人民幣貶值的復(fù)雜后果

2015年8月11日至13日，人民幣對美元匯率中間價(jià)連續(xù)調(diào)整，三天共貶值4.66%，引發(fā)市場震動(dòng)和各界廣泛關(guān)注。

表面看來，這幾乎是一場相當(dāng)完美的人民幣匯率主動(dòng)調(diào)整，各界對此不乏溢美之辭。甚至連IMF也表示歡迎人民幣匯率近期的改革，美國政府也認(rèn)為這是向人民幣匯率市場化的第一步。

隨著時(shí)間推移，這次策略調(diào)整的經(jīng)濟(jì)社會后果將逐步顯現(xiàn)，在新的經(jīng)濟(jì)情境下，人民幣匯率將繼續(xù)面臨重大壓力考驗(yàn)。

就經(jīng)濟(jì)后果而言，這次匯率調(diào)整會對眾多相關(guān)領(lǐng)域帶來影響。

人民幣貶值會增加中國出口競爭力，對東南亞，南亞等和中國存在競爭關(guān)系的新興市場國家?guī)硪恍╇A段性壓力，這已經(jīng)反映在這些國家近期的匯率調(diào)整中。但過去數(shù)年中國制造業(yè)成本上升，很多跨國公司加工中心已經(jīng)從中國轉(zhuǎn)移出去，5%的貶值幅度并不能逆轉(zhuǎn)這種格局，除非人民幣繼續(xù)貶值，否則中國進(jìn)一步搶占全球市場份額的空間不大。

人民幣貶值可以在短期內(nèi)給出口行業(yè)帶來利好，改善就業(yè)。2014年中國出口總額是2.34萬億美元，5%的貶值幅度，理論上將能給出口相關(guān)行業(yè)帶來1000億美元左右的間接受益，不過在實(shí)際操作中，除了出口商在手訂單能享受這種比例的收益之外，后續(xù)訂單會由于出口商之間的價(jià)格競爭而把預(yù)期收益轉(zhuǎn)移到國外買家手中，貶值帶來的收益很快會被消耗。

對央行來說，尷尬的是，中國貿(mào)易條件的改善，并不意味著外匯儲備就一定會相應(yīng)增加，出口商們完全可以通過貿(mào)易轉(zhuǎn)移定價(jià)或者外匯套期方式，把外匯留在境外。據(jù)估算，2014年6月-2015年6月就有3000億美元的一般貿(mào)易順差被出口商留滯在境外，央行這次貶值操作打開了人民幣繼續(xù)貶值的想象空間，出口商們的外匯套利行為將會更加明顯。

人民幣貶值將給對中國市場依賴比較大的國家，比如巴西，南非，韓國，俄羅斯等國經(jīng)濟(jì)帶來沖擊，像金磚四國這種人為創(chuàng)設(shè)的分類體系將會黯然失色，金磚銀行，亞投行和一帶一路等國際戰(zhàn)略的發(fā)揮空間將會受挫。

人民幣貶值將提升國內(nèi)物價(jià)水平。根據(jù)8月9日國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)，CPI在7月份有所上漲，漲幅達(dá)到1.6%，創(chuàng)下今年以來新高。2014年中國進(jìn)口總額接近2萬億美元，人民幣貶值意味著進(jìn)口成本增加，這將轉(zhuǎn)移到消費(fèi)端，后果將在未來數(shù)個(gè)月內(nèi)逐漸顯現(xiàn)出來，抬升CPI數(shù)據(jù)，制約央行貨幣政策空間。

人民幣匯率貶值對房地產(chǎn)行業(yè)也帶來多重沖擊。在房地產(chǎn)泡沫上升過程中，作為政府干預(yù)市場措施的一部分，銀行對開發(fā)商實(shí)行了限貸等措施，很多大型開發(fā)商轉(zhuǎn)而進(jìn)行了海外融資，人民幣貶值將增加這些企業(yè)的償債成本，對于現(xiàn)金流本來就相當(dāng)緊張的開發(fā)商來說，會有更大壓力加快銷售進(jìn)度，獲得資金回籠，償還外債，以避免人民幣進(jìn)一步貶值帶來的損失。從資產(chǎn)替代角度而言，本幣貶值有利于不動(dòng)產(chǎn)，但除了少數(shù)一線城市房地產(chǎn)有升值機(jī)會之外，房地產(chǎn)行業(yè)整體上將繼續(xù)承受泡沫破裂的后果。

當(dāng)然，上述經(jīng)濟(jì)分析邏輯是表層的，人民幣貶值帶來的真正影響或許體現(xiàn)在社會心理層面。隨著美聯(lián)儲加息窗口的臨近，以及中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的繼續(xù)惡化，這種社會心理分化將會越來越深刻，所對應(yīng)的資產(chǎn)調(diào)整過程也將會越來越強(qiáng)烈。

中國央行公布的數(shù)據(jù)顯示，7月末金融機(jī)構(gòu)口徑外匯占款環(huán)比減少2491億元，減少規(guī)模創(chuàng)年內(nèi)新高，這是近一年多來中國資本外流趨勢不斷強(qiáng)化的印證。這種資本外流導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)性收縮，融資壓力和成本將與日俱增，這將迫使央行采取降息降準(zhǔn)之類措施，來增加流動(dòng)性，這種政策不但和通脹壓力相沖突，而且這種政策信號反過來會強(qiáng)化人民幣貶值預(yù)期，導(dǎo)致更多資本外流，這是一個(gè)典型的不斷強(qiáng)化的循環(huán)。

可以預(yù)見的是，央行肯定會采取各種措施來化解這種危機(jī)，比如更積極的引導(dǎo)公眾預(yù)期，強(qiáng)調(diào)人民幣當(dāng)前匯率的均衡與穩(wěn)定，甚至?xí)呗孕缘剡M(jìn)行升值操作，打破貶值單邊預(yù)期。外匯管理當(dāng)局也在加強(qiáng)監(jiān)管，對機(jī)構(gòu)資金和大額資金進(jìn)出進(jìn)行更嚴(yán)密的管控措施，甚至不排除采取臨時(shí)性的資本管制。但策略無法對抗基本趨勢，在上述策略都失敗的狀況下，央行將會被迫進(jìn)行貨幣政策的大轉(zhuǎn)向，這其中包括加息等選擇，很多目前幾乎無法想象的政策將在未來2-3年獲得合理性和必要性。

（摘自網(wǎng)易博客 溫克堅(jiān)/文）