為什么泡沫不可避免也必然破裂

被誤讀的格林斯潘泡沫論

“泡沫只有在破裂之后才知道是泡沫！”這是美聯儲前主席艾倫·格林斯潘的經典名言，被泡沫的不可知論者引用很多。

但其實這只是格林斯潘的美聯儲語言之一，再讀讀格老這句名言“如果你以為對我的話已經研究非常透徹了，那我可以告訴你，你一定誤解了我的話”。此時，你再回味那句泡沫論，還是那個滋味嗎？

其實格林斯潘還有很多關于泡沫的論述，僅對中國，他就至少有過兩次相關的表述。

第一次是2007年10月末，當時A股剛剛創下6124點的歷史新高不久，格林斯潘表示，中國股市處于“非理性繁榮”，是個遲早將破滅的投機性泡沫。

第二次是在2013年12月，格林斯潘在回答中國經濟學家的提問說到，現在在中國經濟中也有一些泡沫出現，就像在西方發生過的事情。

所以，格林斯潘并不是泡沫的不可知論者，其隱晦曲折的風格只是美聯儲語言的體現，是因為其美聯儲主席的角色而決定的。

作為央行行長，其一舉一動必定為華爾街所注視。格林斯潘自己也承認：“我花了不少時間努力回避問題，因為我擔心自己說話過于直白。最后，我終于學會了‘美聯儲語言’，學會了含糊其辭。”

據說，諾貝爾經濟學獎獲得者羅伯特·索洛曾這樣評價美聯儲語言——他們就像烏賊魚，噴出一團墨水后就溜之大吉，讓聽者抓耳撓腮，摸不著頭腦。

確實是這么回事，再來個花邊消息，格老這種模棱兩可的語言風格也讓他付出了代價。

格林斯潘花甲之年后長期與美國國家廣播公司高級女記者安德拉·米切爾拍拖，心儀已久，但先后求了兩次婚，對方卻毫無反應，直到1996年的圣誕第三次表白時，米切爾才接受求婚，但這可不能怪米切爾，因為她真的沒搞懂格林斯潘的用意啊！

另外，還需要說的是，格林斯潘對泡沫的認識也是在進化的。如2004年在關于按揭市場和房地產的演講中，他就認為以美國之幅員遼闊，地區差異之大，不大可能出現全國性的房價扭曲。

但到了2007年9月，格林斯潘就承認“我們正在經歷一個房地產泡沫”。至于后來的演化，想必更加加深了格老對泡沫的理解。

泡沫的五重性

第一，泡沫是無法避免的。格林斯潘這么認為，也許你覺得他這是在國會為自己開脫的說詞，但結合數百年的國際經濟金融史來看，泡沫確是一個常規現象，也正因此學術界對泡沫研究的文獻才汗牛充棟。

格林斯潘的理由是，泡沫出現的充分必要條件是低通脹下的非常平靜、穩定、可靠的長期經濟增長，是經濟發展的必然結果，大概是因為以市場導向的政策引起的。之所以說可能是市場導向的結果，格林斯潘曾提到前蘇聯和朝鮮的例子，說這兩個國家就沒有泡沫，但這兩個國家的經濟和生活水平都沒有顯著增長。

此外，在格林斯潘看來，經濟發展只是表面，他將泡沫的最終成因歸結到人性。其曾言，下一個金融危機無可避免，中央銀行的政策需要人性驅動的認同，不可避免地會造成泡沫和崩潰，除非人性改變。

值得一提的是，2013年諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒也是將泡沫的根源歸結到動物精神，也就是人性。

第二，泡沫還可分為非理性泡沫和理性泡沫。

非理性泡沫是由于社會和心理作用產生對某種資產的狂熱追求或者是由于信息不對稱以及投資者對信息理解的差異而產生的資產高估的現象。

理性泡沫理論以市場有效性為前提，認為在理性行為和理性預期的假定下，金融資產的實際價格除反映其市場基礎價值之外，還包含著理性泡沫的成分，這種泡沫并不是錯誤定價的結果，而是理性預期和理性行為允許的資產價格對基礎價值的偏離，即反映了未來。

第三，泡沫一定會崩潰。先看經濟史上的事實，格林斯潘認為，經濟增長每次走到末尾都以泡沫告終，泡沫的出現取決于人們對這段穩定增長期的反應如何。

和泡沫的成因一樣，格林斯潘將泡沫崩潰的根本原因也歸結到人性，其在《動蕩的世界》一書中，展示了比起樂觀，恐懼在人類的本性占據統治地位，還伴隨著貪婪。恐懼驅動的市場崩潰力量，已經被證明比建立的力量大好幾倍。

第四，泡沫有好的泡沫與壞的泡沫之分。這個分法，有點類似于人類之分，有好人與壞人之分，格林斯潘認為，理論上來說，所有泡沫都會破碎，但并不是所有泡沫破碎都有害，換句話說，不是所有的泡沫都會導致經濟系統的崩裂。

格林斯潘曾舉過兩個例子，1987年的泡沫帶來了大量的資本損失，但它沒有對GDP造成很大的影響，而2000年網絡泡沫造成的金融價值崩潰，也幾乎沒有后續影響。

格林斯潘甚至認為，泡沫對我們的技術創新或許能帶來正面影響。

第五，泡沫在發展中變遷。格林斯潘認為，1987年的泡沫和2000年互聯網泡沫之所以沒有對經濟造成很大的影響，是因為兩起泡沫事件中的顯著有毒資產大部分都是非杠桿的，單一來源融資的投資組合，資產當然無法違約，合法的支付結構中是沒有違約的。

1987年10月美股的大跌，創下了有史以來股價的最大單日跌幅。當時，資產主要被無杠桿投資者、養老基金、保險公司和房產擁有者持有，雖然資產持有者遭受大量的資本損失，但他們持有的債務很少，就算所有的債務出現了違約情況，也不會觸發大規模金融危機。

但是2007年的次貸危機就不一樣了，房地產市場歷經近十年的繁榮后，房價被按揭債務大大地杠桿化，債務違約呈階梯式發展，越來越大，而對于帶杠桿泡沫的破滅而言，傳染性當然是一種非常危險的潛在后果。

我們該如何面對泡沫

既然泡沫不可避免，也一定會破裂，那我們需要如何面對泡沫？

格林斯潘似乎在走一個中庸路線，即如何維持這種會引發泡沫的增長，但又要避免2008年雷曼兄弟倒閉后那么明顯的危機。

他甚至認為，也許我們根本不應該做什么去避免泡沫的產生和破裂，而應該思考在泡沫破裂時我們應該怎么辦。

具體而言就是，如果泡沫破裂之時有足夠高的商業銀行資本和抵押品要求，即便大幅蔓延的下跌對金融機構造成了嚴重影響，但股價依然可以得到維持，股東盡管會有損失，但不至公司倒閉并且恐慌蔓延。也就說，足夠的資本、創新的債務工具以及擔保工具，在出現清盤時可以很好地應對泡沫。

再來總結一下，格林斯潘的泡沫觀頗有唯物主義觀，泡沫以及最終崩潰的無可避免，說明人類的主導作用；泡沫有好壞之分，說明要一分為二；泡沫在發展中變遷，說明事物一直在發展中，不能用過去的經驗看待現在的問題。

（摘自《第一財經日報》2015年6月1日 ）