國際金融市場回歸常態尚需時日

黑云壓城城欲摧，國際金融市場正經歷一段泥沙俱下的暗淡歷史，股市、匯市和大宗商品市場哀鴻遍野，跌無可依，波動劇烈。一個基本的定性判斷是，目前市場運行處于一段非常時期。

非常時期包含兩層含義：一方面，覆巢之下無完卵，市場呈現出“估值失靈”的特征，行業與企業基本面、消息面和估值情況的重要性已經讓位于宏觀趨勢，投資者既不會因為估值低而去買入，也不會因為估值不高而停止賣出；另一方面，風物長宜放眼量，市場呈現出“深度恐慌”的特征，這種集體非理性不可能長期存在，而非常時期的超強破壞性最終也將激發市場的自我修補或政策的緊急救贖。也就是說，非常時期總是要回歸正常。

那么，一個值得深思的問題在于，何時會出現市場的理性回歸？國際金融市場何時才能遠離超常規的混亂？

解剖市場心理，異常恐慌源自五個層面，而只有這五個層面的恐慌得以消除，國際金融市場才能回歸一段羸弱的平靜期。接下來，值得關注的是：

第一，對經濟基本面弱于預期的擔憂何時消除？對經濟基本面的擔憂主要集中在全球經濟和中國經濟兩個維度上，兩者彼此相關又略有不同。全球經濟弱于預期的狀況難以迅速扭轉。根本原因在于，受全球化放緩、新生增長點表現暗淡、金融深化作用悄然下降、人力資本提升明顯不足、經濟發展信心下降、不確定性鈍化等因素影響，全球經濟潛在增長中樞已經有所下移。而對于中國經濟的擔憂，某種程度上反映了國際社會對中國經濟發展模式轉型和中國經濟運行特殊性的缺乏理解，事實上，中國經濟的微觀活躍度相對較強，中國宏觀政策的潛力相對較大，中國轉型的改革紅利相對有力。人民幣匯改新政并非像市場擔心的那樣，是對出口大幅下降的政策反應，而是在經濟穩健發展基調下推進匯率市場化的有力舉措。從數據公布的時序安排來看，對中國經濟的過度擔憂有望在10月第三季度GDP數據公布后得以緩解。

第二，對人民幣大幅貶值的擔憂何時消除？對人民幣大幅貶值的擔憂還會引致一系列試探性的市場行為，試探的是人民幣均衡匯率的可能水平，以及中國央行在維持匯率穩定上的決心和能力。在近期這一系列試探完成前，市場對人民幣大幅貶值的擔憂可能不會立即消除。

第三，對競爭性貶值的擔憂何時消除？中國股市里有句俗語，叫“妖股不死，熊市不止”，外匯市場也是如此，只有競爭性貶值的潛在威脅全面釋放出來，國際間貨幣博弈的失序才能有效緩解。

從基本面情況、有效匯率與雙邊匯率波動對比等維度分析全球主要貨幣發生大幅貶值的可能性，結果顯示，委內瑞拉玻利瓦爾、白俄羅斯盧布、南非蘭特、巴西雷亞爾、馬來西亞林吉特、俄羅斯盧布、墨西哥比索、澳元、印度盧比、印尼盾、土耳其盾很危險，韓元、新西蘭元、泰銖、阿根廷比索和菲律賓比索的危險性次之。從當前國際金融市場運行來看，部分貨幣的危險性已經充分顯示出來，而另一些貨幣的風險還未充分暴露。在大部分主要危險貨幣潛在的貶值欲望進一步釋放之前，國際金融市場還將持續動蕩。

第四，對美聯儲加息的恐懼何時消除？對美聯儲加息的恐懼，只會在兩種情況下發生改變：一是美聯儲真正加息，靴子落地恐懼自然消除；二是美聯儲推遲加息并改變對貨幣政策的表態，強化寬松預期。

第五，一系列政治經濟因素導致的市場恐慌何時消除？目前來看，全球地緣政治動蕩星星點點地發生，雖未全然激化，但依舊處于令人擔憂的狀況。特別是對韓國、委內瑞拉、墨西哥等經濟體而言，貨幣貶值和政治動蕩形成正反饋，加劇了局部金融失序的可能。目前，受各類因素的綜合影響，表征市場恐懼的VIX指數（波動率指數）連續多日躥升，敲響了危機警鐘。雖然地緣政治的潛在風險點較多，但短期內突然大幅惡化的可能性也不大，市場對此的擔憂難以進一步迅速激化。

總之，新興市場貨幣危機已然進入一段高潮，雖然從長期來看，國際金融市場的非常時期終將過去，但在最近至少一個多月內，恐難看到有說服力的扭轉信號，市場恐慌的全面緩解是一個漸進的過程，國際金融市場回歸常態可能尚需時日。

（摘自《第一財經日報》2015年8月26日 程實/文）