看市值也要看形勢

2014年喧囂不斷，小市值公司集體爆發，并購一起接著一接。傳統的投資醫藥板塊的方式似乎不再有效，一線白馬被拋棄，買入并持有股份的方式難以跑贏醫藥指數。“看估值不如看市值，看基本面不如看 K 線”的話語時而回響于耳邊。

2015 年，行業仍處于變革期，政策層出不窮且變數極大。哪些公司更能讓投資者踏踏實實的賺錢，是目前最現實的問題。

傳統投資方式被顛覆

醫藥板塊 2014 年的投資似乎看市值就夠了。

50億市值以下的企業的醫藥股平均漲幅 60.25%，50億～100 億元市值的平均漲幅 27.74%，100億～200 億元市值的平均漲幅 18.54%，200 億元市值以上的平均漲幅 0.87%。

如果看估值，會發現估值 20倍以下的公司，平均漲幅僅為 16.04%，遠不如高估值的公司，PE100倍以上的公司甚至成了漲幅最高的公司。

無疑，在 2014 年，傳統的投資醫藥板塊的方式已經被顛覆。展望未來，如何投資醫藥股，堅守價值還是追求顛覆是最現實的問題。

宏觀來看，2012 年以來，醫藥產業已經逐步進入一個“新常態”，增速處于平穩階段。SFDA 南方醫藥經濟研究所預測，2015 年醫藥工業銷售增長12%～13%，利潤增長 11%～12%， 醫藥上市公司的整體利潤增速有可能達到15%以上。且利潤增長超過30%的企業2013年后比重開始回升。如果考慮收購的因素，增速還有可能加快。但不可否認的是，醫藥行業的增速已經下了一個臺階，整體表現為平穩增長態勢。

但行業的平穩并不能掩蓋醫藥產業鏈上各個環節的巨大變化。這些變化主要體現在：

藥品研發環節—CRO和CMO公司興起，新藥審批加快。國家政策對創新藥扶持力度加大，企業創新的動力大大加強。

藥品生產環節—制劑出口，批文轉移。制劑出口已經破冰，國內對于制劑出口的扶持政策陸續出臺，相關企業將從中受益；同時國內生產批文的轉移在逐步加快，有利于國內藥品批文資源的重構，使現存的藥品批文充分發揮作用。

藥價環節—價格形成機制重構。發改委正在從藥品定價影響中淡出，醫保、醫療機構對藥價的影響將逐步體現，藥品價格的形成中市場化因素將會更大。

藥品招標環節—再不招真不行了。以前連續幾年市場都預期未來一年是招標大年，2015年一定會實現，因為再不招誰都看不下去了。

醫藥分銷環節—第三方物流興起，GPO模式萌芽。醫藥流通經過幾年的整合，大企業規模優勢顯現，未來新的模式將加快這個領域變革。

藥品零售環節—互聯網藥店興起。牌照的放開將加快網上藥店發展，政策上還有障礙，但趨勢已經形成。

公立醫院改革—民營醫院、第三方體檢、藥房剝離、醫療信息化、移動醫療。公立醫院改革是 2015 年醫改政策的核心，將引起一系列的連鎖反應， 也會帶來一系列的機會。

在這些變化之中，可以看到未來醫藥行業趨勢是穩定成長與劇烈變革，內生成長與外延并購，仿制藥為主與創新藥突破等共同存在。雖然醫藥行業整體成長性的放緩使得大家的關注點投向了外延并購，但不可否認的是，內生性成長仍然是核心動力，市場上仍然有一些公司依托持續成長支撐市值的上升。

最典型的莫過于2008年上市的恩華藥業，其當時市值不足20億元，上市之后每年的利潤增速均在30%左右。到2014年11月市值已經穩定在100億元以上。在這個過程中沒有任何的外延收購來增厚利潤，完全是依靠內生性的成長。

定價市場化 招標變大年

在發改委價格司人員出現巨大變動之后，藥品價格市場化的趨勢悄然加快，2014年11月15日召開的國務院常務會議討論了藥價放開的議題。在最近的廣東藥品招標方案中，也可以看出，發改委正在從藥品價格形成機制中退出，而衛計委和醫保的介入跡象明顯。

推測未來藥品價格的形成將有以下變化：首先，長期由發改委和地方物價系統把控的藥品最高零售價將放開；另外，藥品競價過程中醫保和醫療機構的參與度將提高。在 2014年10 月 27 日全國物價局局長會議上傳出，藥品價格將全面放開。之后市場也出現過爭論，目前藥價市場化的進程和時間還無法準確預測，但其方向已經逐步明確。

如果藥價放開，原有的“成本加成方法”主導的最高零售價價格體系將被打破，新的價格體系將類似于德國等國家的參考定價體系，即給定相應給付標準，超過部分自付。這至少帶來三類影響：

首先，原先實行了分層招標比如單獨定價等品種不再有特權，需要通過自身的營銷方式變革獲得市場；其次，國產優質仿制藥將面臨更大的機遇；第三，二次議價不可避免，或有可能加速GPO、PBM 等模式在中國的發展。

若是聯想到2015年1月網售處方藥政策的出臺，互聯網沖擊下可能誕生更多新商業模式。在這個過程中，有可能受益的產品有三類：血制品、精神和麻醉藥品、專利藥及部分中藥獨家品種。

藥品市場另外一個需要關注的政策動向是招標。雖然這幾年一直在說未來一年是招標大年，但 2015 年確確實實應該是個招標大年。

首先，近5年藥品招標明顯放緩，且藥品招標的規則開始發生巨大變化，各省政府在重新制定招標規則方面花費了大量時間，隨著大部分省份基藥招標規則的落定，接下來就是開展工作了。其次，目前很多省份招標進展嚴重滯后，部分省份執行的還是 2010 年前后的招標結果，企業的反對意見很大，衛計委面臨的壓力也比較大，前期也傳出了衛計委要求 2015 年 6 月之前完成招標的說法，未來藥品招標加快是可以預期的。

新商業模式興起與機會

2013 年 10 月 14 日，國務院《關于促進健康服務業發展的若干意見》出臺，迄今為止已經一年有余，經歷了早期的躁動后，隨著后期政策不斷推進，產業界開始理智前行。

2015年，公立醫院改革將是醫改的重中之重，民營醫院發展的障礙被一步步打開，移動醫療的興起也為醫療服務相關產業提供了很多新的元素，圍繞醫療服務將產生各種新的商業模式，也蘊藏著大量的投資機會。

首先是一、二級醫院和體檢業務的發展對第三方檢驗的需求加大，獨立實驗室業務發展空間大；第二是移動醫療在整合醫療資源方面有獨特的效應，未來從流量向服務的轉變將改變移動醫療在醫療產業鏈中的地位，使其具有實實在在的發展空間；第三，醫療器械及相關產業在新技術引進方面具有優勢，在腫瘤治療、肝病診斷、細胞治療等領域具有跟公立醫院的合作空間和基礎；第四，在互聯網藥店牌照放開的大背景下，醫院處方流出的呼聲大幅提高，未來存在巨大的變革空間；第五，醫院建設和器械采購的外包在特定歷史時期發揮了巨大作用，未來存在和其他產業融合的機會；第六，血液透析供給與需求失衡，存在較大的發展空間。

具體來看，2014 年醫院類上市公司的發展跌宕起伏，上半年火熱，下半年降溫。擁有醫院業務的不同類型的上市公司，未來的投資機會點各不相同。

以愛爾眼科和通策醫療為代表的專科連鎖機構，給市場的印象是穩定成長，但在商業模式有所改變的前提下，其增長可能超過預期。比如愛爾眼科率先推出合伙人制度，通策在外延并購方面的規劃等，都有可能增加其公司的業績彈性。

以復星醫藥、恒康醫療為代表的收購兼并擴張的發展模式，其熱情被2014年初并購熱潮后醫院收購價格的陡然上漲所打壓，但在經歷了半年多的沉寂之后，或許外延并購會有超預期之處。

還有一類公司有著良好的醫院資源，但在外延并購中受各種條件制約，始終處于謹慎狀態。這類公司或許在時機成熟之時會爆發。開元投資和金陵藥業是此類公司的代表。

在醫藥流通領域，網上藥店將改變醫藥流通業的競爭格局。一段時間以來，藥品零售業發展停滯不前，連鎖化程度不夠高。但未來隨著互聯網藥店牌照的放開將促使這一領域快速發展，同時如果配之以公立醫院改革，藥品零售業很有可能在網上藥店的帶動下加速增長。

2014 年是醫療器械領域的并購年，每個醫療器械公司都在并購，相關公司也都有不錯的表現。展望 2015 年，可以預見醫療器械領域的并購整合仍將持續。同時，醫療器械、醫療服務和移動醫療正在進行有效、迅速的大融合。原來只做器械的樂普醫療通過一系列的并購正在逐步打通醫療器械、藥品和醫療服務的產業鏈；三諾生物 2013年推出手機血糖儀，2014 年收購了糖尿病專科醫院，希望借助移動醫療的手段擴展醫療服務的外延。

政策方面，國家鼓勵醫院買國產設備的政策一直都有，但是大部分地方執行得不好，未來會有更多相關引導政策落地。一些地方已經開始了各種試點，比如2014年6月份發布的《江蘇省衛計委關于大型醫用設備需購置國產產品的通知》中明確引導采購國產設備。

移動醫療將實現從“流量”到“服務”的轉變。前期大家都在致力于吸引眼球，獲取流量，但實際上流量如果不跟后端的服務結合起來，最終很難轉化為收入和利潤。移動醫療公司認識到這一點，也已經開始致力于把流量轉化為服務，最終成為企業的收入和利潤源。目前來看，除了前面論述醫療信息化、網上藥店在逐步落地之外，基于移動醫療的移動掛號，移動醫生等也都在尋求落地的方式，相信 2015 年將講出個好故事。

整體來看，2015年醫療服務、醫療器械、醫藥流通、生物制藥的政策環境偏暖；而化藥制劑、中成藥、化學原料藥內部分化的情況將較為明顯，其中的創新藥和高壁壘仿制藥將面臨較好機遇；中藥材領域目前未出現明確拐點，還需要觀察。

建議2015年重點投資市值在 100億元左右，未來有可能成長為 300億元市值以上的公司，他們是能夠帶來最大投資回報的公司。