對我國主板市場上市公司退市制度的思考

【摘要】：我國股票市場自20世紀90年代建立以來，發展十分迅速，在國民經濟中地位和作用日益提高。但作為新興市場，我國股票市場一直存在頻繁炒作、股價波動過大現象。

本文將以多年來飽受股民非議的銀廣夏公司作為案例，因其具有良好的代表性。廣夏（銀川）實業股份有限公司是一家曾經發生過重大財務舞弊事件、嚴重資不抵債、主營業務一度崩潰的企業，但十幾年來卻一直未曾退市，這說明我國退市制度效率極低。退市標準寬松是我國退市制度低效的表面原因，更深層次的原因是監管部門的妥協。

一.引言及文獻綜述

2001年8月初，《財經》雜志發表了一組題為《銀廣夏陷阱》的系列調查報道，將這只被寄托了千萬中小股東夢想的“世紀績優股”瞬間拉下了神壇。銀廣夏從此走上了漫漫的償債和重組之路，完全喪失營業能力，然而該公司幾經波折，歷經十余年卻并未退市，目前在深證A股重新復牌上市。

我國對退市有效性的研究大都認為我國退市制度效率低下、有效性不足。姜國華、王漢生（2005）通過模型分析認為，監管機構處理的是盈虧穩定性差而不是贏利能力差、不能為投資者帶來長期回報的公司。馮蕓（2009）認為，在我國上市公司連續兩年虧損后，如果能盈利一年就可申請摘掉ST，而多數公司選擇通過各種盈余管理手段做到一年恢復盈利，繼而逃脫退市。

對于退市制度效率低下的原因，李自然、成思危（2006）研究認為，我國現行的退市標準非常寬松，在退出程序和制度安排上存在困難。在實踐中，助長了市場投機行為和股市泡沫的膨脹。祝和國（2013）研究認為，我國上市公司退市難的原因主要有退市標準單一且難以操作、地方保護主義盛行、投資群體不理性。

二.銀廣夏案例概況

2001年舞弊案發生后，銀廣夏資金鏈斷裂，主營業務急劇下滑，全面出現巨額虧損，包括工商銀行、中國銀行、浦發銀行、交通銀行等多家銀行紛紛開始向銀廣夏追債。

2005 年 8 月，在監管部門的協調下，債權人成立債權人委員會解決銀廣夏的相關債務。但直到2007 年 6 月，債權人委員會各方才達成一致意見，同意通過“以股抵債”的方式解決債務問題。

2010 年 9 月，銀川市中級人民法院做出裁定，受理了九知行對銀廣夏的重整申請。此后，銀廣夏停牌，進入破產重整程序。

據統計，2003年至今銀廣夏已歷經92次停牌，此次重整停牌更是從2010年11月4日起至今未復。2013年8月，公司公告稱債務重組工作基本完成，等待后續處理。2014年12月30日，銀廣夏歷經4年多的停牌重整后，在深交所A股市場終于復牌，2015年6月19號，以10.51元的價格收盤。

三.退市機制為何不能正常發揮作用

（一）退市標準寬松。

多數學者研究認為，退市標準寬松是退市機制失效的重要原因。根據我國主板上市公司退市標準的變化，本文分三個時間段進行分析。

（1）2001 ～ 2005年。在這一階段，連續虧損是衡量公司退市與否的主要標準，而無論是理論研究還是實踐經驗都表明，上市公司通過各種盈余管理手段調節凈利潤易如反掌。我們可以發現，銀廣夏的凈利潤呈現出虧損與盈利交替出現的狀態，而其中盈利年份均是非經常性損益異常增加。

（2）2006 ～ 2011年。在該階段，上市公司退市標準有所完善，增加了公司股權結構、股本總額的數量標準，同時也增加了兩條非數量標準。

在這段時間內，銀廣夏公司的股權結構和股本總額符合上市要求。但其凈利潤仍呈現持續虧損的態勢，其中2007年和2009年的盈利分別是由于利用的會計準則變更和破產法變更的契機，通過債務重組手段完成。其中2010年和2011年更是營業收入全部為零。

（3）2012年至今。2012年6月28日，上海和深圳兩家證券交易所均發布了新的退市制度。與前兩個階段相比，此次的退市標準顯然嚴格了許多。如果按此標準，銀廣夏至少在營業收入、凈資產和審計意見三個指標方面都符合退市標準。

從以上退市標準的幾個發展階段來看，我國退市標準寬松的確是銀廣夏十余年尚未退市的重要原因。如果按照2012年較為嚴格的新退市標準，銀廣夏已經完全達到了退市標準。但同時我們也應該注意到，2002年和2005年兩次明顯的盈余管理行為、2010年和2011年兩年營業收入完全為零以及若干年度審計報告為“無法發表意見”，并不能簡單歸咎于退市標準寬松，而是監管部門對這些異常現象的不作為。

（二）監管部門對企業利益相關者的妥協

1994年上市之初，銀廣夏是寧夏回族自治區的第一家上市公司，是寧夏回族自治區黨政重點支持的21戶優勢骨干企業之一，被確定為自治區的生態建設示范基地，現代化中藥材和農業產業化龍頭企業。這十幾年間寧夏政府給了銀廣夏強力的支持，每到危機時刻都有寧夏市國資委火線救援，居中協調各項賠償事宜、兩度以政府補貼的形式幫助銀廣夏扭虧、促成公司重組、為打包拍賣資產尋找買家。為了保留上市資源，寧夏政府不斷地推動銀廣夏的重組工作

從信息披露質量來看，2008 ～ 2011年四年間，會計師事務所全部出具了“無法表示意見”的審計報告。雖然無法直接斷定該公司未“按照規定及時公布財務信息，披露虛假信息”。但其披露的信息質量明顯堪憂。但證監會對此也并未進一步追究，這其中的原因也頗耐人尋味。

（三）退市程序缺乏有效監管

我國的上市公司退市程序主要包括退市風險警示、暫停上市、恢復上市和終止上市，之后進入股票代辦轉讓程序。從2002年開始，銀廣夏就一直處于ST或*ST狀態，監管部門卻沒有對其實施特別監管;2010年起一直重組停牌至今，也沒有制定相關程序和由相關部門對其進行相應規范。

以美國為例，雖然也強調賦予上市公司緩沖改正的時間，但要求有明確實施步驟計劃，并且對各階段的實施計劃嚴格監控。而我國退市程序的規定只是停留在各個步驟，缺乏有效的監控手段。

四.退市制度改善建議

（一） 提高IPO上市門檻，制定健全的科學的退市標準

提高IPO上市標準，加強上市過程的監管，降低抑價風險;總結借鑒國外市場的退市標準中反映安全性、流動性和收益性的指標，找出符合目前中國國情的成分指標，同時加大反映公司成長性的指標的權重

（二）建立市場化取向原則的退市程序，加大財務造假處罰力度

減少目前繁雜的緩沖機制，增加直接退市的情形，減少暫停上市的應用，明確暫停上市以及恢復上市的審核條件，規避交叉適用退市程序的漏洞;擴大直接退市的適用范圍，明確審核退市的時間限制，限定上市公司恢復上市補充材料的時限和次數，最終力爭形成標準清晰、快速有效、權責明確的退市程序。

（三） 大力發展場外交易市場

退市的上市公司仍是合法存續的公眾投資持股的股份有限公司，需要明確其原有的證券登記記錄的法律效力，建立順利交移到工商部門、產權交易所的制度，落實代辦機構負責機制和股份轉讓機制，同時構建分工負責、協調有效的退市監管制度。我國目前的場外交易市場非常清冷，在代辦股份轉讓系統掛牌的公司有75家，市值只有83億元人民幣。所以，必須發展完善我國的場外交易市場，為上市公司的退市提供順暢的渠道，使股價盡快回歸價值之路。

（四）加大對投資者的保護力度

目前我國資本市場的發行定價以及監管依然有諸多不合理之處，發行價格過高，上市后高管離職以及原始股東紛紛拋售等等現象正體現了我國資本市場的弊端，而這些最終會侵害廣大投資者的利益。我國的廣大投資者目前仍無法像國外的投資者一樣承擔較大風險，所以在不斷加強對廣大投資者進行風險教育之外，確立退市責任追究機制和民事損害賠償制度，建立有效的退市公司投資者司法救濟機制，可以盡量減少廣大投資者所受到的退市沖擊。