元，央票的發行規模不斷擴大，其到期需要支付的利息也像滾雪球一樣越來越多，這就使發行央票沖銷外匯占款的作用成遞減的

趨勢。

就利率而言，發行國債需要的成本比較低，不用考慮高額的發行費用，在一定時期后，還有利息收益。同時，國債籌集的資金可以進行社會建設和對外投資，收獲可觀的經濟效益和社會效益。

（三）央票對貨幣市場利率的間接引導作用

央票到期需要償還本金和利息，通常，央行用貼現的方式發行一年期以內的央票，在發行三年期的央票時才標明發行利率。而央票主要作為短期金融工具，其利率的變動可以影響市場基準利率，從而帶動其他市場利率的同向變動，使貨幣市場參與者和實體經濟交易主體的融資成本發生變化，進而改變他們的資金需求和融資行為，最終對宏觀經濟變量產生影響。

（四）央票對其他債券的擠出效應

因為央票與其他債券是相互的替代的市場操作工具。相比之下，央票的期限較短，流動性較高。如果中央銀行大量頻繁地使用央票作為公開市場操作工具，就會造成大量資金從債券市場流出，轉而流向央票，產生了擠出效應。而且其他品種債券的發行利率會一定程度上參照央票發行的利率，這就對其他債權的發行成本產生了影響。

三、完善央票和國債發行的有效對策

（一）靈活地調節央行票據的期限結構

我國中央銀行應多借鑒國際經驗，適應國際經濟金融發展的大環境，合理地進行央票期限結構上的創新。

（二）完善我國的國債市場

由于目前中央銀行票據仍然占據公開市場操作的主要地位，中央銀行票據的發行量過大，發行問題逐漸增多，央票有效性呈遞減趨勢，我們需要重視發揮國債的作用。統一并完善我國目前仍處于分割狀態的國債市場。

（三）豐富國債品種，優化國債的期限結構

只有更好的政策工具，才能實現更好的政策效果。目前發達國家都是把國債作為自己的主要政策工具。我國中央銀行發行央票是針對我國債券市場和資本市場尚不健全時采取的臨時性措施。而面對金融市場改革發展的今天我們需要加快豐富國債的品種，優化國債的期限結構，不斷創新國債衍生工具，順應時代的發展。

（四）完善國債持有者結構

國債持有主體包括銀行類和非銀行類金融機構、企業、居民等。如果一個市場的債券持有比例結構不合理，它的發展就會受到限制。而就目前我國債券持有結構比例來說，央行需要調整中央銀行的資產結構，增加短期國債的持有比例，促進市場的發展。