中概醫藥股：美股十年，黃粱夢醒

7月6日，紐交所上市公司海王星辰宣布收到私有化退市要約，提議人以董事會主席張思民為代表。

6月4日，邁瑞醫療三位核心管理層李西廷、徐航、成明和組成買方集團，向紐交所上市公司邁瑞醫療提出收購公司所有的流通股以實現私有化。

再往前一個月，4月30日，紐交所上市的藥明康德正式宣布，由該公司的創始人兼CEO李革主導的財團向公司董事會提出私有化建議。

至此，從中國最大的CRO公司，到國際化先導的醫療器械企業，再到頗具代表性的連鎖藥店，如果再加上此前已完成私有化退市的中藥企業同濟堂、化藥企業先聲、生物藥公司三生等，基本可以下結論：所有在主流資本市場（以紐交所為代表）上市的中國概念股已經全面“撤離”，作別這片讓他們愛恨交織的異域他鄉，而且姿態決絕。

下一步，這些曾經被認為是中國醫藥各子行業翹楚的公司，將會如何走？一個理所當然的推論是：拆除VIE結構，回歸A股。這其中的阻礙包括了法律問題和技術性問題，主要是兩個：以什么價格與美國投資者達成私有化的協議，以及如何拆VIE結構，而這歸結起來也就兩個要素：價格和時間。

看上去，大家都熱愛A股，想成為我們的主場—A股資本市場中的一員。這既基于多年來中概醫藥股在美國市場上被邊緣化的憋屈與怨懟，更是基于目前A股資本市場對與他們類似的醫藥企業所給予的巨大回報。

有一種迎接非常熱烈：歡迎回家！一旦回歸，這些原本就具備特色看點的制藥企業很有可能成為資本市場的新寵，千億市值是一道輕松可躍過的門檻。另外一種不同的看法是：基于時間成本和價格成本，這些公司拆去VIE結構擁抱A股的可能性并不高，更理性的選擇是在港股重新上市。但是總而言之，都會是一件在商言商，公司估值充分體現公司價值的好事。

觀此退潮“盛況”，倒讓人有些恍惚：數年前這些醫藥公司登陸紐交所慶功酒會上的躊躇滿志仍歷歷在目：“進軍主流醫藥市場，打造國際化的品牌，經受財務審計法律最嚴格的考驗，獲得主流資金的認可”，而現在這一切看上去好像是在嘲笑那些虛無的盛宴。

估值頹敗曲線

一個挺尷尬的話題，目前在海外資本市場上市的中國概念醫藥企業還剩幾家？據E藥經理人統計：9家，而其中3家現在已經正式啟動了私有化退市進程。而這9家醫藥公司，以2014年最后一個交易日的股價計算，其總體市值為492.88億元人民幣。同期，A股資本市場上，復星醫藥一家公司的整體市值為487.75億元人民幣，即這9家海外上市公司的整體估值也就與一家復星醫藥趨同。

這些先后從美國退市的“中概股”，在美國資本市場的故事越講越艱難—幾乎所有從納斯達克和紐交所“私有化”的中國醫藥企業，股價差不多都是一條條頹敗的曲線。

為什么會這樣？無論業績如何，中概醫藥股在國外資本市場的待遇完全不同于近年來國內對于醫藥上市公司的追捧，長期保持在低估值的區域。國信證券分析師王學恒認為：做空、退市、投資邏輯，是中概股估值長期處于低位的三大原因。

我們所熟悉的這些中概醫藥股往往是帶著“中國版沃爾格林、中國版安進、中國版昆泰……”的標簽，面對華爾街的投資者，中概股學到了“形”而未打造出自己的“神”，看似一模一樣的經營模式，盈利能力及持續發展的能力卻天差地別。再加上一些借殼上市企業的造假行為，成為幾年前做空中概股的最大誘因。中國整體經濟的放緩，曾經讓海外投資者津津樂道的“中國故事”開始蒙上一層陰影，而他們“一直持有”中概股的決心自然也發生了動搖。

投資邏輯的差異則主要體現在理念的差異、認知的差異、發展的差異、監管的差異、信息獲取的不同五方面。例如美國追捧的創新藥是類似吉利德的Sovaldi那樣可以改變整個疾病治療格局的，中國藥企所倚重的則更多是銷售能力，所說的創新是相對于仿制藥而言的。

這些差異會導致的后果就是中概醫藥股的成長邏輯，華爾街的投資者或聽不懂，或裝作聽懂了，或真的聽懂了但不買賬，這讓一部分中概醫藥股備感憋屈。

2013年5月完成納斯達克退市的沈陽三生制藥總裁婁競說：“如果你的銷售額5年間增長5倍，利潤也翻了5倍，但是股價還是與5年前的一樣，你會不會想退出？”

改道新三板掛牌？

故事的下半段是：2015年6月，沈陽三生制藥在港交所掛牌上市，共募集資金55.1億港元（約合44億人民幣），占總股本的25%。至此，三生制藥的總市值達到了176.3億人民幣（約合28.4億美元），相較于兩年自納斯達克退市時三生時總市值3.4億美元，兩年時間，三生制藥的估值已經飆升了7倍。

另外一個消息：藥明康德全資控股子公司合全藥業2015年在新三板掛牌上市，并在7月7日公布股票發行方案融資5億元。合全藥業的定增共吸引到了32家機構捧場，其中不乏紅杉資本、復星投資等明星投資機構。

這一切給正在私有化路途上的中概醫藥股傳遞了兩個信息：估值可能翻7倍甚至更多，國內各路資金對于這些回家的藥企接受程度非常高。

拿中概股與A股已上市的相似醫藥企業相類比的話，更能比較得出差距：首先，與他們在A股的同行相較，會發現美股上市數年，在總市值估算上已經毫無優勢可言；其次，A股在經歷了6月底至7月初的暴跌之后，A股公司當前股價所體現的市盈率仍然遠超中概股，盡管這些公司在宣布私有化后股價均有所提升。

2015年A股的瘋狂生長，造就了一個又一個造富奇跡。千億市值成為許多中國醫藥上市公司的近期夢想，當然壘起這個夢想的有基因檢測、互聯網醫療、借殼并購等等這些概念的大行其道。

你知道這些資本游戲充滿了詭異，但只要趁早置身其中，一定會大有收獲—這就是中概股回歸A股的硬道理。企業家們愿意從中分一杯羹，他們背后那些尚未退出的風險投資者更喜歡。

在境外完成私有化并退市的路徑，一般是創始人或管理層去找一個財團，基本上是由人民幣基金和海外基金聯合構成的財團，去向董事會發起私有化的邀約，私有化的價格一般需要給予當前股價20%左右的溢價。在私有化過程中，企業又必須面臨和股東之間的談判協商難題，如果談判不順利將面臨被股東起訴的風險。

拆掉VIE架構，除了流程復雜之外，更大阻礙的是境外投資人、境外主體等這些VIE架構中各個主體之間的利益協調問題。在拆除VIE架構時，就必須解決境外PE或VC的退出問題。

這可能是對于想拆掉VIE架構回歸A股的最大障礙，需要花費足夠的時間成本和價格。

國際化夢想的續集在哪里？

對于中概醫藥股來說，數年前積極踴躍地搭建VIE架構，謀求海外上市的一個重要原因是：國際化品牌、國際主流市場的機會。

中概股中的代表企業藥明康德與邁瑞醫療，國際化業務均是其重點的版塊：邁瑞醫療2014年營收13億美元中，7.16億美元來自海外市場；而藥明康德的重點客戶中一大半都是全球TOP20里的制藥大佬們。

這兩家公司加入回歸潮多少讓人感到有些意外。原因是下一步你打算重點開發國內市場嗎？如果不是，那是自信你已經蛻變成國際化大品牌，可以繼續在香江或黃浦江沿岸來繼續國際化夢想嗎？

另一個值得三思的是，中概醫藥股是從此以后要決別華爾街嗎？假如長線基金對某家中概公司進行了深入的研究，買進幾百萬股，準備長期持有。沒想到過了幾天，標的公司宣布私有化了，報的還是坑爹價，長線基金以后還會投資中概股嗎？之后再期望在美國上市的中概公司估值將會蒙塵。