構建新三板轉板上市制度的探討

【摘要】：自新三板市場建立、擴容之后，我國逐步形成了多層次資本市場體系。隨著新三板市場不斷壯大，轉板機制呼之欲出。建立新三板與創業板、中小板之間的轉板制度不僅是建立新三板市場的需要，也是完善多層次資本市場的題中應有之意。本文通過分析構建新三板轉板上市制度的必要性，指出新三板轉板上市目前面臨的一些現實障礙，并提出解決這些障礙的具體制度設計以供參考。

【關鍵詞】：新三板;轉板上市;制度設計

一、構建新三板轉板上市制度的原因

一般來說，成熟的資本市場可以劃分為主板市場、創業板市場和三板市場。而“轉板”則是指上市公司在多層次資本市場體系中從一個資本市場流動另一個資本市場。它既包括從較低層次的資本市場轉到較高的資本市場，也包括從較高的資本市場轉到較低的資本市場。而我們要討論的新三板轉板上市，是指在“新三板”掛牌交易的企業，在不涉及股票發行的情況下，通過向交易所提出上市申請，最終實現其股票在交易所交易。我國雖然目前還沒有相關規則和具體的實踐，但隨著新三板市場的迅速發展，新三板轉板制度呼之欲出。之所以要構建新三板轉板上市制度，主要是因為以下幾點：

1.有利于增強新三板市場的活躍度。自新三板引入做市商制度后，新三板愈發活躍，而縱觀國外成熟的資本市場，都建立了完善的新三板轉板上市制度，如果在我國引入轉板機制，將會大大提高企業在新三板市場掛牌的積極性，從而提升新三板市場的活躍度，有利于新三板市場的繁榮。

2.有利于為企業的發展壯大并進一步在創業板或主板上市。對于一些達不到上市條件的小企業來說，在新三板掛牌可以通過融資不斷壯大企業，直到發展成熟并達到上市條件，可以直接申請轉板上市，這樣就省掉了IPO的復雜程序，符合企業在不同階段的不同需求，有利于企業的發展壯大。

3.有利于完善多層次的資本市場。新三板轉板上市制度的建立可以成為溝通場內外資本市場的橋梁，有學者認為“包括升級和降級在內的轉板制度的存在，能夠建立與企業成長周期相匹配的多層次資本市場體系，使多層次資本市場成為真正有機聯系、相互促進的整體” 。因此，轉板機制的建立是完善多層次資本市場的重中之中。

除此之外，在立法層面上，我國《證券法》已經實現了發行與上市的分離，為引入新三板轉板上市制度創造了可能性。

二、構建新三板轉板上市制度的現實障礙

目前新三板轉板條件尚未成熟，還存在一些現實障礙，主要有以下幾點：

1.新三板轉板上市缺乏相關的規定

2013 年 1 月 1 日起施行的《非上市公眾公司監督管理辦法》第 60 條規定，“公眾公司向不特定對象公開發行股票的，應當遵守《證券法》和中國證監會的相關規定。公眾公司申請在證券交易所上市的，應當遵守中國證監會和證券交易所的相關規定。”2013 年 2 月 8 日頒布并實施的《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》第四章掛牌公司第五節規定： “4.5.1 掛牌公司出現下列情形之一的，全國股份轉讓系統公司終止其股票掛牌：（一）中國證監會核準其首次公開發行股票申請，或證券交易所同意其股票上市”。盡管上述規則為“新三板”的轉板上市制度留下了設計空間，但是市場仍對于掛牌“新三板”持觀望態度。主要是擔心轉板的前景不明朗，因為目前十幾家轉板上市的成功案通過 IPO 上市，并沒有一家企業通過直接的轉板上市。

2.新三板轉板上市缺乏相關的配套制度

在成熟的資本市場中不但有完善的轉板上市制度，而且場外交易市場也是發展成熟的，包括成熟的市場準入制度、交易制度、監管制度，因為只有三板市場環境健全、成熟，才會有更多優秀的企業符合場內上市的條件， 轉板機制才能有效的發揮其溝通場內外市場的橋梁作用，來連通場內外市場，形成完善的多層次資本市場體系。雖然新三板市場已經引入了做市商制度，使得新三板市場更加活躍和繁榮，但是相關的市場準入制度和監管制度依舊存在缺陷，新三板市場的繁榮需要發揮整體效應。

3.在實踐中發行與上市并未真正分離

我國 2005 年的《證券法》修訂之后，在法規的制定層面，就已經遵循了證券發行與上市分離的立法思路，公眾公司證券上市交易的審核權由證券交易所行使，但是在實踐中，并未真正實現發行與上市的分離，依舊是發行與上市聯動。實踐中，很大一部分企業都是先取得證監會的公開發行許可，等到股票公開發行以后，再向交易所申請上市。根據《證券法》，證監會的IPO審核是實質審核，發行審核與上市審核不可分割，交易所的上市審核基本上可有可無，并沒有實質性的意義。

三、構建新三板轉板上市制度的具體制度設計

通過分析我國引入“新三板”轉板上市制度的現實障礙之后，結合對我們的證券市場現狀的反思，同時根據現有的法規規則等制度規則和運行環境，并參考最新的證券市場改革方案和舉措、“新三板”市場的建設完善的情況，提出循序漸進的推出轉板機制，以下是一些具體制度設計：

1.增加《證券法》關于場外市場轉板上市的規定

參考借鑒境外成熟資本市場的證券法規我們可以發現，成熟的資本市場對場外交易市場和轉板上市都有所規定，如臺灣《證券交易所股份有限公司有價證券上市審核準則》（2013 年 9 月30 日修正），就是根據《證券交易法》（2013 年 6 月 5 日修正）第一百四十條的規定制定，其中就有對轉板的專門規定。 因此，我國的 《證券法》 也應當在法律的層面相應增加關于場外交易市場以及轉板上市的規定，以此來適應場外市場的不斷發展和壯大。

2.實行注冊制改革使發行與上市在實踐中分離

要使得發行與上市在實踐中分離，將股票發行由核準制改為注冊制至關重要。在注冊制下，僅對申請文件進行形式審查，在注冊生效期間，若沒有被監管部門否定，即可以公開發行股票。 注冊制能夠讓證監會專注執法，專注事后監管 。但是注冊制并不意味著在監管方面的松懈，證監會只是賦予了交易所一部分的審核權，并且由中介結構負責一部分職責，這樣便可以在證券市場上起到更好的監督作用。

3.完善相關的市場準入制度和監管制度

國外成熟資本市場有著完善的轉板機制，而我國目前缺乏相關的轉板上市制度。因此，筆者認為在新三板市場的掛牌企業可以公開發行，在市場準入制度方面應當采取注冊制。注冊制要求發行證券的公司強制性公開財務。美國是實行注冊制的代表，注冊制能夠使企業更加便捷的進入新三板市場，讓市場來承擔企業的風險，從而減輕了監管部門的負擔。

在對新三板市場的監管上，證監會沒有起到應有的監管作用，證券業協會也沒有得到法律上的授權，新三板市場在發展的過程中存在很多問題，這樣的監管不利于新三板市場的繁榮和發展。首先，應該確立證監會的監管核心地位。中國證監會是法律授權對證券市場實施監督管理的主管部門，應積極地履行監管義務，并且承擔相應的責任。其次，以證券交易所為主，證券業協會為輔，發揮自律監管功能。目前證券交易所的職能有限，只有交易監管和會員監管兩種形式，很難發揮自律的作用，應當讓交易所來審核和監督轉板、證監會復核以便提高效率。

若能實現直接轉板上市，相比于以往通過 IPO 上市的條件，必然低很多，這樣就會使交易所上市的企業出現兩種情況，一種是經過 IPO 的嚴格審核，一種是僅僅符合交易所上市的條件且進行形式審核的企業，出現監管套利。

解決監管套利的問題最重要的是要保證交易所的獨立性，在保持獨立性的基礎上對于轉板上市的企業，交易所的上市審核要進行實質性審核，從而確保通過IPO 上市和直接轉板上市在市場準入上都是一致的。