救市之后的十字路口

大起大落的A股市場在政府大力托盤下基本上穩定下來。這次震蕩反映A股市場即使經過20多年的發展，總市值居世界前列，大部分中國投資者的意識卻仍很初級。雖然中國股民極度崇拜巴菲特，但價值投資的理念基本不存在。

這次A股暴漲，股民熱衷炒作“互聯網+”“一帶一路”等概念股，更多的是中小企業板和創業板的小股票。深圳創業板2012年底市盈率不到30倍，在今年6月曾超過140倍，到現在還保持在約100倍的水平。同期這些企業的業績乏善可陳。從2011年到2014年，484只創業板股票（不含ST）的利潤總額平均每年僅增長9%。稍對投資有點研究的人都知道，一家百倍以上市盈率的公司，需要每年能保持盈利增長幾十個百分點以上，并維持很長一段時間，才勉強合理。這樣的市場，不是泡沫是什么？

在日趨非理性的股市上漲過程中，政府沒有及時發出強有力的風險提示，官方媒體上更火上澆油，如稱4000點才是牛市的開始等，這被廣泛認為是為股市上漲官方背書。其進退失據可見一斑。

監管機構難以免責之處還在于市場杠桿增加的失控。兩融的融資余額從2014年6月底約4000億元暴漲至今年6月中的超過2.2萬億元（占總市值超3%），而融券余額長期僅幾十億元。這種高速加杠桿并且完全單向的市場行為早應受到控制。場外融資也被“包容”，直到出事后才匆忙“剎車”。這件事也許不應由個別監管部門負責——如果政府確實希望靠繁榮股市來提振疲弱的經濟，這種思想恐怕應負更大責任。

回顧完教訓，往前看。首先，經濟仍是股市最大的制約因素。除了個別行業如互聯網等還保持著高速增長，中國大部分行業的增長都在大幅放慢，據瑞信跟蹤的300多家中國企業估算，它們今年上半年的盈利將比去年同期下跌2%左右，下半年稍微改善，約有5%的增長，盈利增速比過去幾年放慢了很多。另一個影響股市的重要因素是金融政策。平心而論，中國的準備金率和利率在PPI長期通縮下是有很大下降空間，但央行到底愿不愿意在經濟去杠桿的背景下這樣做，很成疑問。在當前經濟狀態下，沒有很寬松的金融政策，實在很難看到牛市。

反過來說，股市下跌對經濟的負面影響不應被夸大。首先，與發達國家不同，中國企業融資的主要渠道不在股市，而主要靠銀行。銀行的運作并未受股市下跌的影響，因此中國企業的流動資金和投資需求應不會受股災影響太大。從居民消費意愿而言，國內就業主場還沒有受股災影響的跡象，工資增長還保持一定速度，據我們估算，國內居民持有股票的價值，只占到財產（包括房屋）約10%左右，因此股災不會對消費造成太大沖擊。

若論救市的后遺癥，最近的報道顯示救市資金已超過1萬億元。A股目前總市值約55萬億元，救市動用的資金已占總市值超過2%。如果再排除大股東持股的市值，救市資金占非大股東持有市值的比重可能已超過6%。如何處理這筆資產？將令人十分頭疼。除非未來兩三年出現一個大牛市，否則這些股票將長期留在政府或相關基金手中。中國股市上政府持股的比例一直偏高。這次救市后的一段較長時間內，政府持股的比例將更高。

從長遠看，最壞的結果是：一方面，A股變得更加內向；另一方面，政府干預市場變得愈加頻繁。這種情況出現的幾率并不低。首先，本輪下跌國內不少聲音把責任推向外資，雖然從來沒有什么確切證據——A股市場對外開放的程度本就不高，縱使外資想要操控也很難找到途徑。但無論如何，目前環境下要求中國股市擴大對外開放變得更加困難，這樣A股納入主要國際指數的機會便更渺茫。如果失去了納入指數這個愿景，對外開放的動力反過來又變得更小。另一方面，IPO從審核制轉向注冊制是改革大方向，即是由市場來決定什么股票能上、什么時候上。但現在，IPO何時重啟都變成了未知數。同理，政府在市場上逐漸減持股票是共識，也應是國企改革的一個重要步驟，但現在看也很難。如果這些憂慮變成現實，A股可能會變成一個十分“邊緣化”，與全球股市發展很不一樣的市場。中國股市正站在改革的十字路口。

（摘自《財新周刊》2015年第30期）